上交所：并购重组典型案例汇编（2024年11月1日发布） – 毛燕庆的官方网站

发文标题： 树典型、讲规范、重质量——上交所发布并购重组典型案例汇编

发文机关： 上海证券交易所

发布日期： 2024-11-01

原文链接： 上海证券交易所

关于发布《上市公司并购重组典型案例汇编》的通知

各上市公司：

为更好地贯彻落实新“国九条”“科八条”“并六条”要求，支持上市公司规范实施并购重组，注入优质资产、提升投资价值，我们结合公开资料，整理并编写了近年来沪市上市公司具有代表性的30个并购重组案例，涵盖央国企和民营企业、主板企业和科创板企业，交易类型包括产业并购、跨界并购、重组上市，也包括收购亏损资产、海外并购、吸收合并、要约收购等特殊交易情形，并结合项目特点对典型做法和可鉴之处进行了分析点评，力求专业、实用，希冀能够帮助有此需求的上市公司更为规范、有效地开展并购重组活动。

同时，我们总结过往并购重组失败的经验教训，整理了“内幕交易防控不当”“标的公司财务造假”“蹭热点式重组炒作股价”“盲目跨界标的失控”4类情形12个案例，提醒各上市公司在并购重组过程中警惕相关风险。

案例汇编相关内容仅供上市公司实际控制人、相关业务负责人等主体参考，不代表亦不能取代监管部门的正式监管政策或意见。上市公司筹划、实施和披露并购重组相关事项，应以法律法规、自律规则等相关规范性文件和监管部门的正式意见为准。如有咨询需求，欢迎各上市公司与我们联系！特此通知。

附件1：案例导读

附件2：上市公司并购重组典型案例汇编（30例）

附件3：上市公司并购重组失败案例汇编（12例）

上海证券交易所

二〇二四年十一月一日

附件1：案例导读

并购重组是资本市场支持实体经济发展的重要制度安排，在促进创新技术融合发展、生产要素优化配置、产业深度转型等方面发挥着不可替代的作用。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称“国九条”）；6月，中国证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科八条“）；9月，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并六条”）。

为助力上市公司更好地理解政策导向和监管理念，规范、有效地开展并购重组，现将相关情况简要介绍如下：

一、上市公司并购重组的政策导向

综合上述文件及相关政策，我们总结了当前并购重组的几项基本原则，要点如下：

一是强化主业相关性，鼓励同行业、上下游产业并购。鼓励头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；鼓励上市公司聚焦主业，用好并购重组工具，加大对同行业或上下游资产的整合力度，提高上市公司质量。

二是允许适当收购亏损资产，要有产业逻辑且不影响持续经营能力。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。

三是实事求是对待跨界并购，严把注入资产质量关。一方面，允许运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展合理的跨界并购，加快向新质生产力转型步伐；另一方面，区分交易性质，判断交易风险，严把注入资产质量关，谨防盲目跨界、“忽悠式“重组。

四是从严监管重组上市、严防屯“壳”炒“壳”。加大对“借壳上市”的监管力度，发行条件、板块定位等审核标准等同于IPO，同时继续对借壳标的执行现场检查100%覆盖；精准打击各类违规“保壳”行为，从严监管因缺乏持续经营能力进而触及收入利润指标被实施“退市风险警示”（ST）的公司、濒临交易类退市指标的公司筹划重大资产重组，对其他ST、ST等公司重大资产重组提高现场检查覆盖面，切实把好标的资产质量关，防范本应出清的“空壳僵尸”“害群之马”借“忽悠式”重组、“三高”并购、盲目跨界收购等配合大股东套现离场、规避退市、扰乱市场秩序，违规“保壳”“炒壳”。

二、近期沪市重大资产重组情况

“国九条”发布（4月12日）以来，沪市上市公司合计新增披露重大资产重组36例，其中25例涉及发行股份购买资产。36例中14例为“并六条”发布以来新披露项目。从近期披露的重组案例来看，呈现如下特征：

一是重组活跃度有所提升，市场逐步从观望走向行动，整体相对有序。“并六条“发布后，市场逐步从观望走向行动，10月21日-27日一周新增披露6例，重组活跃度有所提升。截至目前，2024年共新增披露41例，较2023年1-10月的34例略有增加，整体相对有序。

二是从交易类型来看，主要为大股东资产注入及产业并购。36例项目中，除2例资产出售外，30例为产业并购及大股东注资，占比88%；跨行业并购7单（含4单大股东注资），占比约20%，与历史数据持平。

三是科创板重组开始活跃，央国企及民企占比接近。36例项目中，科创板8例；“并六条“发布以来14例项目中科创板5例。36例项目中，15例为央国企，21例为民营企业，整体较为均衡。

此外，部分交易标的资产为IPO撤否企业或拟IPO企业。如秦川物联拟收购的派沃特曾IPO辅导备案。

总体来看，上市公司对待并购重组较为理性。目前，上市公司对于并购重组整体仍较为审慎，市场并未进入全面活跃期；对于跨界并购，多数公司较为审慎，担心看不懂，咨询能否通过并购基金少量投资参与。但同时需要注意，部分市场主体存在借机不当获利的意图。我们发现，在并购重组活跃度回升的同时，部分上市公司及市场主体存在“借重组之名、行套利之实”的不良动机；部分公司被自媒体等贴上“重组概念股”标签，股价炒作严重偏离基本面；部分公司在停牌前股价大幅上涨，可能存在内幕信息泄露。

三、拟发布案例的简要情况

为更好地贯彻落实新“国九条”“科八条”“并六条”要求，支持上市公司规范实施并购重组，注入优质资产、提升投资价值，我们结合公开资料，整理并编写了近年来沪市上市公司具有代表性的30个并购重组案例，涵盖央国企和民营企业、主板企业和科创板企业，交易类型包括产业并购、跨界并购、重组上市，也包括收购亏损资产、海外并购、吸收合并、要约收购等特殊交易情形，并结合项目特点对典型做法和可鉴之处进行了分析点评，力求专业、实用，希冀能够帮助有此需求的上市公司更为规范、有效地开展并购重组活动。

同时，总结并购重组失败的经验教训，整理了“内幕交易防控不当”“标的公司财务造假”“蹭热点式重组炒作股价”“盲目跨界标的失控”4类情形12个案例，提醒上市公司并购重组过程中警惕相关风险。

四、案例汇编的定位

“并六条”发布以来，我们已通过调研座谈、专题培训、专题接待日、监管速递等形式，积极做好政策宣讲等工作。本次案例汇编仅供上市公司实际控制人、相关负责人等主体参考，不代表亦不能取代监管部门的正式监管政策或意见。上市公司筹划、实施和披露并购重组相关事项，应以法律法规、自律规则等相关规范性文件和监管部门的正式意见为准。同时，我们将继续通过专题培训、专题接待日、“监管微课”“浦江大讲堂”“上交所科创板之家”“视频号上交所投教”等做好宣传和服务相关工作，敬请大家关注。

如有咨询需求，欢迎各上市公司与我们联系！

2024年10月31日

附件2：上市公司并购重组典型案例汇编（30例）

01．青岛海尔多次产业并购实现跨越式发展——以并购通用家电为例

案例简介：上市公司青岛海尔在谋求产业转型升级，不断推进国际化战略的大背景下，斥资约54亿美金成功收购美国制造业巨头通用电气的家电业务板块，成为2016年中国资本市场最引人注目的海外并购案例之一。本次交易由青岛海尔上市主体直接通过现金收购境外资产，在并购方案选择、并购风险防范、并购执行效率方面具有较强的借鉴意义。此后，公司经过一系列并购重组逐渐发展壮大，已经成为全球大家电行业的领导者和智慧家庭解决方案的引领者，为全球用户提供全品类的家电产品及服务。截至目前，青岛海尔营业收入和净利润连续8年稳步增长。

一、交易的背景和目的

自2008年全球金融危机爆发以来，世界各国持续吸引外资以振兴经济，跨国企业内部产业布局开始调整，部分限制产业领域开始逐步对中国开放。同时，中国经济进入了“新常态”。在“供给侧改革”和“产业转型升级”的压力下，中国政府出台了一系列优化并购重组行为的利好政策，中国企业“走出去”的愿望日益强烈，对海外市场、高端产品、技术和人才的需求日益增长。青岛海尔股份有限公司（以下简称青岛海尔，600690.SH，现简称海尔智家）本次收购通用家电的主要考虑如下：

（一）国内市场乏力，完善全球布局

近年来，国内抑制投机性需求，从而导致房屋需求增速有所下降，这直接影响到家电市场的更新需求和新增需求。2013年度、2014年度和2015年1-9月，青岛海尔营业收入分别为8,660,564.64万元、8,877,544.45万元和6,263,705.10万元。自2014年以来，受宏观经济增速趋缓的影响，国内家电市场增速有所下降。

在国内市场“内生性增长”乏力的情况，为实现进一步发展，青岛海尔坚持“全球化下的增长”战略，收购了海尔集团在亚洲、欧洲、中东、非洲以及美国等国家地区的海外白电业务并受托管理Fisher&Paykel Appliances Holdings Limited（斐雪派克）相关资产。但是，但从2015年中报数据看，其来自于海外的销售收入仅占总收入的13%，无论是规模还是比重都低于美的和格力，此次收购则可能会大大改善海尔海外收入的规模与比重，进一步向美国高端成熟市场进行“外延式拓展”。2015年1-9月通用家电实现营业收入46.58亿美元，其中约90%来自于美国市场。通用家电在美国家电市场占有率近20%，是全美第二大家电品牌。交易完成后，青岛海尔可通过资源共享迅速打开并深入美国市场，有利于公司国际化发展的步伐加速进行。

（二）产业转型升级，引入优势资产

目前国内白色家电普及率已较高，产品更新换代、释放需求成为主导，白电行业增长驱动因素由销量增长转变为与消费升级结合的结构提升，白电行业已进入“消费升级”时代。青岛海尔2015年上半年的分产品收入构成中，三大白电冰箱、空调、洗衣机贡献度合计70%，厨卫电器贡献度仅为8%。近年来，青岛海尔持续整合集团资产，并通过引入战略投资者KKR协助公司整合全球优质资源，大力促进公司厨电业务，以完善产品结构，提升盈利能力。而通用的厨电产品凭借其出色的产品性能和客户体验，在美国市场占有率近25%，排名第一。本次交易完成后公司的厨电产品有望迎来快速发展。

（三）发挥协同效应，提升盈利能力

从销售渠道来看，通用家电作为全美最大的家用电器制造商之一，2015年1-9月营业收入高达46.58亿美元，其中90%来自于美国市场，并已构建了一个覆盖全美、辐射全球的销售网络，长期与Sears、Lowe’s、Home Depot和Best buy全美四大连锁家电零售商保持良好且密切的战略合作关系。

从成本协同方面来看，本次交易完成后，通过共用供应商的资源整合、非共用供应商的资源共享所带来的采购成本节约将为交易双方带来最为直观和显著的成本协同效应。

从研发实力看，通用家电研发团队逾600人，在全球拥有4个研发中心，分别位于美国、中国、韩国和印度。青岛海尔位于中国、日本、新西兰、德国的研发中心可与通用家电研发中心进行全球研发资源共享，研发能力的壮大提升决定了未来公司整体的产品竞争力。

本次交易完成后，青岛海尔将通过一系列整合计划的实施，借助销售网络互补、采购成本节约、技术及研发优势共享等方式，计划实现近百亿元的收入协同（约占2014年度双方合计收入总额的8%左右），以及超过10亿元的成本节约协同（约占2014年度双方合计采购总额的2%左右），最终有望带来约15亿元的利润协同。

二、交易方案简况

（一）方案概要

2016年1月14日（美国东部时间），青岛海尔与通用电气签署了《股权与资产购买协议》，青岛海尔拟通过现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，交易金额为54亿美元。

（二）交易各方

1．收购方——青岛海尔

青岛海尔是全球最大的白色家电制造企业之一，在国内市场，公司2014年冰箱、洗衣机、热水器等产品份额继续保持行业第一，空调产品市场份额位居第三；在全球市场，根据欧睿国际（Euromonitor）调查数据显示，海尔大型家用电器2014年品牌零售量的全球市场份额为10.2%，第六次蝉联全球第一，海尔冰箱、洗衣机、冷柜、酒柜的全球零售量继续蝉联全球第一。公司持续整合集团的海外资产，并引入全球顶级私募股权投资机构KKR作为公司战略投资者，促进公司在厨电业务、卡萨帝品牌业务、U+业务等方面的发展，为国际化战略进一步夯实基础。

2012-2014年，青岛海尔的总资产分别达到496.88亿元、610.93亿元、750.06亿元，年增长率分别为22.95%、22.77%；营业收入分别为798.57亿元、866.06亿元、887.75亿元，年增长率分别为8.45%、2.50%；归属于母公司净利润分别为32.69亿元、41.74亿元、49.92亿元，年增长率分别为27.68%、19.60%。

2014年底公司资产负债率为61.18%，毛利率为27.52%。

2．出售方——通用电气

通用电气是一家多元化工业和金融服务公司，产品和服务范围广阔，工业板块涉及发电和水处理、航空、运输、石油天然气、医疗、能源管理、电器与照明等；金融服务业务范围涉及商业贷款和租赁、个人贷款、信用卡等。近三年来，公司不断进行业务调整，逐步剥离缩小电器和金融板块，向航空、能源以及医疗设备等核心工业板块倾斜。目前，公司正积极发展工业互联网，致力于结合数字技术以及在航空、能源、医疗等领域的专业优势，向全球一流的数字化工业企业转型。2014年末，通用电气的资产总额达到6,483.49亿美元，营业总收入达到1,485.89亿美元，净利润达到153.45亿美元。

（三）交易标的

交易标的包括与通用电气家电业务相关的非股权资产、股权、相关负债等。

通用电气及其子公司持有的非股权资产系上述交易标的的主要组成部分，包括不动产、主要生产设备、办公设备、存货、与经营相关的应收应付款项、相关知识产权、其他与业务有关的资产等，其业务范围涵盖厨电产品、制冷产品、洗衣产品、洗碗机和家庭护理产品五大类型，为消费者提供约30种不同类别、数千款不同型号的领先家用电器产品及其相关的配套服务。

股权资产包括10家全资子公司股权、3家合资公司股权及3家参股公司少数股权。承接的负债主要是与拟转让资产相关的全部负债，大部分应交税费、递延所得税和付息债务已剥离。本次交易拟购买的标的资产结构图如下图所示：

交易标的财务信息按照GE编制财务报表时所采用的会计政策编制，这些会计政策符合美国公认会计原则的相关规定，并以美元作为列报货币。交易标的最近两年一期未经审计的财务数据如下表所示。

交易标的主要财务指标表

单位：百万美元

项目

2015年9月30日

2014年12月31日

2013年12月31日

资产总额

3,535

3,238

2,881

负债总额

1,642

1,398

1,437

所有者权益合计

1,892

1,840

1,444

单位：百万美元

项目

2015年1-9月

2014年度

2013年度

营业收入

4,658

5,908

5,783

EBITDA

374

405

365

EBIT

223

200

176

（四）交易估值和作价

本次交易作价54亿美金，相关价格是青岛海尔在综合考虑并全面评估目标资产的资产状况、盈利水平、品牌、技术和渠道价值等因素的基础上确定的，采用了可比公司法和可比交易法两种方法进行估值。

本次交易针对通用家电的作价为54亿美元，由于付息债务、现金及现金等价物以及少数股东权益均为0，因此对应的企业价值和股权价值均为54亿美元。根据通用家电管理层提供的财务数据，其2015年的EBITDA为5.52亿美元，截至2015年12月31日的净资产为20.85亿美元，因此本次交易的EV/EBITDA倍数为9.78x，P/B倍数为2.59x。

（五）交易架构

公司通过其香港全资子公司海尔香港在美国、荷兰、新加坡、印度、韩国、BVI等国家和地区设立公司，用于承接本次交易的相关资产。

青岛海尔拟设立的境外架构图示如下图：

三、本次交易的特点

2014年瑞典伊莱克斯宣布收购GE家电业务，耗时将近一年，但最终因未通过美国司法部反垄断审查而被GE终止。鉴于上次交易失败的经验教训，此次竞标流程重点强调速度和确定性。面对拟收购资产繁多、审批程序复杂、竞标对手众多的现实情况，从2015年10月19日停牌到2016年1月15日竞标成功，青岛海尔共花费了3个月的时间锁定交易，执行效率较高。本次收购采用了以下方案设计，保证了交易速度，减小了交易的不确定性。

（一）上市公司直接收购标的资产

一般而言，海外并购的交易结构主要有以下三种：一是上市公司直接收购或者通过设立境外子公司收购境外标的资产，该种模式最为简单，能够最大程度的节省成本，但是对上市公司的资金实力要求较高，而且严格的上市公司停牌期限规则使得在规定时间内完成交易存在一定的困难；二是大股东或并购基金先收购境外资产，然后注入上市公司体内，该种模式下上市公司采用股份支付更为方便，可以在一定程度上缓解资金压力，而且在收购标的阶段不需要面对上市公司监管机构的问询或者审核，但是可能产生比较高的中间成本，而且以大股东为收购方的，向上市公司注入资产时，还可能承担业绩承诺的义务；三是上市公司参股并购基金，并购基金先收购标的公司，然后由上市公司获得标的的控制权，该种模式下上市公司可通过并购基金提前了解目标企业，储备与培育战略业务，形成上市公司与项目公司之间的缓冲带，而且由于上市公司只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，无需占用上市公司过多的营运资金，可以降低上市公司的资金压力有所减轻，但是这种模式下，上市公司的监管和信息披露成本和融入基金带来的成本也比较高。

本次交易中，青岛海尔抓住通用电气的关键要求设计收购方案，并采用了简单快捷的第一种交易结构，最终竞标成功。由于标的资产对青岛海尔的未来发展极具战略意义，且体量较大，以上市公司为主体直接收购标的有利于降低并购风险，确保交易成功。首先，以上市公司为主体可以避免因同业竞争问题带来的额外监管审批要求。将海尔集团作为主体有可能因同业竞争问题带来相对更多的境内外监管审批的要求，反而拖慢交易进程，增加收购的不确定性。其次，采用以上市公司为收购方一步到位的方案可以避免重复交易和不确定性。通过集团收购+注入上市公司“两步走”的方式虽然可以降低上市公司的现金压力，但是资产所在地主要在美国，且体量较大，海尔将来在资产注入过程中就必须考虑估值、对价、税务、监管审批、二次整合等诸多问题，而且收购控股股东资产构成关联交易，还可能面临同业竞争、关联交易公允性、必要性的质疑和证监会、股东大会的审议风险，如果采用股权作为支付方式可能还需要面对摊薄中小股东收益的问题。因此，从海尔的角度来看，以上市公司为收购方更加符合效率原则，能够降低整体交易风险，更符合全体股东的利益。

（二）采用现金直接收购，且资金准备较为充分

此次收购采用现金方式支付，现金类并购重组目前证监会已经授权交易所通过信息披露监管的方式进行监管，使得并购审核流程简化，大大提升审核效率。由于我国对外投资法律的限制，中国企业开展海外并购直接以中国公司股权作为支付对价往往存在障碍，而且基于流动性和我国严格外汇管理环境的考虑，出售方往往也不愿意接收股权对价，因此目前境外并购支付方式仍然以现金为主。因此无论是从效率还是风险可控的角度来看，现金收购都更为适合本次交易。

此外，青岛海尔作为上市公司，融资成本较低，且资产负债率不高，在取得银行融资支持时能够取得更加优惠的融资成本以及更为宽松的融资条款，相应的融资结构也更加灵活：青岛海尔可以选择将部分收购贷款置于标的层面，通过标的资产现金流偿还贷款，也可以发挥上市主体的优势，通过发挥资本市场资源配置作用以优化资本结构。

本次交易资金来源为青岛海尔自筹资金及通过申请并购贷款等多种融资方式获取的资金。国家开发银行将向青岛海尔全资子公司 Haier US Appliance Solutions Inc. 提供一笔相当于所购买资产实际交割金额60%或33亿美元（孰低）的长期贷款。青岛海尔和海尔集团作为担保方为本次并购贷款提供全额担保。青岛海尔自有资金情况也比较好，截至2015年9月30日，青岛海尔账面现金及现金等价物约240亿元，融资后资产负债率也小于70%，具备现金收购的条件。

（三）并购交易流程控制妥当

竞标性交易对于买方的执行效率和执行能力具有非常严格的要求，需要明确的时间表并保证实施。青岛海尔对整个并购流程的控制较好，并进行了充分的尽职调查和事前安排，以提高交易确定性，降低并购失败风险。本次交易过程中可能涉及的主要环节和风险包括市场环境变化导致的主要合同条件变化、融资安排、反垄断审查、监管审批以及青岛海尔作为一家上市公司的股东大会审议风险。青岛海尔为了将风险降低到可控范围内，做了一些事前准备工作，一是在融资方面，海尔取得了两家银行的融资承诺函，其中包括一家外资银行，以证明收购资金的确定性；二是反垄断审批方面，海尔联合律师团队对收购后市场份额做出预判以确保交易不会受到美国监管方面的阻挠；三是在监管审批方面，海尔与境内相关监管机构做了预沟通，事先了解监管要求，做好了充分的监管报批准备；四是在股东大会投票方面，海尔首先取得了海尔集团、KKR等主要股东的支持承诺，并统计了往年股东大会的投票结果以证明投票结果的可预见性；五是在交割方面，海尔通过过往丰富的收购整合经验，向GE证明本次交割将顺利完成。

四、案例点评

（一）借助产业并购实现快速发展

本次并购通用家电后，上市公司持续拓展商业版图，进一步实施了多次产业并购，实现了规模及市场地位的快速提升。例如，2021年12月，公司以1.05亿元作价收购海尔质量检测，为公司各产品线提供质量检测、产品认证，推动质量检测与公司各产品线的协同；2022年7月，公司以0.06亿元收购MidwestSales&ServiceInc.，完善销售端区域布局；2023年4月，以0.18亿元收购EuropaltersItaliaS.r.l.，重新建立服务商伙伴和第三方联络中心的信任关系，服务品牌建设和用户满意度提升；2023年9月以1.45亿元收购同方能源，丰富海尔智慧家庭的应用场景；2023年12月，以45.59亿元收购开立集团商用制冷业务，从家庭制冷场景拓展到商用零售制冷和冷库制冷场景，拓展增长空间。伴随着收购脚步，公司业绩连续8年实现营收净利双增长。

（二）竞标性收购的利益平衡

本次交易是典型的竞标性收购，竞标性收购在海外并购中是一种常见方式。

竞标性收购的主要特点为：第一、卖方为获得较高的交易价格和更好的合同条件，往往会吸引多个竞标方参与竞标，买方竞争相对激烈，合同谈判相对弱势；第二、竞标过程中，卖方通常发出一到两轮竞标要约，不断筛选出最合适的买方；第三、一旦发出要约，竞标到交易的整个过程具有严格的时间限制，需要各方及时作出反应；第四、竞标结果尚未确定之前，买方和卖方往往都具有较高的保密要求。

竞标性收购中，卖方筛选竞标人最主要的考虑因素是交易的确定性、价格和执行效率，其中确定性是最主要的考虑因素，并非出价最高就一定能够竞标成功。而中国企业由于文化不同、信息不对称、政府审批等原因，在交易的确定性上不占优势，往往通过支付高溢价或者高额分手费来增加卖方的信任度。因此，收购方应当采取措施尽量减小收购中的不确定性。青岛海尔的本次并购交易约定了高昂的“分手费”的条款，根据双方签署的《股权与资产购买协议》，若本次交易未通过所涉及的反垄断审批，则终止费金额为2亿美元，若本次交易未完成所需的中国监管机构备案、或未获得青岛海尔股东大会批准，则终止费金额为4亿美元，根据草案披露的信息，青岛海尔2014年归属于母公司的净利润为人民币49.92亿元，两类终止费分别接近青岛海尔归属于母公司净利润的1/4和1/2，一旦违约将给青岛海尔带来重创。

竞标性交易天生具有保密的要求，特别是交易价格、结构安排等敏感信息，该等信息一旦被竞争对手知道将完全丧失竞争性，上市公司如何在平衡好自身商业利益同时保证中小股东的知情权是需要考虑的一个问题。目前主要是上市公司申请部分信息的豁免披露，虽然监管机构会考虑企业遇到的实际困难，但上市公司应及时披露能够披露的信息，并说明该等信息的获取方式及使用该等信息的风险，保护中小投资者的知情权。

（三）交易对价高于评估值的合理性

青岛海尔本次收购GE家电业务的交易作价54亿美元大幅高于出让方底价33亿美元，也大幅高于A股市场对该类资产的估值范围，因此在财务上并非“抄底”型收购。但是对被收购企业的估值除了考虑被收购企业的独立价值，还应当考虑收购带来的协同效应，即被收购企业对收购方所具有的价值，收购方根据其特定目的对被收购资产进行评估，进而产生独立价值之上的溢价，因此，相同的资产面对不同的投资者，其价值可能是不同的。而本次交易的战略意义在于GE家电90%的业务收入来自于美国，100多年历史的品牌资源造就了忠实的用户群，本次交易不仅稳固了海尔在全球家电市场的地位，也可以与GE实现产品、供应链、销售网络等方面的协同效应。

反过来，协同效应有时候也会促使资产出售方降低价格。据悉，本次GE竞价中青岛海尔并非出价最高的一方，但GE同样看重青岛海尔作为收购方产生的协同效应及对其品牌价值提升意义，最终青岛海尔获得了GE董事会的一个推荐票，导致青岛海尔成为最终的胜出者。

协同效应作为资产溢价的重要因素，是并购的基础。协同效应也是最受认同的企业并购动机理论。该理论认为，企业通过合并产生协同效应达成的结果，通常能够减少成本和增加收入。协同效应具体表现为三种效应：一是管理协同，两家管理水平不同的企业通过并购重组活动完成合并，合并后的企业管理效率水平明显高于合并前两家企业的管理水平之和。二是经营协同，并购后企业经营效率、经营业绩的提升明显大于合并前两家企业的经营业绩之和。三是财务协同，企业并购重组活动对企业财务管理方面带来诸如避税、财务指标提升等各类改善。

协同效应的发挥在不同类型的并购重组间存在差异。理论上说，横向并购有助于公司迅速扩大生产能力、降低生产成本，并进而提高行业集中度，降低竞争激烈程度，最终保持较高的利润率。纵向并购有助于公司获取对上下游产业链的控制权、提高与前端客户和后端原材料供应商的议价能力、行业信息的获取能力等。多元化并购有助于企业进入新产业，分散经营风险，实现战略转型。但是在实践中，同行业和上下游的并购的成功率更高，这主要是由于公司对行业的了解程度有助于其更加清晰的认识协同效应及其实现的路径。

与同行业并购相较，多元化并购的效果则不确定性更高。从数据结果看，目前我国市场的多元化并购能够助推企业“做大做强”，但持续时间较短，仅为三年。美国的并购史也表明，相当一部分多元化并购在未来几年显示出增长乏力、盈利下降等“后遗症”，以至于下一次并购浪潮时，将上一次多元化产业进行剥离。因此，要警惕未来年度多元化并购的负面影响集中爆发。对一些主业尚可、以概念炒作为主的盲目多元化并购，监管应通过加大重组问询力度，强化信息披露等方式提高并购要求。

（四）境外标的资产财务信息披露豁免

由于跨境交易审计进场时间较晚，境内外在行业监管制度、税费政策、劳工制度等方面存在较大差异，要求交割完成后3个月内出具按照中国会计准则编制的财务报告并出具审计报告存在一定难度。但是，其他地区会计准则与我国会计准则差异较大，在信息技术、消费等热门并购行业的会计处理上存在明显差异，投资者理解相关财务信息不仅存在专业困难，甚至容易产生误读，影响信息传导和决策判断。

实践中，综合上述两方面情况，为兼顾交易效率和投资者信息需求，会计准则和差异鉴证报告的要求可以适度平衡。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》规定，有关财务报告和审计报告应当按照与上市公司相同的会计制度和会计政策编制，如不能披露完整财务报告则应当解释原因，并出具对相关资产财务状况、经营成果的说明及审计报告。当前国际财务报告准则与我国会计准则已基本实现全面趋同，适当延后适用国际准则财务资料披露时间，可以在兼顾信息披露质量的同时提高海外并购交易效率。

实务中，因未能在重组草案披露时进场审计，难以准确计算目标公司所采用会计政策和中国会计准则之间的重大差异编制差异调节表，部分公司在草案披露时以披露准则差异鉴证报告代替差异调节表，仅说明标的适用准则与国内会计准则间的规则差异，不涉及金额计算。对境外资产按照中国准则编制报表并审计，需识别的审计风险较高、执行的审计程序较多、时间耗费较长，从实践情况看，多数上市公司基本能在交割完成6个月内披露相关财务报告。

02．沃尔德发行股份及支付现金购买拟IPO企业鑫金泉

案例简介：科创板上市公司沃尔德是国产高精刀具企业，鑫金泉同样从事中高端精密刀具，本拟通过IPO登陆资本市场，由于环境变化终止IPO。2022年，沃尔德发行股份及支付现金购买鑫金泉100%股权，交易价格约7亿元。通过本次并购，上市公司快速扩充自身产品线，并借助标的公司产品进一步扩大3C行业精密加工领域服务范围及行业布局。该案例属于产业并购，在选取标的、获取协同效应及方案中的业绩承诺与股份锁定安排、差异化对价安排、业绩考核指标设置等方面，对于上市公司实施产业并购，取得拟IPO企业控制权具有较强借鉴意义。

一、交易背景及目的

（一）交易背景

1．国家政策支持智能制造行业发展

北京沃尔德金刚石工具股份有限公司（以下简称沃尔德，688028.SH）从事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务，是细分领域龙头。高精密切削刀具是高端机床的核心部件，广泛应用于各种类型、材质和大小的工件的外型加工，刀具性能影响机床的加工速度和精密度，进而影响工业加工能力，因此是智能制造产业重要一环。近年来，制造业在国家产业政策的指导下稳步发展升级，促进了公司各类高性能刀具市场需求规模的增加，为公司业务发展提供了良好的宏观环境和产业支撑。

2．行业处于实现进口替代和出海竞争的发展进程中

全球刀具市场规模在300-400亿美元，欧美、日韩刀具龙头企业已占据国际领先地位，如瑞典山特维克、美国肯纳金属、德国玛帕、日本京瓷等。国内刀具市场规模在420亿元左右，整体增速平稳，基本上是低端国产刀具和中高端进口刀具的二元分化局面，而且约1/3刀具需要依赖进口。近年，在高端刀具领域，开始逐步实现部分产品的进口替代。同时，国产刀具企业逐渐进入国际市场与跨国巨头进行竞争，一方面国产刀具有性价比高的优势，另一方面，部分企业的重点产品已经达到国际领先水平。

3．公司上市后增速放缓，需要提升综合实力

上市公司2019年上市后至2021年，营收分别为2.55亿元、2.42亿元、3.26亿元，归母净利润分别为0.6亿元、0.49亿元、0.54亿元，业绩增长态势放缓。并且，随着国外厂商对中国市场的不断开发和国内优秀厂商的崛起，公司在高端刀具产品的市场将面临竞争进一步加剧的风险。因此，公司希望运用并购重组工具实施外延式并购，丰富公司产品结构，进一步提升公司在高端加工制造领域的竞争能力和综合实力。

（二）交易目的

1．收购同类资产实施横向整合

公司的超硬刀具产品主要用于消费类电子产品中的触摸屏、液晶面板等消费电子玻璃的超高精密切割，汽车动力系统等核心部件的高精密切削等先进制造领域。公司产品的终端用户包括美国卡特彼勒、韩国LG、京东方、华星光电、天马微电子、友达光电、东旭光电等国内外企业，以及德国奔驰、奥迪、宝马等汽车厂商的核心部件供应商。

标的公司深圳市鑫金泉精密技术股份有限公司（以下简称标的公司或鑫金泉）与上市公司属于同行业，主要产品为超硬刀具和硬质合金刀具，其中超硬刀具主要为聚晶金刚石刀具、单晶金刚石刀具等，适用于加工3C产品、汽车零部件、精密模具等；硬质合金刀具主要为钨钢刀具，可以满足大部分通用金属、非金属材料的加工需求。据披露，鑫金泉产品在加工精度、切削性能、稳定程度等方面达到了行业先进水平，下游客户主要为比亚迪电子、立铠精密、长盈精密、蓝思科技、通达集团、领益智造、可成集团、瑞声精密等精密部件制造商。

上市公司意在行业内做优做强，标的与上市公司业务高度相近，交易后能够提升公司市占率，扩充上市公司产品线，提升上市公司综合竞争力。

2．扩大协同效应，实现优势互补

标的公司与上市公司在降本、获取关键技术和研发服务人员、客户渠道多等方面均存在协同效应。

一是从规模效应方面降本。通过集中采购、库存统筹管理、设备协同、交叉营销等方式，可以在采购、销售、内部管理、售后维护等环节降低双方的经营成本。二是获取主营业务所需的关键技术、研发及服务人员。通过本次交易，上市公司可以获得一支具有较强新产品开发能力、生产控制能力、分析检测能力和丰富行业经验的研发、生产及服务团队，增强公司的研发能力和技术服务水平。三是在加工工艺和加工设备等生产加工流程上，存在协同。如鑫金泉可以借助沃尔德真空焊接技术提升定制化刀头与刀身焊接稳定性和强度；借助沃尔德设备研制技术及具有针对性的自制设备，满足自身刀具加工的特殊工艺要求。四是上市公司与鑫金泉可以充分协同客户业务资源，丰富3C产品制造的业务布局。

二、交易基本情况

（一）上市公司

沃尔德于2019年7月在上海证券交易所科创板上市。公司控股股东为陈继锋，实际控制人为陈继锋、杨诺夫妇，截至2021年底，二人合计持有公司股权比例为49.53%。

根据公司2021年年报，其在超高精密玻璃切割市场属于第一梯队，在切削刀具市场属于国内领先，并与国际高端品牌充分竞争。公司2021年营业收入3.26亿元，净利润5,445万元。

（二）标的资产

鑫金泉成立于2012年11月，位于深圳市龙华区，实际控制人为张苏来、李会香夫妇和钟书进、陈小花夫妇四人，四人合计直接持有鑫金泉88.22%的股份且签署了共同控制协议，股权结构如下：

标的公司重组前三年主要财务情况如下：

单位：万元

项目

2021 年 12 月 31 日

2020 年 12 月 31 日

2019 年 12 月 31 日

资产总计

34,694.76

26,580.34

23,700.89

负债合计

9,964.44

5,484.36

5,536.31

所有者权益合计

24,730.32

21,095.98

18, 164.57

项目

2021 年度

2020 年度

2019 年度

营业收入

17,511.25

14,863.00

12,389.56

营业利润

5,899.21

5,489.13

3,811.01

利润总额

5,893.85

5,486.38

3,786.92

净利润

5, 134.34

4,731.41

3,275.88

扣除非经常性损益后的净利润

4,752.62

4,293.45

2,720.21

（三）交易方案

上市公司拟发行股份及支付现金购买资产鑫金泉100%股权，其中70%以股份支付，30%以现金支付，同时询价募集配套资金不超过48,695万元，用于支付本次交易现金对价、标的公司项目建设、上市公司补充流动资金、重组相关费用等。

本次交易以收益法估值结果作为定价参考依据。截至评估基准日，鑫金泉100%股权的收益法评估值为70,332.16万元，增值率203.31%。交易各方经协商确定总价款为69,650万元。

根据业绩承诺，标的公司2021-2024年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润将分别不低于4,766万元、5,307万元、5,305万元、6,522万元，合计不低于21,900万元。

（四）实施过程

本次交易的主要实施过程如下表所示：

时间

事项

2021年10月15日

披露关于筹划重大资产重组停牌的公告

2021年10月27日

召开审议重组事项的第一次董事会，审议通过重组预案

2021年10月28日

披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，股票复牌

2022年1月6日

召开审议重组事项的第二次董事会，审议通过重组草案

2022年1月8日

披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案

2022年1月24日

召开股东大会审议并通过相关议案

2022年1月28日

本次交易获得交易所受理

2022年2月16日

上交所审核中心发出《关于北京沃尔德金刚石工具股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请文件的审核问询函》

2022年3月22日

回复上交所问询函

2022年6月21日

上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过

2022年7月6日

上海证券交易所提交注册

2022年7月28日

获得中国证监会同意注册批复

2022年8月23日

标的资产完成过户

三、本次交易的特点

（一）上市公司及标的公司规模相近且均较小，产业并购能

够提升市场占有率，发挥协同效应降本增效部分拟IPO企业或上市公司规模均不大，分别上市后各自的成长空间有限，如寻求同行业优质上市公司实施产业并购，则能够形成规模效应，有利于提高行业集中度，实现高质量发展。如本案例中，沃尔德2021年营收为3.26亿元，净利润0.54亿元，

鑫金泉2021年营收为1.75亿元，净利润0.51亿元，二者规模相近但均较小。

交易后，标的公司原控制团队取得1,353万股股份并继续经营公司，实现利益绑定。上市公司加强投后管理，持续推进公司与鑫金泉的资源整合以及深度融合。公司协助鑫金泉开展国际业务，推动鑫金泉在越南、印度等国家的销售推广，借助鑫金泉供应商资质，公司刀具导入部分汽车主机厂，在技术、生产等方面进行沟通和交流，实现了在市场开拓、客户资源、业务信息等方面优势互补。2022年及2023年，鑫金泉归母净利润分别为5,342.38万元、7,081.45万元，实现增长。同时达成降本增效，如超硬刀具产品毛利率上升3个百分点。

（二）合理应用差异化定价安排

本次作价存在差异化定价，前海宜涛对应鑫金泉100%股权估值为63,000万元，其他交易对方为70,000万元。

本次交易中，针对不同的交易对方采取了差异化定价策略。前海宜涛：对应鑫金泉100%股权估值为63,000万元，合计持股比例为5%，相应交易对价为3,150万元；其他交易对方：对应鑫金泉100%股权估值为70,000万元，合计持股比例为95%，相应交易对价为66,500万元；合计100%的股权的交易总价款为69,650万元。

差异化定价发生的主要原因为交易对手方的身份、入股时间及价格、承担的责任及需求的差异化。对上市公司来讲，标的公司的整体作价公允即可；差异化定价一般为标的公司股东内部利益调整，不会损害上市公司及中小股东的利益。同时，差异化定价能够满足交易方多样化需求，更快推进交易的达成，从而提升交易效率。目前，A股已有多家公司在并购中采用差异化定价安排。

（三）就后续增加资金投入对业绩承诺的影响做出明确约定

上市公司在并购后，一般都会通过增资或借款等方式支持标的公司发展，此外配募资金一般也用于标的公司相关项目建设，相关支持大概率会对标的公司的业绩产生正向影响，但并不反应标的在未获得相关资源支持情况下的真实盈利能力。因而，在约定业绩承诺时，需要考虑后续投入的影响。

如果属于强制业绩承诺，则相关后续投入需进行相应的扣除计算，如投资项目单独核算，投资资金专款专用，借款利息扣除等。如果属于自愿业绩承诺，则双方做好约定，可以将相关资源投入纳入考虑后确定业绩承诺金额，也可以约定好扣除项目、金额等。总之，需要明确业绩考核核算范围、人员资源等安排，避免后续产生纠纷。

本案例中，交易各方约定：一是在业绩承诺期内，如上市公司存在对于鑫金泉的项目投资计划，上市公司将在依法履行必要的决策程序后优先在惠州鑫金泉实施，并设立专用资金账户进行独立核算。该部分投入产生的利润或亏损不会对业绩承诺产生影响。二是在业绩承诺期内，如鑫金泉存在短期资金需求，考虑上市公司融资成本较鑫金泉更低，融资便利性更强，上市公司在资金条件允许的情况下，可视需要向鑫金泉提供短期资金拆借，累计上限不超过3,000万，单笔借款期限不超过12个月，且上市公司将向鑫金泉按照银行同期贷款利率收取利息。三是本次交易配套融资中，上市公司拟使用募集资金22,000万元用于标的公司惠州鑫金泉精密刀具制造中心建设项目，募投项目由独立法人主体惠州鑫金泉进行运营与核算，上市公司与业绩承诺方就业绩考核核算范围进行了清晰约定，后续在计算标的公司实现净利润数额时，惠州市鑫金泉不纳入业绩考核专项审计；不包括本次交易的交割日后上市公司对标的公司及其下属企业新增投入所产生的利润或亏损。

四、案例点评

（一）上市公司并购标的为拟IPO企业

上市公司并购重组的核心在于交易标的是否符合上市公司的战略发展方向，交易价格是否公允，是否有利于提高上市公司质量。上市公司并购拟IPO企业企业并未设置额外的条件要求；需要提醒的两点在于：一是须关注标的企业放弃IPO的主要原因，是否存在不符合《重组办法》规定的重组条件问题；二是本次交易是否构成重组上市，如构成重组上市，对标的资产的监管要求等同于IPO。

本项目中，标的公司原计划IPO上市，2021年曾进行辅导，然而在2021年11月，标的公司终止上市计划，后续被沃尔德并购。放弃独立IPO选择被并购的主要原因在于：一是公司整体规模较小，独立上市估值可能不高，单体的成长空间有限；二是并购重组产业整合的确定性更强；三是通过产业并购有利于双方做大做强，更好地实现协同效应。

（二）商业博弈下的自愿业绩承诺及分期解锁

本次交易属于上市公司向第三方发行股份购买资产，交易双方自主协商设置了业绩承诺。自愿协商设置业绩承诺的，可以结合标的公司业务特点自主选择营业收入、净利润、应收账款等财务指标，也可以选择核心技术人员留任、产品阶段性进展等非财务指标。

对于自愿设置业绩承诺的，补偿方、补偿期限、补偿方式等均由交易各方自主协商确定，不适用《监管规则适用指引——上市类第1号》1-2的规定。本项目中，交易各方经协商，确定由张苏来、钟书进、陈小花、李会香作为业绩承诺及补偿方，其他交易对方不做业绩承诺。同时，约定2021-2024年实现累计净利润即可，无需逐年计算并补偿，这种方式包容性更大，可减少业绩大幅波动造成的影响，有利于标的公司根据产业特点聚焦于长期收益。目前，根据2023年年报数据，业绩承诺方已完成业绩承诺，2021至2023年度合计业绩承诺完成率为113.48%。

本次交易属于自愿分期解锁。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，本次交易的交易对方，如持有标的公司的股权时间已满12个月，则本次交易中以资产换取得的上市公司股份，法定锁定期为12个月。本案例中，主要交易对方张苏来、钟书进作为业绩承诺方，在业绩承诺期内分4期，分别按照10%、10%、40%、40%的比例解锁本次交易中所取得的股份，且解锁比例与业绩完成情况挂钩。

（三）与众不同的超额奖励机制

为更好鼓励交易对方积极运营标的资产，方案还约定了超额业绩奖励机制，方案要求三项条件同时满足，即可实施业绩奖励。一是业绩承诺期内，鑫金泉完成业绩承诺；二是鑫金泉业绩承诺期内，4个会计年度经审计的经营活动产生的现金流量净额合计超过20,000万元；三是鑫金泉截至2024年12月31日的应收账款净额占同期营业收入的比例不超过50%。

可以看出，业绩奖励条件不仅要求账面利润，更对盈利质量提出了明确要求。如相关条件成就，则扣非归母超额完成的累计净利润的50%奖励给标的公司管理团队，但超额业绩奖励金额累计不得超过本次交易总价款的20%，既实现激励管理团队的目的，又能够较为有效的平衡标的资产和上市公司之间的利益。

03．昊华科技实施同一控制下产业整合案例

案例简介：昊华科技是我国领先的氟化工企业，2023年2月启动重大资产重组，向关联方中化集团及其子公司中化资产发行股份收购中化蓝天100%股权，交易作价约为72.44亿元。本次交易是2021年“两化”合并暨中国中化成立后体内首单重大资产重组，是一场万亿级央企内兄弟公司之间的深度产业整合。通过本次收购，昊华科技将进一步完善氟化工产业链布局，提高公司盈利能力，助力昊华科技成为全球氟化工领先企业。同时，本次交易可以有效解决“两化”合并后产生的同业竞争问题，为其他央企集团整合方案设计提供重要参考。

一、交易背景

（一）完善氟化工产业链布局

标的公司中化蓝天集团有限公司（以下简称中化蓝天）主营氟化工业务，涵盖含氟锂电材料、氟碳化学品、含氟聚合物以及含氟精细化学品等，生产的产品达百余种，广泛应用于汽车、家电、新能源等领域，许多品种在国内市场份额领先。昊华化工科技集团股份有限公司（以下简称昊华科技，600378.SH）与中化蓝天均是我国领先的氟化工企业，其中高端氟材料是昊华科技的核心业务之一，亦属于标的公司的主要业务领域。

通过本次重组，昊华科技将进一步丰富氟化工产品线，完善产业链布局，提升抗风险能力，形成一体化产业链平台，深度打造世界一流氟化工原创技术策源地。上市公司和标的公司将可以有效实现氟化工业务的结构优化和资源整合，增强优势互补，在采购、生产、研发、销售等方面充分发挥协同效应，实现业务高质量发展，进一步增强对国内氟材料产业链供应链安全稳定的支撑力度。

（二）减少同业竞争

为打造世界一流的综合性化工企业，加速化工行业供给侧结构性改革和行业转型升级，国务院国资委于2021年设立中国中化控股有限责任公司（以下简称中国中化），将中国化工行业的两大巨头中国中化集团有限公司（以下简称中化集团）与中国化工集团有限公司（以下简称中国化工）的股权共同划入新设的中国中化（简称“两化”合并）。昊华科技原为中国化工下属公司，中化蓝天隶属于中化集团，划转完成后，中化集团下属有关企业氟化工业务与昊华科技存在相似情形，因此中国中化出具5年内逐步解决同业竞争的承诺。在前述背景下，昊华科技及中化蓝天作为中国中化集团体系内聚焦于氟化工领域的重要主体，实施同一控制下并购重组，是中国中化积极履行承诺的重要举措，有效维护上市公司及中小股东的合法权益，实现上市公司规范运营。

（三）提升盈利能力

本次交易完成后，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围。本次交易是上市公司优化业务布局、提高可持续发展能力的积极举措，预计将提升上市公司的资产规模、营业收入和净利润水平，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险。

二、交易方案与过程

（一）交易各方

1．上市公司——昊华科技

昊华科技于2001年1月在上交所主板上市，主要业务为高端氟材料、电子气体、高端制造化工材料及碳减排业务等，主要产品有氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品、工程咨询及技术服务。上市公司直接控股股东为中国昊华化工集团股份有限公司，持股比例64.75%，实际控制人为国务院国资委。上市公司股权控制关系如下：

2．标的资产——中化蓝天

中化蓝天成立于2000年8月，主要从事含氟锂电材料、氟碳化学品、含氟聚合物以及含氟精细化学品等产品的研发、生产和销售。中化蓝天拥有的主要生产基地遍及全国多个省市，生产的产品达百余种，产品覆盖氟化工产品链中的大多数关键产品，许多品种在国内市场份额领先，其中R-123产品为全球独家生产，三氟系列产品全球市场份额位居第一，R-134a、R-125等产品全球市场份额位居前三。公司产品广泛应用于汽车、家电、新能源等20多个行业，在新能源、新材料、新环保等领域拥有大量自主知识产权。

中化蓝天控股股东为中化集团，股权控制关系如下：

中化蓝天最近三年主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2023年12月31日

2022年12月31日

2021年12月31日

总资产

964,664.96

1,101,841.34

1,004,067.26

总负债

596,919.99

617,765.94

506,991.71

所有者权益

367,744.98

484,075.40

497,075.55

归母所有者权益

329,531.71

435,491.96

456,101.65

项目

2023年度

2022年度

2021年度

营业总收入

667,694.81

941,488.65

755,568.10

营业利润

26,469.72

115,725.51

95,048.97

利润总额

26,305.78

114,560.17

93,053.26

净利润

12,690.24

94,453.91

75,031.67

归母净利润

12,327.31

81,962.01

54,808.54

扣非归母净利润

18,207.95

78,421.72

51,701.26

（二）交易方案

本次交易方案由发行股份购买资产以及募集配套资金两部分组成。本次交易构成关联交易。

1．发行股份购买资产

上市公司拟向中化集团及其子公司中化资产管理有限公司（以下简称中化资产）发行股份收购中化蓝天100%股权。本次交易构成重大资产重组。

本次交易对标的资产采用资产基础法和收益法评估，并最终选取收益法评估结果作为定价依据。截至2022年12月31日，中化蓝天100%股权收益法估值855,996.21万元，扣除永续债后为825,956.34万元，增值率103.71%。扣除评估基准日后现金分红101,570万元，本次交易作价724,386.34万元。

2．配套募集资金

上市公司拟询价发行股份募集配套资金不超过45亿元，其中31亿元用于9个项目建设，14亿元用于补充流动资金或偿还债务。根据询价结果，中国对外经济贸易信托有限公司拟认购不超过4亿元，中化资本创新投资有限公司拟认购不超过1亿元。

3．业绩承诺情况

本次交易设置了业绩承诺及补偿，业绩承诺期为交易完毕起的连续三个会计年度（含交易完毕后当年）。

对于采用收益法定价的控股子公司和合营公司，业绩承诺以净利润为口径；对于采用资产基础法定价的控股子公司中，以收益法定价的无形资产，业绩承诺以分成收入为口径。具体如下：

序号

业绩承诺范围公司

置入股权比例

资产类别

评估价值（万元）

1

中化蓝天（母公司）

100.00%

净资产

825,956.34

2

四川新能源

100.00%

净资产

9,658.75

3

湖南新材料

100.00%

净资产

33,541.01

4

蓝天氟材料

100.00%

净资产

264,738.38

5

浙江新能源

100.00%

净资产

40,973.17

6

郴州氟源

100.00%

净资产

20,093.92

7

陕西新材料

75.00%

净资产

23,090.09

8

太仓环保

86.25%

净资产

92,495.94

9

湖北新能源

59.00%

净资产

52,696.88

10

中化贸易（新加坡）

100.00%

净资产

7,200.93

11

中霍新材

50.00%

净资产

71,054.07

12

浙化院

100.00%

以收益法定价的专利等无形资产

2,478.61

13

蓝天环保

94.60%

以收益法定价的专利等无形资产

4,205.69

14

河北华腾

82.00%

以收益法定价的专利等无形资产

736.67

15

西安环保

75.00%

以收益法定价的专利等无形资产

1,033.88

注：上表中置入股权比例和评估价值均已考虑间接持股情况下的权益影响；上表中中化蓝天（母公司）净资产评估价值825,956.34万元包含了其持有的长期股权投资的评估价值。

针对上述业绩承诺范围资产第1-11项（以下简称业绩承诺资产1），交易对方承诺：业绩承诺资产1在2024-2026年各会计年度应实现的承诺净利润数分别不低于29,323.91万元、44,274.97万元、63,330.51万元。针对上述业绩承诺范围资产第12-15项（以下简称业绩承诺资产2），交易对方承诺：业绩承诺资产2在2024-2026年各会计年度应实现的承诺收入分成数分别不低于3,031.85万元、2,691.33万元、2,202.31万元。

（三）主要时间节点

时间

事项

2023年2月1日

上市公司股票停牌

2023年2月14日

召开审议重组事项的第一次董事会，锁定发股价格

2023年2月15日

股票复牌，披露重组预案

2023年6月15日

重大资产重组涉及特殊事项审查获得国家主管部门批复

2023年7月26日

资产评估报告经国有资产监督管理机构备案

2023年8月12日

召开审议重组事项的第二次董事会，发布重组草案

2023年9月15日

重组和配套融资方案获得国务院国资委原则同意上市公司召开股东大会审议并通过相关议案

2023年9月27日

上海证券交易所受理本次发行股份购买资产申请

2024年3月27日

上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过

2024年5月31日

更新标的公司财务数据及重组报告书等文件上海证券交易所提交注册

2024年6月20日

获得中国证监会同意注册批复

2024年7月23日

标的资产完成过户

三、本次交易的特点

（一）解决氟化工业务的主要同业竞争

本次交易完成后，中化集团下属鲁西化工仍存在与上市公司相似的少量氟化工业务，所涉产品主要包括六氟丙烯、聚全氟乙丙烯、聚四氟乙烯等。相关情形主要系“两化合并”背景下产生。

根据中国中化于“两化合并”时，即2021年9月出具的《关于避免与昊华化工科技集团股份有限公司同业竞争的承诺函》，其将按照监管部门要求，在规则允许的范围内，在5年内依法合规解决同业竞争。

本次交易有利于减少同业竞争，剩余少量同业竞争在承诺期限内，处于依法有序的解决过程中，符合《重组办法》关于同业竞争的相关规定。

（二）标的公司行业处于结构化调整周期，标的公司业绩出现阶段性下滑

“十三五”期间，通过产业结构调整和供给侧结构性改革，氟化工行业整体去产能有所改善，但是产能过剩现象依然存在，同时产品品级不高，中高端产品比重偏低。由于行业细分领域出现阶段性产能过剩情形等多重因素影响，报告期内化工产品价格回落，标的公司毛利率呈现下降趋势，其中含氟锂电材料、含氟精细化学品、含氟精细化学品等产品毛利率水平出现大幅下滑。公司认为由于当前市场结构呈现“高端产能不足、低端产能过剩”的状态，含氟锂电材料市场整体的结构化调整，行业进入阶段性下行周期，但行业未来长期向好。业内具有技术优势的企业可抓住发展机遇实现快速增长，中化蓝天已围绕氟化工建立技术优势，在低端产能淘汰、行业回归理性后，含氟锂电材料毛利率水平预计将回归至合理水平。

同时，虽然中化蓝天2023年度业绩存在一定波动，但该横向并购能有效增强集团在行业内的整体实力，中化集团、中化资产亦作出了业绩承诺及补偿安排，长期来看，上市公司未来业绩情况具备一定保障。

（三）本次交易体现央企担当，充分保护中小股东利益

为应对股价大幅波动对交易产生的不利影响，根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条相关规定，上市公司在发行股份购买资产方案中，可以设置发行价格调整机制。即：上市公司在首次董事会决议时可以明确，在中国证监会注册前，在市场和同行业指数变动基础上，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照设定的调整方案对发行价格进行一次调整，无需再次提交股东大会审议。

本次交易中，重组方案设置了发行价格调整机制。双方约定，若上证指数（000001.SH）或特种化工指数（882409.WI）在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较公司本次交易首次董事会前一交易日收盘指数跌幅超过20%，且上市公司股价在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较公司本次交易首次董事会前一交易日收盘价格跌幅超过20%，则触发向下调整条件。

审核期间，上市公司股票价格触发向下调整条件。上市公司董事会经审议，基于对公司未来发展的信心及保护中小投资者利益的决心，决定不对本次发行价格进行向下调整，合理保护上市公司及中小股东利益，有效保障了本次交易顺利推进。

四、案例点评

（一）同行业产业整合，增强国内氟材料产业链供应链安全稳定

国内氟化工起步较晚，在全球氟化工行业链条中靠近原材料的上游产品方面具有一定竞争力，但在技术壁垒及附加值较高的产品领域中，基本上由国外企业占据。从全球角度来看，科慕公司、大金以及霍尼韦尔等企业进入氟化工行业较早，拥有先发优势，在高端氟材料、低GWP的ODS替代品、高端氟精细化学品，特别是功能制剂等终端领域占据垄断或优势地位。

中化蓝天拥有35个专业研究实验室和各领域科研人才500余人，累计形成产业化成果近百项；有效发明专利超过400件；获全国科学大会奖、国家发明奖、国家科学技术进步/发明奖18项；承担国家高新技术研究发展计划和科技支撑计划项目10余项，主持、参与制订国家和行业标准80余项；是我国唯一的国家消耗臭氧层物质替代品（ODS）工程技术研究中心依托单位，并获批建有含氟温室气体替代及控制处理国家重点实验室，具有较强的研发创新能力。

昊华科技聚焦于以含氟聚合物、含氟精细化学品等高端氟材料为核心的氟化工业务；中化蓝天从氟资源、无机氟化物到氟碳化学品、含氟聚合物等高端氟材料不断创新，近年来更是提前布局了锂离子电池高性能PVDF粘结剂及涂层产品的研发，技术水平领先。双方共同作为氟化工领域的主力军，在高端氟材料的发展上各有侧重。通过本次重组，昊华科技与中化蓝天将在财务、氟化工业务资源投入、产业结构等诸多方面发挥协同作用，进一步增强对国内氟材料产业链供应链安全稳定的支撑力度。本次交易是上市公司优化业务布局、提高可持续发展能力的积极举措，将切实提高上市公司的竞争力。

（二）采用多种评估方法作价情形下的强制业绩承诺

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第35条，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用前述规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

本次交易中，使用收益法评估作价的子公司或资产，涉及强制业绩承诺的情形；使用市场评估作价的子公司或资产，应依规进行减值测试并承诺补偿。考虑到本次交易评估针对每个子公司单独开展、不同子公司之间存在大量关联交易、收益法评估需模拟费用分摊等情况，交易对方增加了合并口径分年度的业绩承诺，解决了内部转移定价、评估口径与会计口径差异等实际操作问题，具有一定典型性。

（三）标的公司为持股平台，旗下子公司众多，信息披露如何简明扼要

中化蓝天主要产品包括含氟锂电材料、氟碳化学品、含氟聚合物、含氟精细化学品、无机氟材料、其他产品等6类。母公司中化蓝天为持股平台，拥有20余家控股子公司，主营前述产品的研发、生产、销售等。子公司之间存在大量关联交易，此时中化蓝天（合并口径）的评估情况，如收入、毛利率、净利润的预测情况，以及主要产品的销量、单价、毛利率预测等，对于投资者理解标的公司的质地及未来发展预期尤为重要。真实、准确、完整是信息披露的基本要求，同时上市公司信息披露应简明扼要，易于投资者理解。

2024年是国企深化改革提升行动落地实施的关键之年，优化资源配置、加大市场化整合重组力度正是本轮国企改革的一项

重点任务。作为新“国九条”发布后首单获得证监会并购重组批文的项目，昊华科技收购中化蓝天，是央企借助并购重组进行产业整合的重要实践，同时有效解决了央企集团整合中形成同业竞争问题，具有重要标杆意义。

04．持续注入优质资产：长江电力收购水电资产

案例简介：长江电力2003上市，早期只有葛洲坝水电站，总装机容量2.7GW。此后长江电力不断收购三峡电站发电机组，至2012年完成三峡电站资产全部注入，装机容量达22.5GW。2015年，长江电力斥资797亿收购川云公司100%股权，新增溪洛渡、向家坝两座水电站，装机容量增长至45.5GW。2022年，长江电力斥资804.8亿收购云川水电100%股权，再次并入乌东德、白鹤滩两座水电站，装机容量增长至71.8GW。至此，长江电力统一持有长江干流6座巨型水电站，实现“六库联调”。公司控股股东持续注入优质资产，构建企业护城河，上市公司质量得到不断提升。本次主要介绍2022年长江电力发行股份及支付现金购买云川公司。

一、交易目的

（一）注入优质资产，巩固公司行业领先地位

公司抓住契机注入乌东德、白鹤滩水电站资产，国内控股装机容量将达7,169.5万千瓦，协同效益显著，可充分发挥资源、管理优势和核心能力，助力业绩进一步提升，巩固行业领先地位，有效实现国有资产保值增值。

（二）强化流域梯级联合调度，增强业绩稳定性

乌东德水电站及白鹤滩水电站位于金沙江下游，库容大，梯级效益显著。本次交易完成后，公司将统一持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等6座水电站，梯级联合调度能力将从“四库联调”扩充为“六库联调”，强化水电多级增厚效应，熨平降雨丰枯对于公司发电量的影响，增强业绩稳定性和可预测性。

二、交易方案

（一）上市公司

中国长江电力股份有限公司（以下简称长江电力，600900.SH）于2003年11月在上交所主板上市，控股股东为三峡集团，实际控制人为国务院国资委。主要从事水力发电业务，交易前拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等4座梯级水电站，控股总装机容量45.5GW。

（二）标的资产

标的为三峡金沙江云川水电开发有限公司（以下简称云川公司或标的资产）由三峡集团、云能投和川能投于2012年10月共同出资设立，主要从事水力发电业务。主要资产为三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂（以下简称乌东德电厂）和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂（以下简称白鹤滩电厂）。标的资产控股股东为三峡集团，实际控制人为国务院国资委。标的资产股权结构如下图所示：

重组前主要财务数据如下：

单位：万元

资产负债表项目

2022年6月30日

2021年12月31日

2020年12月31日

资产总计

24,440,760.82

23,275,938.97

20,188,969.36

负债总计

18,728,286.83

17,895,164.15

16,052,716.07

所有者权益

5,712,473.99

5,380,774.81

4,136,253.29

利润表项目

2022年1-6月

2021年度

2020年度

营业收入

658,887.88

1,273,411.60

342,756.80

营业成本

353,487.96

442,807.55

111,667.02

利润总额

31,699.18

444,349.49

136,253.29

净利润

31,699.18

444,349.49

136,253.29

扣非后净利润

31,660.08

444,343.79

136,253.50

（三）交易方案

上市公司拟发行股份及支付现金购买三峡集团、三峡投资，云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权。云川公司100%股权评估值为8,048,382.79万元，评估增值率41.65%，以此价格作为本次交易作价。其中20%对价以股份支付，合计1,609,676.56万元，剩余部分以现金支付，合计6,438,706.23万元。同时询价募集配套资金不超过160.97亿元，用于支付本次重组现金对价、中介机构费用和其他相关发行费用。

本次交易完成后，上市公司主营业务不变，控股股东和实际控制人均不发生变化。

（四）实施过程

本次交易的主要实施过程如下表所示：

*时间*

*事项*

2021年11月29日

披露关于筹划重大资产重组停牌的公告

2021年12月10日

召开审议重组事项的第一次董事会，审议通过重组议案

2021年12月11日

披露发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，股票复牌

2021年12月24日

上交所向长江电力发出重组预案审核问询函

2022年1月1日

对重组问询函作出回复，披露重组预案修订稿

2022年6月30日

召开审议重组事项的第二次董事会，审议通过重组方案

2022年7月1日

发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）

2022年7月6日

与交易各方签订附条件生效的资产认购协议及补充协议

2022年7月20日

本次重组事项获得国务院国资委的认可批复;召开股东大会，审议通过了本次重组事项

2022年7月27日

中国证监会出具《申请受理单》(受理序号221750)，决定对该行政许可申请予以受理

2022年8月15日

中国证监会出具《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，对本次重组事项申请材料进行了审查，要求长江电力就有关问题作出书面说明和解释

2022年9月23日

对证监会反馈问题作出回复

2022年10月26日

证监会并购重组委召开2022年第16次会议,审议本次交易事项本次交易获无条件通过

2022年11月14日

中国证监会作出批复(证监许可[2022]2740号)，核准本次交易

2023年1月10日

标的资产完成过户

2023年2月9日

新增股份发行完成，发布新增股份上市公告书

三、方案特点

（一）利用财务杠杆，减少摊薄每股指标

标的资产交易作价804.84亿元，其中以发行股份方式支付对价160.97亿元（20%），以现金支付643.87亿元（80%），除配套融资的外（约160亿元），剩余部分（约483亿元）以自有资金或通过债务性融资方式解决。大规模的现金支付将显著增加公司债务负担，但本次交易及之前的收购中，长江电力均采取了大比例的现金支付，这种支付方式适合大股本的水电企业。一方面，本次发行前，上市公司股本已超227亿股，如继续大规模扩张股本，会进一步降低每股指标，摊薄股东权益；另一方面，水电业务规模大、现金流充足，2016年注入向家坝和溪洛渡水电站后，公司年经营性现金流量净额稳定在300亿以上，本次注入后年经营性现金流量净额增长至600亿量级，有稳定且大规模的现金流支撑，上市公司具备承担大额债务、实施还本付息的能力。

（二）控股股东前期投建，择机注入上市公司运营

长江水电资源经过分级开发后，建设多座呈阶梯排布的水电站，同时让这些水电站由一个主体实施管控调度，能够最大化利用水电资源。公司上市后，三峡集团及相关单位持续投建水电站，并在建成或将要建成时，择机注入上市公司，上市公司借此实现营收、利润不断提升，且逐步实现了长江水电资源的“一体化”。如2010年以1043亿对价收购三峡工程发电资产，全面投产后装机容量22.5GW。2016年，797亿收购川云公司，增加溪洛渡、向家坝两座水电站，新增装机容量20.26GW。本次再度新增两座水电站，控股装机容量进一步提升。体外建设、择机注入的方式，一方面集团负责前期建设，避免上市公司承担建设过程中的风险，另一方面上市公司仅负责建成后的运营，能够显著提升上市公司盈利水平，较好地平衡资产建设风险与资产质量提升。

四、案例点评

持续注入水电站资产能够提升发电量，进而提升公司营收与盈利水平，但对长江电力而言，长江干流上六座水电站的持续注入，更显著的意义是提升了发电量的稳定性和上市公司业绩的可预测性，资产注入存在着极大的协同效应。

在2016年向家坝与溪洛渡水电站注入之前，降雨丰枯会影响公司盈利能力，业绩稳定性并不理想，因此市场估值水平一般。向家坝与溪洛渡水电站注入之后，长江电力能够实施“四库联调”，大幅减少了降雨波动影响，丰水期上游降低下泄流量，枯水期上游提高下泄流量，熨平来水波动，减少下游弃水。本次交易后，协同效应更加显著，“六库联调”进一步提升公司业绩的稳定性和可预期性。长江电力在持续的产业并购过程中，不断提升上市公司质量，估值水平逐渐得到市场大范围认可，市值水平显著提升。

05．普源精电：提前锁定+分步实施

案例简介：2024年7月15日，普源精电发行股份购买耐数电子67.7419%股权获证监会同意注册，本次交易是“科八条”后重组注册第一单。普源精电在对耐数电子充分考察后，对收购耐数电子势在必得，一是耐数电子在遥感探测、射电天文等细分领域技术更加领先，二是两家公司价值观彼此契合，均为大学生毕业即创业而创立的公司。为保证本次并购重组交易的确定性，方案设计为第一步通过现金收购标的公司部分股权并签订表决权委托协议从而实现并表，第二步再通过发行股份购买标的公司剩余股权。在普源精电将耐数电子纳入合并报表范围后，即开始向耐数电子导入科技型企业客户，并通过自身销售渠道帮助耐数电子实现境外收入零的突破。

一、交易的背景和目的

普源精电科技股份有限公司（以下简称普源精电，688337.SH）所处电子测量仪器行业具有以下特点：一是研制技术难度大、研发周期长；二是客户价格敏感度低，更倾向于使用成熟产品；三是产品品类较多、产品线较复杂。我国电子测量仪器行业起步较晚，海外厂商市场占有率远高于国内厂商，而海外龙头厂商在发展过程中采用了外延式并购发展战略。如行业全球营收规模最大的公司美国是德科技，通过收购补全自身软硬件产品实力、快速切入前沿下游市场，收购了多个5G无线通信测试领域、汽车电动化测试领域及量子计算领域的公司。

普源精电借鉴海外行业龙头公司经验，自上市以来便将并购作为公司的长期战略之一，拟通过收购快速增加自身技术积累和拓展业务范围。在考察过国内外十余家标的公司后，经过审慎决策，最终选定耐数电子作为首个实质并购标的。关于发起本次并购，公司一是希望对标行业龙头企业，实现从硬件向整体解决方案的转型升级；二是希望拓宽产品布局，增强公司产品在细分应用领域的品牌效应；三是希望深化上下游延伸和技术合作，提升研发水平和自主创新能力。

二、交易方案与过程

（一）上市公司——普源精电

普源精电主要从事通用电子测量仪器的研发、生产和销售，产品主要应用于通信、工业生产、教育等领域。公司成立于2009年，前身为王悦、李维森、王铁军从北京工业大学毕业后于1998年创立的RIGOL工作室，公司于2022年4月在科创板上市。

公司的控股股东为苏州普源精电投资有限公司，实际控制人为王悦，股权控制关系如下所示：

普源精电整体收入规模较小，2023年实现营业收入6.71亿元。但公司盈利能力较强，2023年实现净利润1.08亿元，公司销售毛利率及销售净利率分别为56.45%和16.10%。

普源精电在经营上具有小而精的特征，但也面临着收入增速放缓的情况，公司收入增长率从2021年的36.63%下降至2023年的6.34%，公司需寻找和打造第二增长曲线。

（二）交易标的——耐数电子

耐数电子与普源精电同属于电子测量仪器行业，不同于普源精电的通用型设备，耐数电子产品为主要服务于遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域的专用设备。

在普源精电现金方式收购耐数电子32.2581%股权后，其余股东吴琼之、孙林、孙宁霄、金兆健、许家麟、刘洁和邢同鹤合计持有剩余67.7419%股权。上述股东中除邢同鹤外，其余均有在北京理工大学任职或学习的经历，其中吴琼之自2004年4月起于北京理工大学担任讲师，孙林、孙宁霄、金兆健、许家麟、刘洁均为其学生。他们在北京理工大学任职、学习期间，从事相关领域的基础性研究工作并关注到该领域发展前景，于2012年设立耐数电子。

耐数电子采用轻资产运营模式，自身不生产硬件产品，核心竞争力主要体现在软件算法和硬件设计方面，因此总资产及净资产规模较低。此外，耐数电子受限于营销和品牌积累，整体收入及利润规模较低。

耐数电子最近两年经审计的主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2023年12月31日/2023年度

2022年12月31日/2022年度

资产总额

5,403.79

4,196.95

负债总额

1,871.51

2,844.71

所有者权益合计

3,532.28

1,352.24

营业收入

4,937.53

1,694.34

营业利润

1,993.73

330.43

净利润

1,980.04

391.28

（三）方案概要

普源精电向耐数电子原自然人股东以发行股份方式购买其所持有的耐数电子67.7419%股权，交易价格为25,200万元。交易完成后，普源精电将持有耐数电子100%股权。

本次交易分别采用了收益法和资产基础法对耐数电子进行了评估，并选取收益法评估结果作为耐数电子的最终评估结果，评估金额为37,648万元，较账面净资产增幅达965.83%，并据此确定67.7419%股权的交易价格为25,200.万元。按照交易价格测算，标的公司静态市盈率18.79倍。

本次交易不构成重大资产重组，不会导致普源精电控股股东及实际控制人发生变化。

（四）实施过程

普源精电此次发行股份购买资产从受理到过会仅用时52天，到获证监会同意注册仅用时两个月。本次交易的主要实施过程如下表所示：

时间

重要事项

2023年12月23日

普源精电披露关于筹划发行股份及支付现金购买资产事项的停牌公告

2024年1月9日

普源精电复牌并披露发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟购买耐数电子67.7419%的股权普源精电披露关于以现金方式收购耐数电子部分（32.2581%）股权并签订表决权委托协议的公告

2024年1月15日

上交所科创板公司管理部发出《关于对普源精电科技股份有限公司使用自有资金收购北京耐数电子有限公司部分股权并签订表决权委托协议相关事项的问询函》

2024年2月7日

普源精电使用自有资金收购耐数电子部分股权事项完成了股东的工商变更登记手续。普源精电对耐数电子董事会进行改选并派驻财务负责人，耐数电子3名董事中2名改由上市公司提名并委派。

2024年4月3日

普源精电披露了发行股份购买资产并募集配套资金报告书（草案）

2024年4月24日

普源精电股东大会审议通过相关事项

2024年5月15日

本次交易获得交易所受理

2024年5月24日

上交所审核中心发出《关于普源精电科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》

2024年6月27日

普源精电及相关中介机构回复问询函

2024年7月5日

上交所并购重组审核委员会审议通过

2024年7月15日

取得中国证监会关于同意本次交易注册的批复

2024年8月20日

标的公司67.7419%股权已经变更登记至上市公司名下，资产完成交割及过户

2024年8月30日

本次发行股份购买资产的新增股份登记已办理完毕

2024年10月14日

本次发行股份募集配套资金的新增股份登记手续已办理完毕

三、本次交易的特点和难点

（一）业绩补偿承诺安排较为灵活

耐数电子主要向客户提供解决方案而非标准化产品，因此部分项目实施周期较长，难以在1年内完成验收，此外不同项目还受到规模、复杂程度、定制化需求等因素，执行周期差异较大。根据耐数电子收入确认政策，其在客户完成验收后确认收入，而验收情况的具体时间具有一定不确定性。

本次交易属于上市公司向第三方发行股份购买资产，不强制交易双方设置业绩承诺。但交易双方基于自愿原则，仍选择将业绩承诺作为双方的约束条款。双方约定，2024年至2026年三年累计扣非归母净利润不低于8,700万元，且每年扣非归母净利润均不低于1,500万元。上述金额高于耐数电子根据收益法评估对前述三年的净利润预测合计金额8,456.54万元。

为适应耐数电子项目周期长、收入确认受客户验收影响大的特点，双方设置了相对灵活的业绩承诺方式。业绩承诺条款未对各年度具体利润情况进行约定，而是约定各年度保底金额及业绩承诺期总额。有关约定鼓励耐数电子从长期主义出发，避免为实现某一年业绩承诺而做出短视决策。

（二）关于职务科技成果权属是否清晰

耐数电子缘起于吴琼之及其他股东在北京理工大学的工作学习经历，耐数电子的技术基础亦来源于吴琼之、孙林在任职期间承担并实施的课题研究工作，相关课题的研究期间主要为2009年至2014年。相关课题研究时间较早，耐数电子经过多年研发积累已在功能、技术等方面实现了重大升级改进。

上述情形引发了关于职务科技成果权属是否清晰的疑问。为了明确相关事项，由北京理工大学出具了相关说明，即北京理工大学认可相关成果归属于耐数电子，各方不存在争议和纠纷。此外，吴琼之、孙林与北京理工大学达成协议，将其股权转让款的部分用于向北京理工大学支付科技成果转化回馈。

由于吴琼之、孙林仍任职于北京理工大学，因此亦需对未来职务科技成果进行约定避免上市公司存在潜在纠纷。但吴琼之、孙林与北京理工大学未就未来职务科技成果进行约定，而是承诺在耐数电子100%股权交割后，主动在北京理工大学办理离岗创业或辞职手续。

四、案例点评

（一）关于提前锁定+分步实施

2023年12月23日，普源精电停牌并披露拟筹划以发行股份及支付现金方式收购耐数电子100%股权。2024年1月9日，普源精电复牌并披露具体方案，收购方案变更为分步实施，一是以现金1.2亿元取得耐数电子32.2581%股权，同时吴琼之将其剩余持有的全部股权委托给普源精电行使，从而实现普源精电享有51.1411%表决权并将耐数电子纳入合并报表范围，二是通过发行股份方式购买耐数电子剩余67.7419%股权。

一般而言，上市公司将标的公司纳入合并报表范围在交易所、证监会的审核注册工作之后。而对普源精电而言，该时点提前至现金收购后、交易所受理前。上述方案设计使得监管机构的审核结果并不影响耐数电子是否纳入合并报表范围，仅会对剩余股权的支付手段及方式产生影响，因此保证了本次收购的确定性。

在普源精电将耐数电子纳入合并报表范围后，普源精电便挖掘现有客户对耐数电子专用设备的需求，已对接现有客户H与耐数电子签订长期合作协议，并签订百万级订单。上述真实业务场景比文字论证分析能更好地反映出双方的协同效应并取得认可。

但上述交易方案的实施也建立在一定的前提条件下，一是交易不构成重大资产重组，在普源精电案例中，耐数电子收入、总资产、净资产等各项指标均与普源精电差距较大，远未达到50%。如耐数电子相关指标超过普源精电50%，则现金收购部分即构成重大资产重组，便难以实现提前锁定的目的；二是上市公司对标的公司的控制并未暂时性安排，后续不会产生失控风险。在普源精电案例中，其一是上市公司取得的表决权已被独家且不可撤销地委托，双方表决权委托事项不会因发行股份购买资产失败而变更或终止，其二是普源精电2023年末，货币资金及交易性金融资产合计20.35亿元，如发行股份购买资产未审核通过，普源精电有能力通过现金方式完成剩余股权收购。

（二）关于本次评估增值率

本次交易中，耐数电子的公司全部股权价值被评估为37,648万元，该金额系评估机构按照收益法评估得出的评估结论。耐数电子的净资产金额相对较低，仅3,532.28万元，评估增值率高达965.83%。尽管评估增值率较高，但该笔交易仍最终达成，主要原因如下：

一是普源精电与耐数电子能够充分论证双方具有协同效应，尤其是市场协同方面。具体而言，普源精电在将耐数电子纳入合并报表范围后，便挖掘现有客户对耐数电子专用设备产品的需求，已对接客户与耐数电子签订百万级订单，耐数电子还通过普源精电的销售渠道实现了海外收入零的突破。在技术和产品方面，耐数电子在部分特定专用领域具有更强的技术积累，通过整合能够实现双方产品和技术层面的1+1大于2。

二是耐数电子采用轻资产运营模式，具体而言，耐数电子自身不生产硬件产品，核心竞争力主要体现在软件算法和硬件设计方面。耐数电子的经营场地为租赁的办公场所及实验室，亦不持有生产设备，因此净资产规模较小，增值空间相对较大。

三是本次交易耐数电子的静态市盈率18.79倍低于可比交易案例。论证过程中共选取了2019年以来标的同样为电子设备和仪器行业的11起案例，平均静态市盈率为23.19倍，本次交易低于可比交易案例的平均水平。

四是收益法评估对应的收入预测具有一定合理依据。其一是主要下游产业发展较为迅速，公司预测期收入复合增长率低于相关研究机构预测的细分行业复合增长率水平；其二是耐数电子产品具有定制化特征，客户粘性较高。具体而言，耐数电子最终客户的产品定型后，基于体系可靠性、稳定性及成本等方面考虑，一般不会更换核心供应商，并在会后续升级、改进中继续合作；其三是耐数电子在手订单情况较好，耐数电子已实现的营业收入和预计实现在手订单金额对预测期第一年预测的营业收入已达到128.68%。

（三）关于本次交易的商誉确认

在商誉确认上，普源精电将分步实施的现金收购和发行股份购买资产作为一项完整交易。在现金收购完成后，确认约1亿元商誉，剩余约2.12亿元商誉在发行股份购买资产后确认。如本次交易不构成一揽子交易。根据企业会计准则，收购少数股权按权益性交易原则处理，商誉确认金额将大幅减少。在本次交易中，普源精电净资产金额较高，商誉确认金额及比例并非收购方案考虑的首要因素，方案核心在于提前锁定，因此确认的商誉金额相对较大。

06．南微医学收购CME：拓宽海外渠道，加速海外布局

案例简介：南微医学近年来海外收入占比均在四成左右，海外市场主要是美国、欧洲等发达国家。南微医学海外业务从早期的为欧美医疗器械厂商提供OEM/ODM服务，逐渐发展为自有品牌产品销售，之后更进一步不断增加自有渠道销售比例，南微医学直销收入占比已由2017年的5.68%上升至2023年的19.09%。

南微医学2024年9月发布公告称，拟现金收购CME公司51%股权，交易金额预计不超过3,672万欧元。本次交易不构成重大资产重组，无需证券监管机构审核，亦未触及股东大会审议标准，董事会审议通过后即可实施。CME公司是西欧重要的医疗器械分销商，南微医学与CME公司在销售渠道和产品上高度互补，本次收购将进一步拓宽南微医学在欧洲地区的自有销售渠道，提升市场份额。

一、交易的背景和目的

随着国家医药卫生领域改革进一步推进，医疗器械和耗材的价格将进一步透明，国内医疗器械市场竞争日益激烈。与此同时，海外市场医疗器械的支付方主要是商业保险，价格体系较为稳定。海外市场成为医疗器械行业公司的重要市场及增长发力重点。

南微医学科技股份有限公司（以下简称南微医学，688029.SH）始终将海外渠道建设作为公司发展的重点，2015年在美国设立了全资子公司MTU，2018年将欧洲地区经销商MTE收购为全资子公司，2021年新设英国子公司MTUK和法国子公司MTF，2023年收购葡萄牙、瑞士两家渠道公司。发达国家医疗市场通常竞争格局及监管体系已相对完善，新建渠道的时间和经济成本相对较高，南微医学历史上的多次收购是其拓宽海外直销渠道的有效手段。

二、交易方案与过程

（一）上市公司——南微医学

南微医学是一家从事微创医疗器械研发、制造和销售的公司，主要产品为内镜诊疗器械、微波消融设备及耗材、一次性内镜。公司成立于2000年，2019年7月于科创板上市。

南微医学不存在控股股东和实际控制人。公司第一大股东中科招商持有公司22.23%的股份，而隆晓辉先生及其控制的第二大股东微创咨询合计持有公司20.59%的股份，公司第一大股东无明显持股优势。此外，公司任何单一股东所持表决权均不足1/3，公司股权结构较为分散。

南微医学最近两年一期主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2024年6月30日/2024年1-6月

2023年12月31日/2023年度

2022年12月31日/2022年度

资产总额

441,570.15

439,267.30

389,402.00

负债总额

65,405.86

72,251.46

61,955.39

所有者权益合计

369,386.96

361,191.99

322,500.12

营业收入

133,384.40

241,146.84

198,014.35

营业利润

37,167.87

55,466.91

36,416.21

净利润

31,999.87

49,470.06

33,284.49

（二）交易对方——Creo

Creo是一家在伦交所上市的英国医疗器械公司，主要从事外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化，主要产品为一种电外科平台CROMA。

（三）交易标的——CME

CME公司成立于1990年，是Creo的全资子公司，主要从事医疗器械产品销售。CME主要经销产品既包括Creo的自研产品，也包括其他公司生产的医疗器械，其中内镜下耗材和一次性内镜占CME公司2023年收入的近七成，而该品类即为南微医学的主要产品品类。

CME公司与南微医学过去曾有过合作，且一直保持良好的关系，目前CME公司没有南微医学产品在售。CME公司主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢森堡等国家。CME公司主要服务的客户为医疗机构，在其销售收入前五的国家覆盖近5000家医疗机构客户。

CME公司最近一年一期主要财务数据如下：

单位：万欧元

项目

2024年6月30日/2024年1-6月

2023年12月31日/2023年度

资产总额

2,263.7

3,145.0

负债总额

832.4

1,552.9

资产净额

1,431.3

1,592.0

营业收入

3,194.2

1,659.3

净利润

346.8

157.4

息税折旧摊销前利润（EBITDA）

489.6

250.3

（四）方案概要

2024年9月19日，南微医学披露关于购买CME公司51%股权的公告。前一日，公司董事会及监事会审议通过该事项，该事项无需提交股东大会审议。

南微医学拟通过全资子公司南微荷兰使用现金收购标的公司CME的51%股权，本次交易不构成重大资产重组。经相关方协商一致，本次交易预计的成交金额为不超过3,672万欧元（人民币约28,948.21万元）。本次交易完成后，CME公司将纳入南微医学合并报表范围。

三、本次交易的特点

（一）本次交易审议程序简易

本次交易未构成重大资产重组，亦未触及股东大会审议标准，该交易在董事会决议并公告后即完成内部决策程序，程序较为简易。

根据上市规则未达到股东大会审议标准的重大交易无需披露审计报告、评估报告。南微医学根据公司自身需要，委托管理咨询公司对标的公司进行财务尽职调查，而未聘请境内会计师，仅在购买公告中简要披露CME财务数据，而未随公告披露境内注册会计师出具的审计报告。

需要特别注意的是，上市公司应当按照上市规则及重大资产重组管理办法注意累计计算情形。一是根据上市规则，上市公司进行“购买或者出售资产”交易时，不论交易标的是否相关，若所涉及的资产总额或者成交金额在连续十二个月内累计计算超过公司最近一期经审计总资产30％的，应当经股东大会特别决议通过；二是根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司在十二个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，单笔金额虽未达到而累计金额达到也可能触发构成重大资产重组的情形。

（二）关于科创板公司开展产业链上下游的并购整合

CME公司是一家从事医疗器械产品销售的渠道公司，而南微医学主要从事医疗器械产品的研发、制造和销售。由于CME公司的行业内分工，其核心竞争力主要来源于渠道和客户资源，国内从事相同业务的公司因科创属性无法在科创板独立IPO。但对于并购重组而言，即便本次交易构成重大资产重组，只要未构成重组上市，无需机械套用科创属性评价量化指标。对于科创板公司开展产业链上下游的并购整合，重点关注双方是否具有协同效应且重组后上市公司是否未明显削弱“硬科技”属性。

本次交易中，南微医学从以下方面论证了有关情况：一是双方历史上曾有过合作，且CME公司历史上销售收入主要来源于南微医学的主要产品的品类；二是本次交易有助于南微医学提升在欧洲地区的产品销售能力，提高市场份额；三是通过本次交易，南微医学可以向CME公司导入更多产品，补全和丰富标的CME公司产品线，进而提高CME公司竞争力；四是销售渠道的建设不会削弱南微医学“硬科技”属性。

（三）关于南微医学“小步快跑”式收购

本次交易前，南微医学曾多次开展对外收购，收购时间跨度较长，收购了包括其在德国、美国、葡萄牙、瑞士的多个子公司，但均未构成重大资产重组。南微医学通过并购，助力海外收入增长及直销比例提升，进而实现公司业务出海战略。

“小步快跑”模式一方面可以降低单次并购失败的风险，避免单次失败对上市公司造成过大影响；另一方面可以降低收购后整合风险，一是上市公司因其规模优势，具备解决整合面临困难所需资源，二是上市公司可以通过实践提升管理能力并不断应用实现螺旋式提升。

上市公司在选择并购标的时，应根据自身业务特点合适选择，避免贪大求快，盲目追求明星公司。相对而言，“小步快跑”模式对于产业并购整合而言是一种更为稳妥的方式。

07．大股东注资型产业整合：中直股份收购直升机资产

案例简介：2023年底，中央经济工作会议将低空经济正式列为战略性新兴产业。2024年3月，低空经济被首次写入政府工作报告并被定义为“新增长引擎”。低空经济拥有广阔的发展前景，直升机作为低空经济的一个重要分支，具有天然的军民融合属性，而我国直升机技术水平也具备与世界先进国家同台竞技的实力。

2024年2月，中直股份发行股份购买昌飞集团、哈飞集团100%股权获证监会核准注册。中直股份本次交易是2013年重大资产重组后的再次整合，通过本次交易将实现对航空工业集团内直升机生产制造业务的整合，中直股份将成为航空工业集团唯一的直升机业务上市平台。本次交易通过支持上市公司产业并购打造直升机领航企业，金融工具赋能低空经济战略走实走深。

一、交易的背景和目的

（一）实现航空工业集团内直升机制造业务的整合

中航直升机股份有限公司（以下简称中直股份，600038.SH）曾于2013年完成了重大资产重组，在其原有产品的基础上新增多型民用直升机整机和国产直升机零部件的生产能力。前次重组方案中注入资产的范围未包含直升机总装在内的相关业务资产，主要是由于：一是部分直升机业务资产盈利能力不具备上市条件，二是房产土地存在瑕疵有待完善，三是为确保直升机科研生产任务稳定。

航空工业集团下属直升机生产制造分工与协作基本情况如下：

上市公司和标的公司均系航空工业集团骨干企业、我国直升机科研生产基地。本次交易后，上市公司与标的公司将实现对航空工业集团内直升机生产制造业务的整合，共同协作构成特定领域及民用领域整机的生产制造商，基本实现除子系统、部分原材料和零部件外的直升机整机、零部件生产和加工以及维修等业务产业链全覆盖，后续将作为航空工业集团唯一的直升机业务上市平台开展经营活动。

（二）减少关联交易，增强上市公司业务完整性

上市公司主要处于直升机产业链中零部件和整机（民用领域直升机的研发、生产及销售）环节，标的公司主要处于直升机产业链中整机（特定领域直升机研发、生产及销售）和维修检测环节。由于标的公司与上市公司存在上下游关系，上市公司与标的公司间存在金额较大的关联交易。本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，有利于上市公司减少关联交易增强上市公司业务完整性。

本次交易前，2022年和2023年1-8月上市公司关联销售占比为93.18%和97.90%。本次交易完成后，上市公司关联销售占营业收入比例下降至4.96%和2.83%。

二、交易基本情况

（一）上市公司——中直股份

中直股份于2000年12月18日在上海证券交易所主板上市。公司控股股东为中航科工（02357.HK），持有公司46.05%的股权，实际控制人为航空工业集团。中直股份是国内主要的航空装备制造企业之一，为国内各型直升机提供零部件，同时也研发制造多型不同吨位、满足各类用途的AC系列民用直升机，以及运12E和运12F系列通用飞机。

中直股份的股权关系如下图所示：

上市公司最近两年及一期的主要财务数据如下：

单位：亿元

项目

2023年9月30日/2023年1-9月

2022年12月31日/2022年度

2021年12月31日/2021年度

资产总额

312.59

276.94

270.27

负债总额

210.51

176.38

171.00

所有者权益合计

102.08

100.56

99.28

营业收入

157.51

194.73

217.90

营业利润

2.81

2.81

2.81

净利润

2.93

2.93

2.93

（二）交易标的——昌飞集团、哈飞集团

1．昌飞集团

昌飞集团成立于1990年2月，前身为1969年设立的国营黄洋界机械厂，隶属于航空工业集团，位于江西省景德镇市，注册资本4.79亿元，是我国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，主要从事多款直升机及相关部件的研制、生产、销售，并为相关客户提供服务保障、维修及加改装业务。

昌飞集团的股权结构如下：

昌飞集团最近两年一期经审计的主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2023年8月30日/2023年1-8月

2022年12月31日/2022年度

2021年12月31日/2021年度

资产总额

885,612.85

929,710.64

1,246,881.23

负债总额

723,965.68

767,540.10

1,097,049.60

所有者权益合计

161,647.16

162,170.54

149,831.63

营业收入

472,998.85

719,932.96

1,371,847.28

营业利润

2,022.09

1,476.16

33,571.61

净利润

2,062.15

1,183.74

26,413.50

2．哈飞集团

哈飞集团成立于2003年1月，隶属于航空工业集团，位于哈尔滨市平房区，注册资本14.67亿元。哈飞集团专注于直升机整机、部件制造等航空产品领域及设备成品加改装、整机/部件维修等航空服务领域，主要从事以复合材料的性能研究、工艺结构设计和应用技术为核心的航空产品研发、设计、生产、销售与直升机整机/部件维修业务。

哈飞集团的股权结构如下：

哈飞集团最近两年经审计的主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2023年8月30日/2023年1-8月

2022年12月31日/2022年度

2021年12月31日/2021年度

资产总额

1,805,998.65

2,134,629.68

1,166,403.31

负债总额

1,605,608.18

1,955,521.47

1,001,351.12

所有者权益合计

200,390.47

179,108.21

165,052.19

营业收入

1,047,397.53

1,459,991.65

1,023,129.51

营业利润

19,445.00

11,718.92

7,741.97

净利润

19,412.80

11,146.96

10,298.07

（三）方案概要

中直股份向航空工业集团、中航科工2名交易对方以发行股份方式购买其所合计持有的昌飞集团、哈飞集团100%股权，交易价格50.78亿元。此外，中直股份向中航科工、机载公司在内的14名特定投资者募集配套资金30亿元。本次交易属于大股东注资，构成关联交易，亦构成重大资产重组，但不构成重组上市。

本次交易分别采用了资产基础法和收益法对昌飞集团和哈飞集团进行了评估，并选取资产基础法作为标的公司的最终评估结果。根据规则，如上市公司向实际控制人购买资产且基于未来收益预期方法进行评估，需要依规设置业绩补偿安排，本次交易采用资产基础法减轻了航空工业集团、中航科工的业绩补偿义务。此外，标的公司属于重资产行业，生产经营过程中构建的土地、厂房、设备等原始投资额较大，且能够提供较为完整的购建成本相关资料，因此也适宜按资产基础法进行评估。

昌飞集团100%股权的资产基础法评估值为22.76亿元，增值率为40.68%，哈飞集团100%股权的资产基础法评估值为32.29亿元，增值率为74.15%。本次交易的评估增值部分主要产生于房屋建筑物及土地使用权。以该评估值为依据，剔除昌飞集团账面尚未转增的国有独享资本公积4.27亿元，本次交易作价50.78亿元。

（四）实施过程

中直股份此次并购重组从受理到过会仅用时73天，到获证监会同意注册仅用时不到4个月。本次交易的主要实施过程如下表所示：

时间

重要事项

2022年12月24日

中直股份披露关于筹划重大资产重组事项的停牌公告

2023年1月10日

中直股份复牌并披露发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案

2023年3月16日

中直股份披露预案（修订稿），调整本次交易定价基准日、股份发行价格和股份发行价格调整机制

2023年4月14日

中直股份披露了《中航直升机股份有限公司关于重大资产重组涉及军工事项审查获得国家国防科技工业局批复的公告》

2023年9月16日

中直股份披露发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）

2023年9月20日

中直股份收到了国务院国有资产监督管理委员会下发的《关于中航直升机股份有限公司资产重组和配套融资有关事项的批复》，国务院国有资产监督管理委员会原则同意本次重组总体方案。

2023年10月13日

本次交易获得交易所受理

2023年10月24日

上交所审核中心发出《关于中航直升机股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》

2023年12月8日

中直股份及相关中介机构回复问询函

2023年12月25日

上交所并购重组审核委员会审议通过

2024年2月1日

取得中国证监会关于同意本次交易注册的批复

2024年3月1日

昌飞集团100%股权已全部过户登记至上市公司名下

2024年3月12日

哈飞集团100%股权已全部过户登记至上市公司名下

2024年3月19日

本次发行股份购买资产的新增股份登记已办理完毕

2024年7月25日

本次发行股份募集配套资金的新增股份登记手续已办理完毕

三、本次交易的特点和难点

（一）关于国有独享资本公积

本次交易中，交易对方航空工业集团持有的昌飞集团和哈飞集团股权来源于国有独享资本公积转增。此外，昌飞集团账面仍有4.27亿元未达到转增国有股权条件而未转增。因此，关于未转增部分国有独享资本公积的后续安排是本次交易的难点之一。

国有独享资本公积系国家通过直接投资、拨付投资补助性质资金或以资本金注入方式投资项目等形式投资而对企业形成的国有独享权益。在本次交易中，系国家前期拨付给标的公司用于国拨基建项目的专项资金。

根据相关规定，有关企业在上市及上市后资本运作过程中，应当将国家投资部分按规定转为股权，如暂不具备转换条件的，计入国有债权或国有独享资本公积，但应在明确时限内完成转增。

本次交易中，具体方案如下：一是交易对价剔除昌飞集团账面尚未转增的国有独享资本公积；二是航空工业集团明确在后续转股条件成熟、并履行相关决策审批程序后，将尚未转增部分进行转增。

关于未来转增事宜，航空工业集团也可考虑如下处理方式：

一是在一定时期内，仍直接持有昌飞集团少数股权，享有合法股东权利，并可根据需要将股东权利委托下属单位行使；二是择机考虑协同其他上市公司资本运作，将昌飞集团少数股权作为资产对价购买上市公司股份，实现股权“上翻”。

（二）标的公司毛利率低于同行业可比上市公司的合理性

1．标的公司产品毛利率较低的原因

一是业务完整性存在差异。根据上市公司与标的公司的生产模式安排，上市公司主要从事零部件生产、铆接生产和部装生产，标的公司继续进行总装生产等后续工序。与同行业可比上市公司相比，同行业可比上市公司所承担的生产工序不仅包括了总装生产等后续环节，还包括了部分前端环节，其生产工序相对完整，因此，同行业可比上市公司的毛利率水平可参照性较低。

二是生产工序不同所享有的利润水平不同。由于最终合同签署方为特定用户与标的公司，故最终用户直接价格审核对象为标的公司，但由于生产链条上上市公司处于标的公司上游，上市公司与标的公司间定价原则为参考最终用户审核结果，根据成本投入进行利润加成，价格审核实质会延伸至上市公司。上市公司及标的公司的销售价格确定实质均遵循成本加成法，基于各自从事的工序所发生的成本，进行毛利加成。相比标的公司，上市公司承担了多数的直升机生产工序、生产制造工时以及供应商对接管理工作，较标的公司承担了更多的增量生产和管理成本，根据特定客户价格审核原则，上市公司获得价格审核确定的多数毛利。

三是毛利率计算方法。标的公司整机实现毛利仅为其负责完成的总装集成、试飞及交付等阶段工作对应所分配的毛利，但计算毛利率时分母所用的收入为整机销售收入，即包含了上市公司及标的公司在内的全部工作量对应收入，导致标的公司计算出的毛利率整体偏低。

2．与同行业可比公司的比较情况

标的公司置入后，上市公司拥有更为完整的直升机业务链条，前述由于工序分属不同主体导致的标的公司毛利率较低问题得到解决，毛利率水平更能体现业务实质，与同行业可比公司更为可比。上市公司备考毛利率水平较备考前有所提升，且备考毛利率高于可比公司平均水平，不存在较大差异。具体情况如下：

可比公司

2023年1-8月

2022年度

中航沈飞

10.43%

9.95%

中航西飞

6.52%

7.05%

洪都航空

2.85%

2.69%

平均值

6.60%

6.56%

上市公司毛利率（交易前）

9.21%

10.30%

上市公司毛利率（备考）

10.56%

14.42%

备考前后上市公司毛利率变动

1.35%

4.12%

注：可比公司为2023年1-6月数据，数据来源为定期报告等公开信息。

综上，由于直升机生产相关工序分属上市公司及标的公司，叠加特定领域相关产品的价格审核机制，标的资产毛利率较低具备合理性。本次交易后，上市公司拥有自零部件生产至最终交付的完整的直升机业务链条，备考后毛利率水平高于备考前毛利率。

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，根据《备考审阅报告》，本次交易后，上市公司各项主要财务指标均有所提升。交易后上市公司2022年度营业收入较交易前增幅为16.61%；归属于母公司所有者的净利润较本次交易前增加26.59%；上市公司2023年1-8月营业收入较交易前增幅为15.39%；归属于母公司所有者的净利润较本次交易前增加40.43%。交易后上市公司2022年度和2023年1-8月每股收益均有所提升。

四、案例点评

（一）关于交叉持股

根据上市规则，上市公司控股子公司不得取得该上市公司发行的股份，确因特殊原因持有股份的，应当在1年内消除该情形。而在本次交易前，标的公司哈飞集团持有上市公司3.25%的股份。交易完成后，将导致出现交叉持股情形，该问题的合规性及解决方案是本次交易的重点问题。

哈飞集团持有的上市公司股份系2012年重大资产重组取得的支付对价，相关股份的取得具有合理理由。而在本次交易实施前，哈飞集团并未通过对外转让等方式解决该问题，主要原因如下：一是如哈飞集团对外转让或减持将导致航空工业集团对中直股份的控制权比例低于50%，不再满足“公司应保持国有股东的绝对控股权”要求；二是哈飞集团并非航空工业集团全资或独资下属公司，相关股份无法在集团内划转；三是对外转让或减持不利于本次交易首次公告前的内幕信息保密。

本次交易将形成了上市公司与哈飞集团相互持股，由于在交易前难以通过方案设计避免形成交叉持股，确属于《上海证券交易所股票上市规则》第3.4.15条规定的“特殊原因”；且哈飞集团持有上市公司股份评估值为6.89亿元，占本次标的整体作价50.78亿元的比例为13.87%，不构成本次交易的实质性障碍。

为解决交叉持股问题，哈飞集团出具承诺，将于本次交易完成后1年内，通过向航空工业集团或其控制的下属单位协议转让其持有的上市公司股份等方式，解决交叉持股情形，协议转让而非二级市场减持更有利于市场稳定。

（二）交易完成后关联采购比例仍较高

根据备考报告，假设中直股份已在报告期初完成交易，那么中直股份2022年度、2023年1-8月的关联采购比例由实际54.19%下降至47.88%，由实际70.56%下降至59.22%。关联采购比例虽有所降低，但2023年1-8月仍超过50%。但该等关联交易系我国航空装备产品的研制、生产体系布局所致，而该等分工布局有利于保证产品稳定性、可靠性。因此在充分论证关联交易作价公允性的基础上，前述高比例关联交易并未影响上市公司独立性。

08．中文传媒：发行股份及支付现金购买资产

案例简介：因2022年的无偿划转，中文传媒与控股股东旗下部分公司存在同业竞争。本次交易中文传媒向控股股东出版集团发行股份及支付现金购买其持有的江教传媒100%股权、高校出版社51%股权，解决同业竞争。近年来，多地地方政府积极推进机关和事业单位经营性国有资产脱钩移交集中统一监管的实施方案，导致同业竞争等情况。本案对于类似情况有借鉴意义。

一、交易的背景和目的

（一）交易背景

1．国家政策鼓励国有控股上市公司通过兼并重组等市场化手段提高企业质量、优化业务结构

2020年10月，国务院正式印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号），提出要促进市场化并购重组，充分发挥资本市场的并购重组主渠道作用，鼓励上市公司盘活存量、提质增效、转型发展。2024年3月，中国证监会印发《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，支持上市公司通过并购重组提升投资价值，多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。本次交易有利于推动江西省出版传媒类企业战略性重组，强化上市公司领先的行业地位，促进上市公司可持续高质量发展。

2．全面落实政企分开、政资分开、政事分开、事企分开的改革要求

根据中共江西省委办公厅、江西省人民政府办公厅印发《关于全面推进省直机关和事业单位经营性国有资产脱钩移交集中统一监管的实施方案》的通知（赣办发电〔2022〕83号），按照全面脱钩移交集中统一监管、依法依规操作、优化资源整合的工作原则，江西省教育厅、省文资办签订了《关于省教育厅所属经营性国有文化资产移交省文资办管理的协议》，约定将教育厅下属江西教育传媒集团有限公司（以下简称江教传媒）100%股权、江西高校出版社有限责任公司（以下简称高校出版社）51%股权（另外49%的股权由上市公司持有）等划转至江西省出版传媒集团有限公司（以下简称出版集团）。根据协议约定，教育厅于2022年底将持有的江教传媒100%股权、高校出版社51%股权划转至出版集团。前述无偿划转后，江教传媒、高校出版社与中文天地出版传媒集团股份有限公司（以下简称中文传媒，600373.SH）在图书、教辅教材、期刊等出版发行业务上形成了一定程度上的同业竞争。

（二）交易目的

1．解决同业竞争问题，进一步完善公司治理结构

出版集团下属企业中，除标的公司和中文传媒属于出版发行板块外，其他公司均属于投资、资产管理、电影、置业等其他业务板块。因此，本次交易后上市公司与出版集团及其控制的其他企业之间不存在同业竞争情况，未导致新增同业竞争。本次交易完成后，江教传媒、高校出版社将成为上市公司的全资子公司，彻底解决上市公司与出版集团下属企业存在的同业竞争问题，从而有效地保护上市公司和中小股东的利益。

2．减少关联交易，增强上市公司独立性

本次交易前，上市公司与标的公司之间存在关联交易，主要内容为标的公司向上市公司采购或销售图书报刊。本次交易完成后，上市公司与标的公司之间的关联交易将得到消除，以2023年度为例，上市公司关联交易采购占比将从5.30%下降至0.13%，关联销售占比从0.33%下降至0.09%。出版集团旗下图书、教辅教材、刊物等板块相关资产实现了整合与归集，有利于减少上市公司的关联交易。

二、交易的基本情况

（一）上市公司——中文传媒

中文传媒前身鑫新股份于2002年3月在沪市主板上市。鑫新股份于2009年至2010年度完成了重大资产重组，公司变更为中文传媒。

上市公司主营业务主要包括图书刊物、教辅教材的出版发行等传统出版业务，以及新媒体、互联网游戏、数字出版等新业态业务。图书刊物、教辅教材的出版发行是上市公司目前第一大收入及利润来源。2023年公司实现营业收入100.84亿元，归母净利润19.64亿元。

截至目前，出版集团直接持有上市公司75,554万股股份，占总股本比例为55.76%，为上市公司控股股东。中共江西省委宣传部作为江西省省属文化企业登记注册出资人，持有出版集团100%股权，上市公司实际控制人为江西省人民政府。

（二）交易标的——江教传媒、高校出版社

1．江教传媒

江教传媒成立于2000年6月，注册资本8,000万元人民币，主要从事期刊的出版和发行。主要产品为《小学生之友》《初中生之友》等江西省内的青少年期刊。江教传媒为出版集团的全资子公司。销售模式主要为终端客户自主征订，以学生、家长自主订阅为主。

江教传媒主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2023.12.31/2023年度

2022.12.31/2022年度

2021.12.31/2021年度

资产总额

134,089.01

117,492.04

83,518.33

负债总额

25,820.16

26,848.97

15,599.85

归母所有者权益合计

107,690.68

90,060.82

67,918.47

营业收入

44,808.10

43,795.11

37,824.21

净利润

18,127.75

14,826.04

12,820.69

归属于母公司所有者的净利润

17,926.67

14,575.86

12,820.69

2．高校出版社

高校出版社成立于1993年9月，注册资本9,183.67万元人民币，出版集团和上市公司分别持有其51%、49%股权。高校出版社主要从事教辅教材的出版和发行，是江西省内规模最大的教育类出版社之一，主要产品为高中教育或大中专阶段教辅教材、一般图书等。除了自主出版图书，高校出版社也对外采购大中专阶段教辅教材等外版图书，通过其发行渠道等对外销售，报告期内前述外版图书收入占比约53%-57%。销售模式主要为征订销售，由各地中小学、幼儿园确定教辅教材征订数量。

高校出版社的主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2023.12.31/2023年度

2022.1231/2022年度

2021.1231/2021年度

资产总额

82,325.52

75,198.00

64,931.94

负债总额

27,249.80

30,447.76

27,302.26

归母所有者权益合计

54,019.95

43,642.77

36,727.41

营业收入

65,784.64

59,035.93

57,263.14

净利润

11,349.71

7,500.42

6,685.05

归属于母公司所有者的净利润

11,083.18

7,109.36

6,704.35

（三）交易方案

中文传媒拟发行股份及支付现金收购江教传媒100%股权、高校出版社51%股权，以收益法估值结果作为定价依据，交易作价分别为17.78亿元、4.93亿元。其中江教传媒20%股权和高校出版社10.2%股权以股份支付，剩余18.17亿元以现金支付。

三、本次交易的特点

（一）本次交易有利于进一步提升上市公司在出版发行行业的综合实力

一般图书、期刊、教辅教材的出版发行是上市公司的重要主营业务之一。本次交易的标的公司之一江教传媒主要从事期刊的出版发行，是江西省内发行规模最大的教育期刊出版发行公司之一。另一家标的公司高校出版社主要从事教辅教材的出版发行，是江西省内规模最大的教育类出版社之一。本次交易后，上市公司可整合江教传媒在青少年期刊出版发行方面的经验及资源，及高校出版社在高等教育、职业教育领域的发行优势，丰富上市公司产品结构，弥补上市公司在高等教育、职业教育、青少年期刊等出版发行领域的短板，提升上市公司市场占有率。

（二）本次交易向大股东大额支付现金

向控股股东、实际控制人购买资产的交易中，需要关注大额现金支付的合理性。如果上市公司资产负债率较高、账面货币资金不充裕，或者控股股东、实际控制人处于资金紧缺状态，甚至持有的上市公司股份已质押，则需要重点关注交易的合理性、必要性，是否有利于提高上市公司质量，是否属于利益输送。

但本项目中，上市公司资产负债率约37%，扣非加权平均净资产收益率11%，每年归母净利润20亿元左右，2023年底货币资金123亿元、交易性金融资产47亿元；控股股东目前持股比例在55%以上；同时标的公司资产负债率低、盈利能力较强，经营活动现金流较好，未来业绩预期较为稳定无大额资金需求，因此本次交易中上市公司以大额现金支付具有一定的合理性。

（三）本次交易存在行业政策变动的风险

《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》显示，高校出版社主要从事教辅教材等图书的出版、发行，标的公司主要服务对象为我国中小学生，与国家的教育体系及监管政策密切相关。若学习辅导材料、基础教育读物以及选用或推荐教辅类图书的需求量下降，标的公司不能及时调整产品结构，将对标的公司未来业绩产生不利影响。后续需要持续关注标的整合、业绩表现等情况。

四、案例点评

（一）关于捐赠支出与业绩承诺

标的公司营业外支出主要包括赞助及捐赠支出，2022年该笔支出为2,592.62万元，2023年为5,272.25万元。根据收益法评估报告，标的资产未来每年捐赠支出为4,000万元。

公司捐赠支出属于教育领域的公益性捐赠，为出版行业特有的持续性项目。考虑到捐赠对象主要为青少年发展基金、红十字会、慈善会等，捐赠用途、捐赠金额合理且明确，对标的公司经营情况、盈利能力影响有限。因此主要关注捐赠支出对“承诺净利润”计算的影响。

本次交易属于强制业绩承诺范围，承诺时间为交易完成当年及其后2年，如本次交易在2024年实施完毕，则承诺时间为2024-2026年，如本次交易在2025年实施完毕，则承诺时间为2025-2027年。根据《监管规则适用指引-上市类第1号》1-2的规定，净利润数应当以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。考虑到捐赠支出的偶发性，无法准确预计，为满足合规性要求同时保障中小股东利益，交易对方承诺标的公司净利润同时不低于扣除捐赠支出前后的两种标准。

（二）关于划拨用地瑕疵对交易的影响

标的公司有两处划拨房产，未取得权属证书，关注合规性及对生产经营及估值的影响。

1．划拨用地用途及出资合法合规

两处划拨用地的土地用途标明为办公/机关用地、房产用途为非住宅，目前实际用于办公，用途合法合规。

根据《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和支持文化企业展两个规定的通知》（国办发〔2008〕114号），划拨土地可以以作价入股方式转增国家资本。

江西省教育厅分别于2011年、2012年就两处划拨房产出具文件，文件中明确系“划拨房屋资产产权”“房屋资产作为企业集团的固定资产”。相关文件原文明确房产已划拨给标的公司，而非借用、提供使用等方式。为避免争议纠纷，江西省教育厅于2023年8月再次出文，文件中明确将前述两处房产划转至江教传媒、高校出版社名下。两处划拨房产出资时履行了评估程序，且经江西省教育厅发文明确划拨至高校出版社名下，出资合法合规。

2．划拨用地未来可能涉及的费用由交易对方承担

根据《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和支持文化企业展两个规定的通知》（国办发〔2008〕114号）第8点规定：“经营性文化事业单位转制为企业，其使用的原划拨土地……不符合《划拨用地目录》的，应依法办理土地有偿使用手续，经评估确定后，以作价出资（入股）等方式处置，转增国家资本。”

由于前述划拨房产涉及的土地不符合《划拨用地目录》范畴，因此未来存在需要办理划拨转出让手续的可能性。出版集团在承诺函中已承诺：“如高校出版社、江教传媒取得上述房产相应权属证书涉及需由高校出版社、江教传媒承担的税费、土地出让金的（如涉及），由出版集团等额向高校出版社、江教传媒支付。”

3．权属瑕疵对标的公司生产经营不存在重大不利影响

划拨给江教传媒的教育大厦在江教传媒的房产面积中占比约7%，并非其主要生产经营场所；划拨给高校出版社的房产是其主要生产经营场所，但该等房产占高校出版社拥有房屋总面积的12.02%，市场价值为641.87万元，占比不高，且高校出版社新办公楼已经购置完毕并已开始装修，预计2024年末完成装修，2025年高校出版社入驻新办公楼。因此，前述房产未变更登记对标的公司生产经营不存在重大不利影响。

4．无法办理权属证书的解决方案

根据交易双方约定的对价支付安排，本次交易的现金对价18.17亿元，其中17.95亿元于本次发行的股份登记完成后支付，剩余现金对价（对应前述两处划拨房产以资产基础法作为评估方法时的评估值）则以取得前述两处房产权属证书为条件。对江西省教育厅划拨给高校出版社用于出资的相关房产，出版集团承诺如证书在2024年6月30日前未取得，将以现金出资替换该等房产出资。

09．跨界并购：安孚科技收购南孚电池

案例简介：安孚科技（603031.SH）原主要从事传统百货零售业务，所处行业市场竞争日益加剧，公司业绩较难实现突破，面临业务转型压力。2021年以来，安孚科技出售安德利工贸100%股权，并分步收购亚锦科技控制权以控股南孚电池，完成了传统零售百货业务向电池行业转型，快速切入优质赛道，并取得较为领先的市场地位，带来稳定的营业收入和利润。截至目前，对南孚电池少数股权的收购仍在进行中。本案例可为上市公司跨行业收购大额优质资产提供了一些经验。

一、交易背景及目的

（一）上市公司原主业业绩承压，转型需求迫切

上市公司安孚电池科技股份有限公司（以下简称安孚科技）曾经主要从事国内三、四线城市及农村市场等区域性连锁百货零售业务。近年来，伴随居民消费升级和居家办公的普及，线上线下一体化等新零售模式涌现，对传统的实体经营模式造成明显冲击，上市公司面临的市场竞争加剧。尽管新实际控制人入驻以来，公司积极调整战略布局，全力应对市场变化，公司业绩仍然增长乏力，收入下滑、业绩亏损，在原有业务领域内难以实现突破性增长。从2020年、2021年来看，公司营业收入分别为17.66亿元、16.77亿元，同比分别下滑6.96%、5.01%；归母净利润分别亏损0.07亿元、0.51亿元，亏损逐年扩大。

（二）标的资产业绩稳定、品牌认可度高，所处行业竞争格局成熟

福建南平南孚电池有限公司（以下简称南孚电池）是国内碱性电池龙头企业，电池产品品类丰富、销售体系成熟、品牌影响力大、市场占有率高，具备市场领先优势，连续多年收入利润稳定，是一个优质的并购标的。

标的资产所在电池行业经过多年发展，已形成相对成熟稳定的竞争格局，行业市场化程度较高，两极分化现象逐渐显现，市场份额向头部企业集中。碱性电池性价比高、用户获得便捷，受益于消费升级和新兴电器发展，应用场景进一步拓展，电池需求和消费规模能够保持稳定并持续增长。

二、交易基本情况

（一）上市公司——安孚科技

安孚科技原名安徽安德利百货股份有限公司（以下简称安德利），于2016年8月在上海证券交易所主板上市。2019年，公司原实际控制人陈学高将其持有的12.84%公司股份转让至合肥荣新，同时约定陈学高放弃其剩余全部股份表决权，公司实际控制人变更为袁永刚、王文娟夫妇。

截至交易前，合肥荣新及其一致行动人深圳荣耀合计持有公司19.50%股权，秦大乾将其持有的公司9.63%股权的表决权委托给合肥荣新，合肥荣新及其一致行动人合计控制公司29.13%表决权，为公司控股股东，袁永刚、王文娟夫妇为公司实际控人。上市公司股权控制关系如下图所示：

上市公司主要从事百货零售业务，包括购物中心、超市、家电专业店等。2020年以来，因受新零售模式冲击，公司收入、利润均呈现下滑趋势。2018年至2021年，上市公司主要财务指标如下：

单位：亿元

资产负债表项目

2021-12-31

2020-12-31

2019-12-31

2018-12-31

资产合计

31.33

16.80

18.34

17.37

负债合计

19.21

10.66

12.14

11.34

所有者权益

12.12

6.13

6.20

6.03

归属于母公司所有者权益合计

5.62

6.13

6.20

6.03

利润表项目

2021年度

2020年度

2019年度

2018年度

营业收入

16.77

17.66

18.98

18.03

营业利润

-0.53

0.01

0.23

0.09

利润总额

-0.53

0.02

0.24

0.10

净利润

-0.52

-0.07

0.15

0.06

归属于母公司所有者净利润

-0.51

-0.07

0.15

0.06

（二）交易标的——南孚电池

宁波亚锦电子科技股份有限公司（以下简称亚锦科技）的核心资产系南孚电池，亚锦科技持有南孚电池82.18%股权。南孚电池主要从事电池的研发、生产和销售，系消费电池行业的龙头企业，具有强劲的盈利能力。2019年至2024年上半年，南孚电池营业收入分别为28.48亿元、33.74亿元、36.58亿元、37.13亿元、43.18亿元、23.13亿元，归母净利润分别为5.48亿元、6.45亿元、6.66亿元、7.66亿元、8.15亿元、4.70亿元，经营业绩稳定增长。南孚电池各报告期内的主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2024-06-30

2023-12-31

2022-12-31

资产合计

282,776.33

261,237.32

205,454.98

负债合计

196,169.39

181,914.99

144,419.47

所有者权益

86,606.94

79,322.33

61,035.51

归属于母公司股东权益合计

84,412.80

77,432.76

58,941.69

项目

2024年1-6月

2023年度

2022年度

营业收入

231,258.84

431,762.21

371,276.21

营业利润

57,605.21

98,187.18

90,534.82

毛利率

49.21%

47.39%

50.54%

净利润

48,901.61

84,100.33

78,800.56

归属于母公司股东的净利润

46,980.05

81,537.77

76,641.22

扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润

46,342.73

81,202.23

76,584.01

经营活动产生的现金流量净额

36,324.54

87,220.66

111,550.62

项目

2021-12-31

2020-12-31

2019-12-31

资产合计

176,623.96

200,794.13

168,933.18

负债合计

128,428.99

128,638.80

111,350.06

所有者权益

48,194.97

72,155.33

57,583.12

归属于母公司所有者权益合计

46,956.90

71,443.75

57,583.12

项目

2021年度

2020年度

2019年度

营业收入

365,829.92

337,404.37

284,794.31

营业利润

80,551.40

84,795.53

71,435.51

毛利率（%）

50.24

54.01

54.30

净利润

68,351.15

65,832.18

54,792.99

归属于母公司所有者净利润

66,648.66

64,503.60

54,792.99

扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润

65,631.41

62,431.82

53,520.63

经营活动产生的现金流量净额

57,718.17

71,393.73

83,805.18

南孚电池作为民族品牌历史悠久，成立以来曾经发生过十余次股权变更，几次“改嫁”外资后发展受限，后又回归本土并借亚锦科技登陆新三板。

1988年，南孚电池设立，南平电池厂持有南孚电池40%股权，为其控股股东。1999年，南孚电池吸收合并福盈电池后，中国电池、南平电池厂、福建中基、大丰电器分别持有南孚电池53.72%、25.64%、11.79%、8.85%股权，中国电池成为南孚电池控股股东，大丰电器实际为南孚电池的员工持股平台。2002年，中国电池被外资控股。2003年，美国吉列收购中国电池72%股份，并成为南孚电池的间接控股股东。吉列旗下金霸王电池是南孚电池的竞争对手，吉列用收购的方式压制南孚电池，南孚电池销售额下降严重。2005年，吉列公司因经营不善，被转让至美国宝洁。无独有偶，宝洁入主期间，继续利用南孚电池的渠道为金霸王电池开路，并未实质向南孚电池提供资金、技术等资源。2008年，JIAOSHUGE

（焦树阁）实际控制的鼎晖投资收购了持有5.53%南孚电池股权的大丰电器。2014年，中国电池将其持有的78.775%股权转让至GiantHealth（HK）。2015年，GiantHealth（HK）将所持有的南孚电池54.469%股权转让给大丰电器，大丰电器以持有的南孚电池60%股权为对价认购亚锦科技定向增发股份，亚锦科技成为南孚电池新股东，南孚电池通过亚锦科技间接登陆新三板市场。此时，大丰电器持有亚锦科技99.81%股权，亚锦科技持有南孚电池60%股权。2016年，亚锦科技定向增发引入其他新增股东，大丰电器持有亚锦科技股份比例降至70.39%。2017-2018年，亚锦科技持续收购GiantHealth（HK）持有的南孚电池合计22.183%股权。截至交易前，亚锦科技、南平实业、宁波海曙、GiantHealth（HK）、宁波洪范分别持有南孚电池82.18%、12.34%、3.35%、1.45%、0.67%股权。

（三）交易概要

安孚科技跨行业并购南孚电池的整体交易分为三步进行。

1．2022年1月，安孚科技通过设立的SPV公司安孚能源以24.00亿元向宁波亚丰现金收购亚锦科技36%股权以及获取亚锦科技15%表决权的方式取得亚锦科技51%的控制权，同时以8.34亿元向原实际控制人陈学高现金出售安德利工贸100%股权。南孚电池成为上市公司控制的核心经营性资产，电池业务成为公司未来收入及利润的主要来源。交易完成后，安孚科技持有的南孚电池权益比例为16.03%。

上市公司于2021年10月设立SPV平台安孚能源，并引入九格众蓝、宁波睿利、正通博源等少数股东，以在筹措收购资金的同时，控制上市公司资产负债率并降低财务成本。安孚能源的注册资本为24亿元，其中安德利以安德利工贸100%股权及货币的方式向安孚能源认缴出资13亿元，持股比例为54.17%。据此，上市公司以安孚能源作为收购亚锦科技股权、出售安德利工贸股权的交易主体。

为帮助上市公司实现战略转型、筹措资金承接安德利工贸全部股权，上市公司前实际控制人陈学高将其持有的上市公司15%的股份转让给标的资产控股股东宁波亚丰，交易完成后陈学高持有上市公司7.24%股权，宁波亚丰持有上市公司15%股权。

2．2022年5月，安孚科技向特定对象发行股票募集资金13.50亿元，用于现金收购亚锦科技表决权委托部分15%股权。上市公司希望长期稳定的控制亚锦科技，从而保证对核心经营性资产南孚电池控制权稳定性的诉求。交易完成后，安孚科技持有的南孚电池权益比例提升至26.09%。

3．2024年4月，安孚科技拟发行股份及支付现金收购安孚能源31%股权，并要约收购亚锦科技5%股权，进一步提高持股比例，交易正在推进中。若交易完成，安孚科技持有的安孚能源股权比例预计提高至93.26%，穿透计算后安孚科技持有南孚电池的权益比例将进一步提升至42.92%。

2021年现金收购时的交易价格。交易分别采用了收益法和市场法对亚锦科技进行了评估，并选取收益法评估结果作为最终评估结果，亚锦科技股东全部权益评估金额为92.36万元，增值率为586.33%，并据此确定安德利拟购买宁波亚丰持有的亚锦科

技36%股权价值为33.25亿元，经交易各方协商后，折价至24.00亿元；亚锦科技15%的表决权对应股权对应评估值为13.85亿元，考虑到评估基准日后亚锦科技现金分红2亿元，交易各方协商后价格确定为13.50亿元。

现金收购时的业绩承诺。交易对方宁波亚丰承诺，2022年、2023年和2024年三个年度内，亚锦科技每年扣除非经常性损益前后归属于母公司股东的净利润孰低者应分别不低于6.16亿元、6.57亿元和6.99亿元，对应南孚电池需实现的净利润分别不低于7.50亿元、8.00亿元、8.50亿元。

上市公司控制权稳定安排。为了进一步巩固交易的稳定性，各方在协议中约定了严格的锁定期安排。在第一步收购亚锦科技36%股权时，协议明确规定，各方同意后续交易不应导致上市公司的实际控制权在本次股份转让完成股份过户登记之日起36个月内发生变化。在定增项目审核期间，宁波亚丰及其实际控制人自愿无条件放弃认购本次发行安孚科技股份的权利，以避免潜在的控制权变动风险。此外，上市公司控股股东合肥荣新及其一致行动人、实际控制人自愿承诺，自安孚能源首次取得亚锦科技股份之日起60个月内，保持公司控制权不变更。同时，宁波亚丰及其实际控制人也自愿承诺，在同一期限内不谋求上市公司的控制权。

三、方案主要特点

（一）通过设立SPV平台分步收购的交易结构设计，实现“蛇吞象”式跨行业并购

南孚电池系消费电池行业的龙头企业，具有稳定强劲的盈利能力。筹划本次收购交易时，上市公司净资产规模仅6.13亿元，而亚锦科技的估值为92.36亿元、对应南孚电池估值为99.03亿元，双方筹码差异明显。若上市公司直接现金收购亚锦科技控制权，将导致公司面临较大的资金压力，不利于维持健康的现金流水平。为保证本次并购重组交易的确定性，方案首先搭建了SPV平台安孚能源引入少数股东融资，第一步借助安孚能源通过现金收购标的公司部分股权并进行表决权委托实现并表，第二步再通过发行股份购买表决权对应标的公司股权，第三步收回设立SPV平台时为筹措资金而引入的少数股份，提升在安孚能源层面的权益比例，从而逐步实现并加强对南孚电池的控制，完成“以小吃大”。

（二）控制权变更后收购第三方资产，不构成重组上市

本次交易前，上市公司现实际控制人袁永刚、王文娟夫妇于2019年取得上市公司控制权，控制权变更未满三年便继续筹划收购超过自身规模的资产，是否构成重组上市的核心判断是基于标的资产与新实际控制人是否存在关联关系。

从上市公司角度看，袁永刚、王文娟夫妇在取得控制权后原本拟进一步加大上市公司百货零售业务的投入，并于2020年申请非公开发行募集资金用于扩大连锁超市门店、建立一体化智能物流仓储中心、构建全渠道营销平台等，但基于资本市场环境以及公司实际情况、未来发展规划需要等综合考虑终止了非公开发行。在前期控制权变更之时，袁永刚、王文娟夫妇并未预见到新零售模式的迅速发展带来的竞争冲击，收购目的系继续发展百货零售业务，不存在卖壳动机。

从南孚电池角度看，南孚电池原实控人JIAOSHUGE（焦树阁）在收购南孚电池控制权的过程中主要采用多种外部融资方式筹集资金，导致其资金较为紧张。面对大额到期需要偿还的并购借款，南孚电池原实控人和控股股东一直在寻求战略合作方，核心诉求是快速回笼资金以缓解自身的债务问题，且标的早已于新三板挂牌，亦未见明显的借壳动机；且南孚电池的历史沿革可以发现，南孚电池一直是管理层控制的公司，来来去去的股东多为财务投资人。

经核查，交易标的亚锦科技、南孚电池与袁永刚、王文娟夫妇并无关联关系，袁永刚、王文娟夫妇前次收购上市公司目的与本次交易亦无联系，因此不构成重组上市。

（三）多渠道筹资助力战略转型

在第一步交易中，上市公司资金实力有限，为保证交易顺利进行需要调动自身及股东等各方面的资源，通过多种渠道筹集所需资金。一是设立了SPV平台安孚能源，并成功引入少数股东，筹措资金11亿元；二是向金融机构借款7亿元，为重大资产重组提供了必要的流动性支持；三是安孚能源将安德利工贸100%的股权出售给原实际控制人陈学高，取得交易对价8.34亿元中的6亿元。上市公司原实际控制人陈学高作为当时上市公司的大股东愿意帮助上市公司实现战略转型，且其熟悉上市公司原有的百货零售业务，具有受让安德利工贸100%股权帮助上市公司筹措收购资金的意愿，但其自身资金实力有限。这6亿元交易对价与宁波亚丰收购陈学高持有的上市公司15%股权的股权转让款，以及安孚能源收购宁波亚丰持有的亚锦科技36%股权转让款相互抵消，各方利益得到平衡，有效降低了交易成本和财务风险。

在第二步交易中，为了尽快实现直接持有亚锦科技51%股权、巩固对亚锦科技和南孚电池的控制，公司计划通过向特定对象发行股票募集资金。然而，为了确保在募集资金到位前重组的顺利进行，公司决定以自有资金或自筹资金先行投入，并在募集资金到位后按照相关法规规定的程序予以置换。公司已通过安孚能源引入少数股东筹措资金2.6亿元、取得金融机构借款7.0亿元、取得股东借款2.2亿元以及使用自有资金0.7亿元，共计支付12.5亿元的股权转让款。剩余1亿元未支付对价，交易对方同意公司延期支付，并按5%的年利率计算利息，这一安排进一步减轻了公司的短期财务压力，确保了交易的顺利进行。此外，重组实施并不依赖于定向增发获得证监会的正式批复，进一步提高了交易的灵活性和确定性。

交易完成后，上市公司取得了南孚电池的控制权、宁波亚丰快速回笼了资金、陈学高筹措资金承接了安德利工贸，各方诉求得到妥善安排。

四、案例点评

（一）判断是否盲目跨界，核心要素之一是看标的公司质量

运作规范的上市公司可以围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。上市公司并购重组应树立并坚持正确的价值观，标的应为优质资产，有利于提高上市公司质量，有利于提升投资者获得感，避免盲目跨界蹭热点。

本次交易中，标的资产南孚电池是国内碱锰电池龙头企业，品牌认可度高、市场份额占比高，能够贡献稳定利润和现金流，所处行业具有较高市场壁垒和稳定盈利模式。通过选择南孚电池作为转型突破口，公司抓住了新能源行业的发展机遇，有效提升了公司的市场竞争力和抗风险能力。

自2022年2月亚锦科技纳入上市公司合并报表范围后，上市公司2022年扭亏为盈，2023年、2024年保持增长态势。

（二）复杂的方案设计应有合理商业逻辑，而非规避监管

方案设计应为交易实质服务，切不可通过精妙设计规避根本要求，忽略提高上市公司质量的初衷。

本次交易中，收购标的的底层资产南孚电池业绩较为稳定，财务数据及规范运作情况总体良好，本次交易有利于保护上市公司股东利益，不存在显著的监管套利行为。这也是本次交易能够在现金重大资产重组、再融资监管中得以通过的前提。

（三）业绩承诺与锁定期延长为交易保驾护航

本次交易虽然不构成重组上市，但上市公司控制权最近36个月内发生变更，且收购资产作价依据为收益法估值结果。该类交易并不属于《上市公司重大资产重组管理办法》规定的可以不作出业绩承诺的情形，因此交易各方仍应依规设置业绩承诺。

设置明确的业绩承诺和延长锁定期，能够为交易提供强有力的保障，保证公司未来发展的稳定性和可持续性。例如本次交易虽然采取分步收购的方案，但业绩承诺和锁定期延长的交易安排能够绑定交易对方和上市公司，不仅为交易的顺利进行提供了法律和制度上的保障，进一步巩固交易的稳定性，有效降低交易风险，也增强了市场对本次交易的信心，确保公司战略转型的成功实施。

10．小额快速：长龄液压产业并购，拓展应用领域

案例简介：上市公司江苏长龄液压股份有限公司（以下简称长龄液压或公司）主要从事液压元件及零部件的研发、生产和销售，主要产品为中央回转接头、涨紧装置等。标的公司江阴尚驰主营光伏回转减速器的研发、生产及销售业务。2023年，长龄液压发行股份及支付现金购买江阴尚驰70%股权，交易作价33,600万元。通过本次交易，上市公司可以双方可以实现产业协同、资源互补。

一、交易背景及目的

（一）交易背景

1．以光伏为代表的新能源产业蓬勃发展，未来仍有广阔空间

在新能源产业中，光伏产业发展相对成熟，是全球新能源的重要组成部分以及全球能源科技发展的重要方向，世界各主要国家均高度重视光伏产业的发展，全球光伏产业呈现蓬勃发展态势。根据国际可再生能源署（IRENA）数据，2012-2021年期间，全球光伏装机量从101.75GW增长至843.09GW，年复合增长率达到26.49%。

根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，2021年我国光伏产值超7,500亿元，光伏组件产量连续15年位居全球首位，多晶硅产量连续11年位居全球首位，光伏新增装机容量连续9年位居全球首位。虽然我国光伏产业发展已经在全球范围内处于领先地位，但相较于我国丰富的太阳能资源，我国光伏产业仍具有巨大的发展潜力。

2．光伏回转减速器的境内市场渗透率有望提升

光伏回转减速器是智能光伏关键器件跟踪系统（跟踪支架）的重要组成部分。相较于固定支架，在合适的条件下，跟踪支架可以根据太阳角度进行调节，让光伏组件保持朝向阳光照射的最佳角度，使其发电量明显优于固定支架，发电量增益通常在5%-35%之间。

根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，在整个光伏发电系统的成本构成中，支架成本约占电站投资成本的16.3%，而光伏回转减速器成本仅占跟踪支架成本的12%-15%。根据相关券商研究报告，2020年美国跟踪支架全球市场份额超过50%，而2021年我国跟踪支架占比约为14.6%，预计未来随着成本的下降以及可靠性的提升，其市场渗透率将不断提升，有望于2025年突破20%。

（二）交易目的

1．与上市公司现有业务产生协同效应

上市公司利用主业产品液压回转接头的技术积累，于2021年启动了光伏跟踪支架用回转减速器、工程机械用回转减速器等重大新品的研发项目，相关产品尚处于客户验证期。

标的公司江阴尚驰机械设备有限公司（以下简称江阴尚驰）是较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，在研发投入、生产制造、市场开拓方面均具备先发优势，主要客户为下游国内外知名光伏企业，全球十大支架厂中已经有五家和标的公司合作。

通过本次交易，上市公司可以借助标的公司在光伏回转减速器领域的相关优势地位和生产能力，进一步扩大光伏回转减速器、工程机械回转减速器等产品的研发、生产及销售；标的公司可以借助上市公司在该领域的优势地位进一步扩大工程机械回转减速器产品的销售。

二、交易基本情况

（一）上市公司

上市公司成立于2006年12月，并于2021年3月22日在上海证券交易所主板上市。公司总部位于江苏省江阴市，控股股东为夏继发，实际控制人夏继发和夏泽民（系夏继发之子）合计控制公司75%股权。

上市公司股权结构图如下：

（二）标的资产

江阴尚驰成立于2014年11月，位于江苏省江阴区，注册资本1,098万元，实际控制人为许建沪，其直接持股64.75%，通过江阴尚拓企业管理合伙企业（有限合伙）控制35.25%，合计控制标的公司100%股权。

江阴尚驰自设立以来一直从事减速器产品的研发、生产和销售。减速器产品按应用领域可分为光伏系列和工程机械系列，江阴尚驰销售的主要产品属于光伏系列，主要应用于光伏跟踪支架上，使得跟踪支架上的光伏面板获得动力并追踪太阳照射角度并调整，提高发电效率。

江阴尚驰两年一期主要财务情况如下：

单位：万元

资产负债表项目

2023年3月31日

2022年12月31日

2021年12月31日

资产总计

22,131.56

17,523.59

14,579.29

负债总计

10,400.68

7,172.02

5,942.39

所有者权益

11,730.88

10,351.58

8,636.90

利润表项目

2023年1-3月

2022年度

2021年度

营业收入

9,512.52

15,687.72

12,989.57

毛利率

42.58%

35.24%

41.99%

净利润

2,879.30

3,213.57

3,456.21

扣非归母净利润

2,863.39

3,115.69

3,010.89

（三）交易方案

本次交易上市公司拟购买江阴尚驰70%股权，其中61.19%以股份支付，38.81%以现金支付；同时询价发行股票配套募集资金不超过2.05亿元。本次交易不构成重大资产重组和重组上市。

本次交易以收益法评估结果作为定价依据，截至评估基准日2022年12月31日，江阴尚驰100%股权的评估值为49,571万元，增值率为378.87%。扣除2023年1月18日完成的1,500万元利润分配后，经交易双方协商，江阴尚驰70%股权交易作价为33,600万元。

三、本次交易的特点

（一）本次交易适用小额快速审核程序

根据《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》的相关规定，本次交易符合小额快速审核程序的相关要求，情况如下：

1．本次交易价格为33,600万元，上市公司最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；

2．上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月不存在受到中国证监会行政处罚或者上海证券交易所公开谴责，或者存在其他重大失信行为的情形；

3．本次交易的独立财务顾问、证券服务机构及其相关人员不存在最近12个月内受到中国证监会行政处罚或者上海证券交易所纪律处分的情形。

（二）自愿延长锁定期，并约定业绩承诺

在12个月的规定锁定期基础上，经谈判交易对方许建沪、尚拓合伙自愿承诺，因本次交易取得的上市公司新发行股份自发行结束之日起36个月内不得转让。

在自愿业绩承诺的情况下，经谈判交易对方承诺，标的公司2023-2025年度拟实现的净利润数分别不低于4,769.19万元、4,908.15万元、5,505.22万元。即2023年度当期净利润不低于4,769.19万元、2024年度当期累计净利润不低于9,677.34万元、2025年度当期累计净利润不低于15,182.56万元。

四、案例点评

（一）上市公司结合发展战略并购互补标的

1．上市公司属于细分行业领先企业，有合理转型升级需求，且战略清晰

长龄液压是液压行业中央回转接头和张紧装置细分领域的领先企业，在前述细分市场的占有率位居国内市场前列。然而，根据中国工程机械工业协会对26家挖掘机制造企业统计，2022年1-12月，挖掘机销量同比下降23%左右。受下游工程机械需求下降影响，上市公司主要产品中央回转接头、涨紧装置产品销量同比下降；相关产品的毛利率亦有一定程度下滑。上市公司有寻求第二增长曲线的合理需求。

2021年公司进一步拓展了研发、生产光伏回转减速器和工程机械回转减速器产品，组建了新品研发部，引进从事高精度回转减速器项目的研发团队二十余人，购置和建设了回转减速器零部件的生产线、热处理生产线、回转减速器装配线和实验室等。光伏回转减速器因涉及新业务领域客户开发，产品尚处于测试验证阶段。

光伏回转减速器是光伏跟踪支架的关键部件之一，在长期的运行中如果出现质量问题将导致光伏电站相关设备的拆除与维修，存在较大的维修成本，因此光伏回转减速器的各类认证流程较为复杂，需要耗费的时间也较长，上市公司靠内延式发展打开光伏回转减速器市场需要较高时间成本。

2．标的公司规模及市场地位，契合上市公司需求

光伏回转减速器产品主要用于光伏跟踪支架上，其生产厂家整体而言在全球范围内不多。标的公司主要竞争者为美国华方H-FANG、美国凯迈KMI等。和标的公司相比，美国华方H-FANG、美国凯迈KMI等公司产品门类众多，规模较大，光伏回转减速器仅是其一部分业务。

江阴尚驰成立于2014年，是国内较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，具备先发优势，主要客户为下游国内外知名光伏企业。标的公司的产品已获得国际、国内众多光伏企业的产品质量认证，该类认证流程较为复杂，需要耗费的时间也较长。根据PGO绿色能源生态合作组织的报告，2019-2022年间，标的公司光伏回转减速器出货量位列全球第三，具备较为突出的市场地位。

（二）整个交易进程较为顺利，各环节迅速推进

本次交易属于小额快速审核程序，整个交易进程较为顺利，各环节迅速推进。自股东大会通过至交易实施完毕不足3个月；交易所审核时间28天。本次交易进程主要如下。

日期

事项

2023年6月19日

股东大会审议通过本次方案

2023年6月29日

上交所受理

2023年7月12日

上交所出具审核中心意见落实函

2023年7月27日

上交所重组委审议通过

2023年8月4日

向证监会提交注册

2023年8月25日

公司收到证监会注册批复

2023年9月8日

完成新增股份办理登记

11．士兰微收购亏损子公司少数股权

案例简介：在控股子公司亏损但呈现出良好基本面的情况下，士兰微（600460.SH）于2020年7月启动控股子公司的少数股权收购，拟发行股份购买国家大基金持有的集华投资19.51%股权以及士兰集昕20.38%股权，进一步增加其在控股子公司集华投资、士兰集昕的权益比例。尽管在交易时点标的公司仍处于亏损状态，但标的公司已展现出良好的基本面，未来有望实现盈利，本次并购从长期看有利于增厚上市公司业绩；同时，国家大基金成为上市公司直接股东后，有利于提升公司价值，符合公司长期发展战略。

一、交易背景及目的

（一）交易背景

1．国家出台一系列政策支持集成电路产业发展

作为国民经济和社会发展的战略性、基础性和先导性产业，集成电路产业受到国家政策的大力支持，一系列法规政策的颁布对集成电路产业的发展提供了强有力的支撑。在国家政策的支持引导下，国内拥有自主知识产权的企业迎来更大的发展机遇。

2．我国集成电路市场规模持续提升

集成电路产值占据半导体行业约80%的市场规模，是电子信息产业的基础性核心产业。近年来，随着全球汽车电子、工业控制、物联网等科技产业的兴起，国内消费电子、汽车电子、信息通讯等集成电路终端应用市场日趋成熟，带动国内集成电路市场持续增长，我国集成电路市场销售规模同比增速持续高于全球。根据中国半导体行业协会（CSIA）统计数据，我国半导体行业销售额2019年已超过1万亿元，年均复合增长率超过10%，未来我国半导体行业规模将持续保持快速增长。

3．集成电路产业链进口替代空间广阔

我国是全球最大的电子产品制造工厂和大众消费市场，集成电路市场需求接近全球的三分之一。在我国集成电路产业高速发展及庞大市场规模的背后，产业发展不平衡、整体技术水平落后、生产规模集中度低等种种问题不容忽视。根据海关总署的数据，我国集成电路产品的进口额从2015年起已连续四年位列所有进口商品中的第一位。

与此同时，我国集成电路行业自给率低，对于芯片的进口规模仍然较大，对国外高性能集成电路芯片产品的依赖度仍然较高，诸多产品绝大部分依赖进口，国产化程度极低，且在技术指标上无法与部分外企产品相比。不断扩大的中国集成电路市场规模严重依赖于进口，这为我国集成电路产业自主创新和发展提供了机遇，进一步推动了我国集成电路产业链国产替代的进程。

（二）交易目的

1．本次交易符合上市公司发展战略

长期以来，士兰微以国际上先进的IDM大厂为学习标杆，凭借“设计与制造一体”（IDM）模式，在半导体功率器件、MEMS传感器、光电产品和LED芯片等多个技术领域持续进行生产资源、研发资源的投入，争取早日成为具有自主品牌、具有国际一流竞争力的综合性半导体产品供应商。

通过本次对控股子公司部分少数股权的收购，士兰微将增加对标的公司的持股比例和控制力，进一步推动8英寸集成电路芯片生产线特殊工艺研发、制造平台的发展，增强公司生产制造能力和未来盈利能力。

2．国家大基金成为公司直接股东后将提升公司价值

根据国务院印发的《国家集成电路产业发展推进纲要》，国家大基金是支持国家产业发展战略的产业投资基金，对我国集成电路的产业发展起着引导性作用。国家大基金投资了众多集成电路产业链的上下游公司，而且对所投资的公司具有一定的影响力，能为上市公司带来更多的业务协同和整合机会。引入国家大基金成为公司的主要股东，有利于提升公司在集成电路产业的市场地位，持续提升公司的整体价值。同时，从上市公司子公司的股份换股成为更有流动性的上市公司股份，也同步给国家大基金提供了未来潜在退出的闭环路径。

二、交易方案

（一）上市公司

杭州士兰微电子股份有限公司（以下简称士兰微或公司）为专业从事集成电路、分立器件及LED芯片等半导体产品的设计、生产与销售的综合性半导体企业。公司从集成电路芯片设计业务开始，在形成系统级芯片（SoC）设计能力的同时，逐步建成依托特殊工艺的芯片制造平台，并将技术和制造平台延伸至功率器件、功率模块、MEMS传感器和LED彩色像素管产品等封装领域，建立了较为完善的IDM经营模式，在国内确立了独特的竞争优势。

2018-2020年度，公司合并口径主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2020年度/末

2019年度/末

2018年度/末

资产总额

984,011.13

891,326.02

812,636.83

负债总额

533,289.05

467,509.09

393,308.67

所有者权益合计

450,722.08

423,816.93

419,328.16

归属于母公司所有者权益

344,803.42

337,897.84

342,786.72

营业收入

428,056.18

311,057.38

302,585.71

营业利润

-3,576.60

-13,077.45

7,980.67

净利润

-2,263.66

-10,731.12

7,425.61

归属母公司所有者的净利润

6,759.72

1,453.20

17,046.26

2018-2020年度，公司主营业务收入按产品分类构成情况如下：

单位：万元

项目

2020年度

2020年度

2019年度

2019年度

2018年度

2018年度

金额

占比

金额

占比

金额

占比

集成电路

142,007.41

34.67%

103,732.85

34.13%

96,299.73

32.14%

分立器件产品

220,316.36

53.79%

151,832.37

49.96%

147,530.44

49.24%

发光二极管产品

39,097.69

9.55%

42,282.59

13.91%

50,492.40

16.85%

其他

8,183.32

2.00%

6,048.64

1.99%

5,277.40

1.76%

合计

409,604.78

100.00%

303,896.45

100.00%

299,599.97

100.00%

注：其他主要包括封装代工业务。

（二）标的公司

本次交易的标的资产为杭州集华投资有限公司（以下简称集华投资）19.51%的股权以及杭州士兰集昕微电子有限公司（以下简称士兰集昕）20.38%的股权。

1．集华投资19.51%股权

集华投资是专为投资士兰集昕而成立的投资型公司，除直接持有士兰集昕47.25%的股权外，无其他实质性业务。

截至本次交易前，集华投资产权控制关系结构图如下：

2．士兰集昕20.38%股权

士兰集昕主营业务为8英寸集成电路芯片的生产与销售，主要产品为高压集成电路芯片、功率半导体器件芯片与MEMS传感器芯片。

截至本次交易前，士兰集昕产权控制关系结构图如下：

士兰集昕的研发团队多年来专注于各类特殊工艺技术的研究开发，形成了多门类、宽领域、有特色的核心技术和产品技术平台，在国内电力电子和特色工艺领域确立了独特的竞争优势，能够根据市场需求快速推出新产品，具备为客户提供全方位的规模化制造服务能力。士兰集昕与士兰微及其子公司一起构成了完整的IDM型企业，士兰集昕专注于8英寸晶圆制造业务，其产品在经过封装和测试等后道工序后形成集成电路、分立器件、模组等成品，并进入终端下游应用领域。

2019-2020年度，士兰集昕仍处于亏损状态，主要财务数据如下：

单位：万元

项目

2020年度/末

2019年度/末

资产总额

293,663.18

266,358.63

负债总额

137,862.08

136,646.59

所有者权益合计

155,801.10

129,712.04

营业收入

82,880.63

46,670.39

净利润

-13,910.94

-17,985.14

经营活动产生的现金流量净额

-9,683.71

4,380.98

2019-2020年度，士兰集昕的产能利用和产销量情况如下表所示：

产品

指标

2020年度

2019年度

8英寸集成电路芯片

产能（万片）

64.76

47.2

8英寸集成电路芯片

产能利用率

88.23%

73.06%

8英寸集成电路芯片

销量（万片）

57.13

34.48

8英寸集成电路芯片

产销率

100.00%

100.00%

（三）交易方案

上市公司发行股份购买国家大基金持有的集华投资19.51%股权以及士兰集昕20.38%股权，整体作价合计为11.22亿元，较市场法评估值溢价3.58%。

上市公司发行股份购买资产的股份发行价格定为13.63元/股，不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。本次交易发行股份购买资产的支付对价及发行股份数量如下：

交易对方

标的资产

股份支付对价（万元）

股份支付数量（股）

国家大基金

集华投资19.51%股权

35,321.70

25,914,675

国家大基金

士兰集昕20.38%股权

76,921.35

56,435,325

合计

112,243.05

82,350,000

本次交易不构成重大资产重组，不构成重组上市。交易完成后，上市公司将直接持有集华投资70.73%的股权，直接持有士兰集昕26.67%的股权。集华投资对士兰集昕的持股比例保持不变。上市公司将通过直接和间接方式合计持有士兰集昕63.73%的股权权益，具体股权结构情况如下：

此外，上市公司向6名投资者发行股份募集配套资金，询价发行价格为51.80元/股，募集资金11.22亿元。

三、交易方案的特点

（一）上市公司及交易标的均处于亏损状态

2018-2020年度，士兰微的营业收入分别为30.26亿元、31.11亿元和42.81亿元，净利润分别为0.74亿元、-1.07亿元和-0.23

亿元，营业收入缓慢增长，净利润波动较大。芯片制造工艺高度复杂性，对于加工精度、良品率要求极高，芯片生产线需要较长时间摸索才能逐步成熟，产能也随着时间推移才能逐步上量。在芯片制造行业，一条8英寸生产线从投资建设到实现盈利通常要经过5-8年时间，亏损具有一定的行业特点。其中，士兰微于2019年由盈转亏，主要原因之一系子公司士兰集昕8英寸芯片生产线仍处于特色工艺、产品研发的高强度投入期间以及产能爬坡的阶段，对高端功率器件、电路、MEMS传感器的研发投入较2018年同期有较大幅度的增加，加之士兰集昕加快产品结构调整，减少了低附加值产品的产出量，使得第二、三季度产能利用率有所降低，故导致士兰集昕亏损数额较2018年同期加大。

（二）交易标的系国家大基金与公司的长期合作成果

2016年3月，士兰微及下属子公司士兰集成、集华投资、士兰集昕等与国家大基金共同签署了投资协议，根据投资协议国家大基金将投资6亿元以支持士兰微建设一条8英寸集成电路芯片生产线。2017年6月底，士兰集昕8英寸线正式投产，产出逐步增加。2019年8月，为进一步提高芯片产出能力，提升制造工艺水平，士兰集昕拟对8英寸线进行技术改造，公司开始建设8英寸线二期项目，其中大基金投资5亿元，以支持公司发展。8英寸线建设，有力地提升了公司的制造工艺水平，进一步缩小了与国际同类型半导体企业之间的差距，对公司的整体营收增长起到积极推动作用的同时，也为后期加快进入12英寸线创造了条件。

（三）仅收购国家大基金持有的部分股权

公司收购国家大基金持有的士兰集昕部分少数股东权益，是针对国家大基金对8英寸生产线一期项目投入6亿元资本金所形成的权益部分，不包括国家大基金对8英寸生产线二期项目投入的5亿元资本金所形成的权益部分。

四、案例点评

（一）上市公司收购亏损资产应具有商业合理性

本次交易过程中，上市公司收购亏损标的资产的必要性受到关注，上市公司对此进行了多方面的论证。

1．士兰集昕对公司未来业务成长形成关键支撑，公司有必要增加权益比例

本次交易前，公司通过与国家大基金合资的集华投资持有士兰集昕股权，直接和间接享有士兰集昕34.13%的权益，本次交易后，上述权益比例上升至63.73%。士兰集昕预计将成为公司未来主要的业务增长点，有必要增加权益比例。一方面，士兰集昕8英寸生产线一期项目的工艺技术水平和产能已逐渐达到设计要求，2020年度士兰集昕已实现营业收入8.29亿元，即将成为公司重要的收入来源。另一方面，随着8英寸生产线二期项目的继续建设，士兰集昕8英寸芯片的产能也将继续增长，产量提升带来的规模效应使得士兰集昕的亏损进一步收窄，2021年1-3月，士兰集昕盈利能力持续改善，综合毛利率达14.83%，较上年同期的-5.93%显著提升。

2．国家大基金保留士兰集昕部分股权，持续支持其发展

芯片产业作为资本密集型、技术密集型行业，需要资本长期投入。士兰集昕二期项目预计总投资15亿元，公司在士兰集昕一期项目已经顺利实施取得先发优势的情况下，仍需要保持财务稳健，降低经营风险。在本次交易后，国家大基金继续保有士兰集昕部分股权，继续为8英寸生产线二期项目分担一定的投资风险，体现了国家大基金对公司的支持。

3．交易完成后，标的资产实际经营情况

2021年-2023年，士兰集昕分别产出8英寸芯片65.73万片、65万片、74.71万片，分别比同比变化14.90%、-1.11%、14.94%。2021年-2023年，士兰集昕分别实现营业收入11.55亿元、13.13亿元与14.41亿元，实现净利润1,476万元、-1,720万元、2,701万元，已经成为士兰微主要的收入来源之一。

（二）国家大基金股权上翻，深化双方战略合作

本次交易以发行股份购买资产方式向国家大基金收购标的公司部分少数股权，国家大基金从过去的项目合作上升到股权层面的全方位合作。一方面，国家大基金对我国集成电路的产业发展起着引导性作用，引入国家大基金作为重要战略股东，有利于提升公司在集成电路产业的市场地位，持续提升公司的整体价值。另一方面，引入国家大基金成为公司的主要股东，有利于公司进一步开展8英寸生产线项目的生产和建设，进一步提升公司在高压、高功率集成电路、功率器件、MEMS传感器等产品设计、制造上的独特优势，为公司带来更多的业务协同，从而切实提高公司综合实力、核心竞争力和可持续发展能力。同时，国家大基金持股部分在本次交易中根据对应不同批次产线投资，本次交易仅针对第一期产线的投资部分进行换股，在体现PE/VC长线资金支持企业发展的基础上，也有利于促进创新资本有序形成，加速国家大基金的产业布局，引导半导体行业高质量发展。

（三）结合标的公司业务和所处阶段特点，采用市场法评估结果为作价依据，并合理设定资产溢价率

在士兰集昕盈利情况无法准确预测，尤其是研发费用的支出、产品能否顺利投产、投资建设周期等有可能存在不确定性的前提下，采用收益法预测将影响评估结果。因此，本次交易中评估机构采用资产基础法和市场法对士兰集昕进行了评估，市场法评估结果较资产基础法高出27.48%。尽管市场法评估结果较高，但由于资产基础法未能对士兰集昕工艺路线、企业管理水平、人才技术团队、自创商誉、行业前景等进行评估，无法体现在目前国际形势中半导体、芯片制造企业的市场价值，本次评估最终采用市场法评估测算结果。此外，本次交易作价较标的资产评估值溢价3.58%，该溢价主要是考虑交易完成后国家大基金成为上市公司股东，对上市公司产生的协同效应。

（四）并购重组能够减少同质化“内卷”，促进差异竞争形成产业链闭环

随着国际政治和经济环境的日趋复杂，国际贸易摩擦的日渐加剧，我国更加明确地意识到必须将集成电路国产化提升到国家安全的战略高度，尤其在关乎国家安全和利益的战略领域，必须进行自主研发，开发拥有自主知识产权的核心产品。

作为新工业革命时代的战略性产业，集成电路产业是现代化产业体系的核心枢纽。集成电路产业链庞大且分工细致，上游包括材料、设备，中游包括设计、制造、封测，下游主要为终端应用等。集成电路的高投资、高风险、长产业链等特征，决定了集成电路产业的发展更需要集中化和专业化发展。我国在产业链下游智能终端生产消费环节占据超大规模市场优势，在中游的设计、制造环节也有一定的能力和市场规模，但在上游的先进材料和设备方面自给率较低。在整个集成电路产业链中，封测环节具有一定的领先地位，然而设计和制造环节的整体水平还与领先国家/地区具有较大的差距。

近年来，随着国家支持集成电路产业发展的一系列政策出台，各地都在加大集成电路产业链布局，大量资本和企业进入集成电路行业，导致行业竞争更加激烈。行业同质化“内卷”将导致企业难以获得合理利润，进而无力反哺研发。集成电路公司通过有效并购重组，提升产业集中度，促进产业健康发展，形成具有国际竞争力的领军型龙头企业。资本市场资源配置功能有待进一步发挥，引导资本向细分领域、高端领域拓展，形成专业化分工和有效的市场协作，避免大量资源集中在热点环节造成产能过剩，防范“押宝式”的盲目投入和低水平的同质无序竞争对行业发展带来的负面影响。

12．定向可转债：思瑞浦收购创芯微

案例简介：思瑞浦（688536.SH）是一家行业领先的模拟芯片设计公司，产品以信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片为主，产品覆盖通信、工业等应用场景。创芯微是一家专注于电池管理及电源管理芯的模拟芯片设计公司，产品广泛应用于消费电子领域。通过本次交易，思瑞浦快速将产品线延伸至消费类市场，进一步增强上市公司市场竞争力。

本次交易为证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》后首单采用定向可转债作为支付工具的落地案例。同时，交易时点标的公司尚处于亏损状态，审核过程中已扭亏，交易方案中设计了差异化作价，是一个较为典型的市场化产业并购案例。

一、交易背景和目的

（一）交易背景

1．国家政策持续多角度支持集成电路产业发展，国产替代进程不断加快

集成电路产业是支撑国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业，国家高度重视集成电路产业的高质量发展，近年来密集出台了多项支持政策。同时，日益频繁的国际贸易摩擦对国产芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，加速了集成电路的国产替代进程，国内半导体供应链国产化进程不断加速。我国模拟芯片企业有望通过技术进步与自主创新，整合境内集成电路产业链资源，把握国产替代的历史机遇。

2．国内高性能模拟芯片自给率低，国产厂商不断实现单点突破，未来增长空间广阔

中国半导体行业协会的数据显示，近年来我国模拟芯片自给率不断提升，但总体仍处于较低水平，2021年中国模拟芯片自给率约为12%；模拟集成电路行业的头部企业目前仍被国外厂商所占据，排名前十的模拟芯片公司市场占有率约60%，均为国外厂商，除前十大模拟芯片公司外，余下单一企业的市场占有率较低。与此同时，国内模拟芯片厂商正不断地在细分品类上实现单点突破，通过客户导入和寻求增量市场提升市场占有率、有序扩展产品线。相对分散的经营格局与模拟芯片的长生命周期、相对弱周期性、产品设计门槛高、人才培养时间长、制程要求不高等特点，为中国本土模拟集成电路设计企业的发展和并购重组提供了较为有利的市场条件，未来增长空间广阔。

3．下游领域细分市场开始温和复苏

在经历过去2-3年快速增长及产能扩充后，全球集成电路行业供需逐渐平衡。2023年，由于通胀加剧以及智能手机、PC等终端市场需求减弱，市场出现一定程度调整。根据SIA统计，2023年半导体销售额5,268亿美元，较2022年的5,741亿美元下降8.2%。2023年第四季度，下游消费电子需求开始温和复苏。根据SIA统计，2023年四季度全球半导体销售额同比增长11.6%，环比增长8.4%。中国是全球重要的集成电路市场，近年来在国家政策支持等因素的影响下，国内集成电路产业规模不断壮大，根据中国半导体行业协会统计，2023年中国集成电路产业销售额为12,276.9亿元，同比增长2.3%。

（二）交易目的

1．拓宽技术与产品布局，加速扩张产品品类和下游领域

思瑞浦产品以模拟芯片为主，2023年度信号链类模拟芯片的收入占比为79.63%，电源类模拟芯片的收入占比为20.02%，且电源类模拟芯片产品以线性电源产品为主。思瑞浦模拟芯片的下游应用领域主要为信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表、新能源和汽车等；标的公司深圳市创芯微微电子股份有限公司（以下简称创芯微）主要从事高精度、低功耗电池管理芯片及高效率、高密度电源管理芯片的研发和销售，目前下游应用领域主要为消费领域，并逐步向工业等领域布局拓展。

交易完成后，上市公司将与标的公司在现有的产品品类、客户资源和销售渠道等方面形成积极的互补关系，借助彼此积累的研发实力和优势地位，实现业务上的有效整合，扩大公司整体销售规模，增强市场竞争力。

2．落实公司战略，持续向综合性模拟芯片厂商迈进

模拟芯片具有“品类多，应用广”的特点，近年来受益于下游新兴应用领域的快速发展及集成电路技术不断升级，下游客户对芯片产品的多样性、可靠性、定制化需求日益提高。思瑞浦致力于成为一家模拟与嵌入式处理器的平台型芯片公司，公司的发展战略之一即为加强电源管理产品线，保持与信号链相当的资源投入，持续丰富产品品类，加快客户覆盖，促进整体收入结构均衡发展。

二、交易方案

（一）上市公司——思瑞浦

思瑞浦于2020年9月在上交所科创板上市，无控股股东及实际控制人，是一家行业领先的模拟芯片设计公司，产品以信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片为主，并逐渐融合嵌入式处理器。受行业周期变动影响，公司2023年度营业收入相比上一年度大幅下降，由17.83亿元下降至10.94亿元，净利润由2.67亿元下降为-0.35亿元；2024年1季度持续亏损，净利润-0.49亿元。

（二）交易标的——创芯微

创芯微成立于2017年5月，专注于电池管理和电源管理芯片开发，采用Fabless经营模式，主要产品包括锂电保护芯片、AC/DC、功率器件等。报告期内，创芯微主要财务数据如下：

单位：万元

资产负债表项目

2024.3.31

2023.12.31

2022.12.31

资产总计

31,140.15

29,872.46

29,120.77

所有者权益

27,329.25

26,493.90

24,712.56

归母所有者权益

27,329.25

26,493.90

24,712.57

利润表项目

2024年1-3月

2023年度

2022年度

营业收入

5,945.04

25,318.44

18,194.91

净利润

451.48

-428.09

-644.72

归母净利润

451.48

-406.94

-644.71

扣非归母净利润

208.80

-759.09

-910.73

（三）交易方案

上市公司以发行可转换公司债券及支付现金相结合的方式购买创芯微100%股权；同时询价发行股份募集配套资金不超过38,338万元，用于支付本次交易现金对价及中介机构费用。

本次交易对创芯微采取了市场法和收益法进行评估，最终采取市场法评估结果作为评估结论。截至评估基准日2023年9月30日，创芯微100%股权市场法评估值为106,624.04万元，增值率317.23%。经交易各方协商，创芯微100%股权的交易作价确定为106,000万元，其中67,661.05万元以现金支付，剩余部分全部以可转债支付。

值得关注的是，本次交易针对管理团队股东、财务投资者等不同交易对方进行了差异化定价，具体情况见下文分析。

三、本次交易的特点和难点

（一）交易作价低于PRE-IPO估值，差异化作价达成交易

创芯微在前期发展过程中存在独立IPO的战略安排，并在2022年和2023年分别进行了两次战略融资，引入了包括深创投、芯动能等一批知名投资机构，尤其是末轮融资时正逢半导体行业一级市场“估值热”时期，各投资机构基于对IPO预期投资回报率等因素，投后估值普遍较高，末轮战略融资的投后估值已达到13.1亿元，高于本次交易作价10.6亿元。

根据标的公司此前与财务投资人签订的回购协议，如标的公司未能于2025年12月31日之前完成合格IPO，相关投资人有权要求标的公司回购其所持全部或部分股权，且杨小华、白青刚就该等回购义务承担连带责任。

在尽调和谈判过程中，交易双方对估值审慎判断、充分博弈，最终创芯微评估基准日的估值较末轮投资者估值显著降低，同时结合投资成本、投资风险、投资时间、投资协议条款约定等因素，制定了差异化估值方案，将管理层股东、不同轮次财务投资者形成差异化估值定价。具体如下：

单位：万元

序号

涉及的交易对方

对应创芯微100%股权估值

合计持股比例

相应交易对价

1

杨小华、白青刚、创芯信息、创芯科技、创芯技术

87,201.28

65.60%

57,207.57

2

艾育林

115,000.00

14.74%

16,953.97

3

其他交易对方

162,000.00

19.65%

31,838.46

合计

100.00%

106,000.00

注：1．杨小华为创芯微董事长和实际控制人，白青刚为创芯微董事、常务副总经理，创芯信息、创芯科技、创芯技术为创芯微员工持股平台，其余交易对方主要为财务投资人。

2．艾育林为公司创始时的财务投资人，投资成本较低。

本次交易的差异化定价综合考虑不同交易对方初始投资成本等因素，由交易各方自主协商确定，差异化定价系交易对方之间的利益调整。在创芯微100%股权交易作价不超过100%股权评估值的前提下，财务投资人参考相关增资协议约定的回购条款利率、以100%股权估值为16.2亿元确定交易作价，艾育林根据各方协商的结果以100%股权估值为11.5亿元确定交易作价，财务投资人、艾育林的差异化作价和评估值之间的差额由创芯微管理团队股东让渡，进而确定创芯微管理团队股东获得的交易作价对应创芯微100%股权估值为87,201.28万元，创芯微管理团队股东将通过持有思瑞浦向其发行的可转换公司债券（或可转换公司债券转股形成的股票）、推动协同效应落地等方式助力思瑞浦长远发展、获取其相应的回报。财务投资人均以现金退出，管理团队57,207.57万元交易作价中，18,868.62万元以现金方式支付，剩余38,338.95万元以可转换公司债券的方式支付。

上述安排在保证了思瑞浦支付的交易对价总额不变的基础上，满足了交易对手方之间不同的利益诉求，同时根据不同投资人的情况，制定了现金或可转债作为支付方式及不同支付方式的支付比例，并根据经营责任确定了业绩承诺的责任方，保护了思瑞浦股东的利益，又满足了战略投资者并购退出需要，保障了项目的有序推进。

（二）产业并购是本次交易的核心

创芯微成立于2017年，是一家专注于电池管理及电源管理芯片（ACDC）的模拟芯片设计公司，经过多年深耕及创新，已形成了完整的产品矩阵，凭借良好的技术实力与产品质量，成功进入下游行业龙头企业的供应链体系，产品广泛应用于智能手机、智能可穿戴设备、电动工具等众多领域，目前在智能可穿戴设备、电动工具、智能手机等领域具备一定市场竞争优势，是国内少有的覆盖单晶圆二合一、合封二合一和分立3种电池保护方案的厂商之一。创芯微在产品、技术、客户等方面均与思瑞浦存在较强的互补关系。

思瑞浦自开拓电源管理产品线以来，主要细分产品已包括线性稳压器、电源监控、开关驱动等，但电池管理芯片领域布局相对较少，自主开发同类产品存在研发投入高、风险大、客户导入不确定性、进入时机相对较晚等风险。本次交易实施合并后，产品与技术方面，创芯微的融入将补充思瑞浦电源管理产品品类，进一步增强思瑞浦电源管理产品线。双方可通过IP共享及多维度的技术协同，向消费、新能源、汽车市场中更多中高端应用机会拓展，更加快速地丰富信号链及电源管理产品品类，思瑞浦信号链与电源双轮驱动业务增长格局进一步得到巩固。

市场与客户方面，一方面，基于思瑞浦广泛的客户积累，赋能创芯微原有业务成长，并助力新产品的导入，扩大整体经营规模。另一方面，借助创芯微在消费市场的经验，进一步壮大消费市场，使得思瑞浦整体市场布局将更加均衡，提升抗周期能力。

（三）定向可转债的锁定期

根据《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，特定对象以资产认购而取得的定向可转债，锁定期与发行股份购买资产一样，原则上自发行结束之日起12个月内不得转让；区别于《可转换公司债券管理办法》规定的18个月锁定期。

同时，上市公司购买资产所发行的定向可转债，在限售期限内可以根据约定实施转股。转股后的股份应当继续锁定，直至限售期限届满，转股前后的限售期限合并计算。

特定对象作出业绩承诺的，还应当承诺以资产认购取得的定向可转债，在相应年度的业绩补偿义务履行完毕前不得转让，转股后的股份继续锁定至相应年度的业绩补偿义务履行完毕。此处也与发行股份购买资产略有差异。

本次交易中，各方约定，交易对方因本次交易取得的思瑞浦可转债及该等可转债转股取得的股份，自本次发行结束之日起12个月之内不得转让；在满足上述法定限售期的同时，交易对方取得的可转债及该等可转债转股取得的股份，自可转债发行之日起至业绩承诺期（即2024年度、2025年度及2026年度）届满期间内不得转让。

四、案例点评

（一）创新使用定向可转债作为支付工具

思瑞浦在交易预案时拟以发行股份和支付现金购买创芯微95.6587%股权，并按照定价基准日前20个交易日的80%锁定了股票发行价格182.76元，2023年10月底，思瑞浦定增的发行价格确定为149.53元，思瑞浦在草案发布时的股价进一步下探至115.32元，思瑞浦股票价格的连续下行导致交易对方所获得股份对价价值持续缩水，交易信心及稳定性受到了极大的打击。

在此关键阶段，证监会出台了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，丰富重组支付工具。定向可转债兼具“股性”和“债性”，既能让上市公司短时间内免于现金支付的压力、平滑股权稀释过程，又能让交易对方享受债券的安全性和股票上涨的红利，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制。

最终，综合交易各方利益诉求，思瑞浦改用定向可转债作为支付工具，合理确定了转股价格、债券利率、强制换股、转股价格修正等条款。在不大幅度调低换股价的基础上，弥平二级市场价格波动所带来的交易不确定性，提高交易韧性。同时确定转债利率为0.01%，对思瑞浦财务费用支出影响较小。

定向可转债的使用，既满足了交易各方的利益诉求，同时给予交易双方之间更大的博弈空间，减少了股价因素对交易推进的影响，提高了交易效率，又保证了资产置入后能够交易双方深度绑定。

（二）本次交易预案披露后，多次构成重大调整

本次交易的主要实施过程如下表所示：

时 间

重要事项

2023年5月29日

思瑞浦披露关于筹划发行股份及支付现金购买资产事项的停牌公告

2023年6月9日

思瑞浦披露发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟购买标的公司95.6587%股权，并复牌。标的公司共19名股东，停牌期间公司与17名股东签署资产购买协议，未能与芯动能、宁波益慧达成初步交易意向。

2023年12月9日

思瑞浦披露《关于发行股份及支付现金购买资产事项无法在规定时间内发出股东大会通知的专项说明》

2024年1月23日

思瑞浦披露方案重大调整，交易对方新增芯动能、宁波益慧，减少艾育林，相应购买标的公司的股权比例调整为85.2574%；同时披露草案。同时，本次交易支付方式由股份+现金变更为可转债+现金；由于公司股价持续下降，发行价格原为182.76元/股，可转债的初始转股价格为158元/股。

2024年2月7日

思瑞浦再次披露方案重大调整，拟新增收购艾育林持有的创芯微14.7426%股份。本次调整后，公司拟收购标的公司100%股权。本次虽然构成重大调整，可以重新确定可转债的初始转股价格，且由于期间上市公司股价继续下跌，调整后的初始转股价格将进一步下降。但上市公司经与交易对方谈判，并未调低初始转股价格。

2024年2月26日

思瑞浦股东大会审议通过相关事项

2024年9月14日

取得中国证监会关于同意本次交易注册的批复

2024年10月23日

标的公司股权已经变更登记至上市公司名下，资产完成交割及过户

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。根据《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，上市公司发行定向可转债购买资产的，定向可转债的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日公司股票交易均价之一的80%。

上市公司发行股份/可转债购买资产方案构成重大调整的，需要重新召开董事会审议交易方案，并以此次董事会作为定价基准日，重新确定发行价格底价/可转债初始转股价格底价。上市公司董事会审议的发行价格/可转债初始转股价格可以高于底价，但不可以低于底价（3个市场参考价中最低价的80%）。

根据《证券期货法律适用意见第15号》的规定，重大调整的认定标准如下：

（一）拟对交易对象进行变更的，原则上视为构成对重组方案重大调整。但是有以下两种情况的，可以视为不构成对重组方案重大调整：1.拟减少交易对象的，如交易各方同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组方案，且剔除相关标的资产后按照下述有关交易标的变更的规定不构成对重组方案重大调整的；2.拟调整交易对象所持标的资产份额的，如交易各方同意交易对象之间转让标的资产份额，且转让份额不超过交易作价20%的。

（二）拟对标的资产进行变更的，原则上视为构成对重组方案重大调整。但是同时满足以下条件的，可以视为不构成对重组方案重大调整：1.拟增加或减少的交易标的的交易作价、资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例均不超过20%；2.变更标的资产对交易标的的生产经营不构成实质性影响，包括不影响标的资产及业务完整性等。

（三）新增或调增配套募集资金，应当视为构成对重组方案重大调整。调减或取消配套募集资金不构成重组方案的重大调整。

本项目中，上市公司二次方案调整均增加交易对方，构成交易方案重大调整，但第二次重大调整，董事会决议并未调整可转债初始转股价格，高于底价，符合相关规则规定。

13．定向可转债：华电国际市场化债转股

案例简介：华电国际是华电集团下属常规能源发电资产的整合平台，A+H股上市公司。在能源革命的大趋势下，华电国际为了满足战略转型发展以及“降杠杆、减负债”的需求，开拓实施了央企市场化债转股的资本运作方案，包括投资者向华电国际部分子公司增资和上翻持有华电国际股份和定向可转债两阶段。华电国际市场化债转股交易实现了各方多赢的良好效果，华电集团实现了降低资产负债率的目标，华电国际从资本市场获得权益融资，债转股投资人获得相应投资收益。

一、交易背景和目的

（一）降杠杆减负债工作是党中央、国务院关于深化供给侧结构性改革的重要内容

2015年底，中央经济工作会议提出“降杠杆”以来，国企降杠杆为“降杠杆”的重中之重。政府相关部门纷纷出台相关政策支持市场化债转股，2016年9月22日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股；2018年1月19日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确提出股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案。

按照国务院国资委的要求，中国华电集团有限公司（以下简称华电集团）需要在2020年年底之前将资产负债率降低到70%以下。为完成国务院国资委相关要求，华电集团采取了发行永续债、引入外部权益以及推进混合所有制改革等多项措施。其中，利用华电国际进行市场化债转股是华电集团降低资产负债率的重要手段之一。

（二）华电国际的股价长期低于净资产无法发行股份

华电国际电力股份有限公司（600027.SH、1071.HK，以下简称华电国际）是华电集团核心上市平台，因此是华电集团实施市场化债转股的首选平台。但是由于近年来煤价较高的原因，火电企业盈利能力不佳，股价从2017年第四季度以来一直低于每股净资产，因此不具备直接发行股份的条件。为满足国资委降杠杆的要求以及解决华电国际股价过低无法股权融资的问题，华电国际最终选择了以定向可转债为主的市场化债转股方案。

二、交易方案

（一）上市公司

华电国际成立于1994年6月，并分别于1999年6月和2005年2月在香港联合交易所和上海证券交易所上市。2003年电力体制改革后，华电国际控股股东由山东电力集团公司变更为华电集团。

华电国际主营业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的业务。公司收入主要来源于电力、热力和煤炭销售收入，2021年华电国际实现营业总收入1,044.22亿元。

（二）交易方案及时间表

华电国际本次市场化债转股交易包括债转股实施机构向华电国际部分子公司增资和上翻持有华电国际股份及定向可转债两个阶段：

第一步通过引进债转股实施机构对上市公司子公司（以下简称标的公司）增资，增资资金用于偿还银行贷款及其他非银行金融机构债务，完成增资后，债转股实施机构持有标的公司少数股权；

第二步上市公司向债转股实施机构发行股份及定向可转债收购其持有的标的公司少数股权，债转股实施机构取得上市公司股份和定向可转债，从而实现股权上翻。

1．增资阶段

2019年11月-2020年5月，华电国际通过引进建信投资、国投创益基金、农银投资、中银投资等债转股实施机构对标的公司增资实施市场化债转股，债转股实施机构合计向标的公司增资50亿元。交易示意图如下：

上市公司与债转股实施机构在增资阶段签订《增资协议》，并约定债转股实施机构的退出存在资本市场和非资本市场两种途径。资本市场化退出中，上市公司有权向债转股实施机构发行股份及可转换公司债券购买标的公司股权；非资本市场退出中，债转股实施机构有权提议上市公司行使优先回购权。同时在完成增资后，债转股实施机构通过股东会参与标的公司的公司治理，根据公司章程对标的公司重大事项进行审议和决策。

2．发行股份和定向可转债阶段

债转股项目于2021年实施第二阶段，华电国际向建信投资和中银投资发行股份及定向可转债收购其持有的标的公司少数股权，上述两家债转股实施机构取得华电国际股份和定向可转债，并在定向可转债转股期内进行转股实现股权上翻。交易示意图如下：

为促进债转股实施机构对持有的定向可转债实施转股，华电国际设置有条件强制转股条款等特殊条款。本次发行定向可转债核心条款设置如下：

序 号

项目

具体内容

1

发行规模

发行总规模15亿元，其中98%为定向可转债，2%为股份

2

发行方式与发行对象

本次交易可转换公司债券的发行方式为非公开发行，发行对象为建信投资和中银投资

3

转股价格

本次发行的可转换公司债券初始转股价格为4.61元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，且不低于2019年末经审计的每股净资产。根据上市公司2020年年度权益分派方案，以方案实施前的公司总股本9,862,976,653股为基数，每股派发现金红利0.25元（含税），按照《资产购买协议》关于可转换公司债券转股价格调整的原则及方式，本次发行的可转换公司债券转股价格调整为4.36元/股

4

转股期限

本次发行的可转换债券的转股期限为自可转换债券发行完成日满12个月后的第一个交易日（含当日）开始至可转换债券到期日（含当日）

5

债券利率

本次发行的可转换债券利率为自可转换债券发行完成日起第一年2%/年、第二年3%/年、第三年3%/年，在本次发行的可转换公司债券期满后5个交易日内，公司将向投资者赎回全部未转股的可转换公司债券，赎回价格为可转换公司债券面值的104%（不含最后一期利息）

6

强制转股

自可转换公司债券发行完成日起18个月后的第一个交易日（含当日）至可转换公司债券到期日（含当日），如华电国际股票连续30个交易日的收盘价格不低于初始转股价格4.61元/股时，华电国际有权行使强制转股权，将可转换公司债券按照当时有效的转股价格强制转化为华电国际股票

7

锁定期安排

交易对方通过本次交易取得的可转换公司债券，若取得该等可转换公司债券时，持有用于认购该等可转换公司债券的标的公司的权益时间超过12个月的，则以该部分权益对应的上市公司可转换公司债券自可转换公司债券发行完成日起12个月内不得转让，包括但不限于通过证券市场公开转让或通过协议转让；若持有用于认购该等可转换公司债券的标的公司的权益时间不足12个月的，则该部分权益对应的上市公司可转换公司债券自可转换公司债券发行完成日起36个月内不得转让，包括但不限于通过证券市场公开转让或通过协议转让。但是，在适用法律许可的前提下的转让不受此限

8

转股股份的来源

本次发行的可转换公司债券转股的股份来源为公司新发行的股份

同期，对于未参与实施上翻的35亿元少数股权，华电国际提前主动行使回购权利，主要基于以下因素：一是按照2019年

经决策的债转股整体方案，计划对全部50亿元实现上翻，因部分投资者不参与上翻，所以按照原方案实施主动回购。二是标的公司中沽源风电、蔚州风电、宁夏新能源回购后将重新成为华电国际全资子公司，便于后续新能源资产整合的操作。

三、本次交易的特点和难点

（一）市场首单定向可转债占比98%的市场化债转股

华电国际市场化债转股交易对价中定向可转债比例为98%，是定向可转债作为重组支付工具推出以来占比最高的交易。华电国际市场化债转股方案公告之前，在债转股交易中引入定向可转债市场案例主要为中国动力，但交易对价中定向可转债的占比仅为6.4%，即便是与非债转股性质的重组交易相比，华电国际在定向可转债比例上也是进行了大胆尝试和突破。在华电国际当时股价严重破净的情况下，有效避免了投资者按照每股净资产认购股份带来的浮亏，同时减少交易完成后对于即期收益的摊薄，从而更好地维护股价。

重组交易中定向可转债占比情况

上市公司

股份

定向可转债

现金

中国动力

93.62%

6.38%

—

赛腾股份

10%

60%

30%

长春高新

92.02%

7.98%

—

继峰股份

5%

45%

50%

新劲刚

50%

10%

40%

中闽能源

92.12%

7.88%

辉隆股份

73.33%

4.83%

21.84%

北新路桥

77.81%

9.98%

12.20%

华电国际

2%

98%

—

注：占比为交易对价支付方式对应金额占总交易规模的比例。

（二）转股溢价率显著高于市场可比案例

为了满足国资委关于不低于每股净资产发行股份的要求，华电国际定向可转债按照不低于2020年年底的每股净资产4.60元/股为前提条件，设定转股价为4.61元/股。华电国际本次交易首次公告日收盘价为3.37元/股，转股溢价率高达36.80%，高于市场其他定向可转债溢价水平。

重组交易中定向可转债转股溢价率情况

单位：元/股

股票代码

上市公司

首次公告日

首次公告日前一日收盘价

转股价格

转股溢价率

000100

TCL科技

2020-4-29

4.23

4.01

-5.20%

002307

北新路桥

2019-03-19

6.84

5.38

-21.35%

600482

中国动力

2018-12-28

22.07

20.23

-8.34%

600075

新疆天业

2019-06-22

4.76

5.94

24.79%

002413

雷科防务

2019-01-26

5.88

5.50

-6.46%

000661

长春高新

2019-03-07

226.05

174.49

-22.81%

603977

国泰集团

2019-04-10

8.93

10.35

15.90%

300667

必创科技

2019-03-09

27.18

22.95

-15.56%

603997

继峰股份

2019-04-01

10.30

7.90

-23.30%

603283

赛腾股份

2018-11-9

16.81

19.3

14.81%

300629

新劲刚

2019-02-13

16.78

15.29

-8.88%

平均值

-5.13%

（三）投资人在可转债保本的基础上可获得股价上升的收益

以定向可转债为主的市场化债转股方案对于投资者具有较强的吸引力。不少债转股投资人在投资发行股份的债转股项目中因为股价下跌遭受了损失，因此对于投资同类型的债转股项目非常谨慎。华电国际市场化债转股项目在为投资者提供资本市场退出渠道的同时，通过定向可转债提供了保底的固定利息收益，如果未来股价上涨，定向可转债转股后可以获得超额收益。

四、案例点评

（一）解决不能低于每股净资产发股问题

上市公司通过资产重组形式开展市场化债转股是资本市场成熟的操作模式，但资产重组中交易对价主要为上市公司股份。根据国资监管规定，华电国际股份发行价格原则上不应低于最近一期经审计的每股净资产。但是由于煤价高企等原因，火电企业盈利能力不佳，华电国际股价从2017年第四季度以来长期低于每股净资产，如果以每股净资产的价格发行股份，将造成投资者账面浮亏，因此不具备直接发行股份的条件，常规的市场化债转股无法适用华电国际。

考虑到国资委降杠杆任务的紧迫性和后续股价回升的预期，华电国际从方案层面进行了积极创新，交易对价以发行定向可转债为主（占比98%），并配合少量股份（占比2%），来解决目前股价低于每股净资产无法发行股份的矛盾。一方面，将股份发行价格和可转债的转股价格定为每股净资产，符合国资监管规定；另一方面，通过降低股份占比减少投资者因认购股份造成的当期账面浮亏。

（二）采用强制转股条款、分红、资产注入等综合措施提高转股确定性，确保定向可转债能够成功转股

华电国际市场化债转股方案设计的初衷是降杠杆，因此定向可转债的成功转股才是交易完成的标志，未来定向可转债能够成功转股的关键在于华电国际的股价表现，为夯实转股基础，华电国际通过票面利率设计、承诺分红、资产注入、设置强制转股条款等方式提升转股的可能性：

1．为突出定向可转债的“股性”，定向可转债参考公开可转债阶梯式的利率结构，三年票面利率分别为2%/年、3%/年、3%/年，到期赎回价格为面值的104%（不含最后一期利息），平均利率水平为2.67%，前述利率在定向可转债市场案例区间范围内，并低于华电国际同期限债务融资的历史成本和当期同评级同期限其他公司债券利率平均水平。

华电国际历史发行3年期债券利率水平

证券代码

证券名称

发行日期

债项/主体评级

发行规模（亿元）

发行期限（年）

票面利率 （%）

0982027.IB

09华电股MTN1

2009-03-17

AAA/AAA

15.00

3.00

3.38

031232001.IB

12华电股PPN001

2012-03-13

:–:/AAA

50.00

3.00

5.02

031332001.IB

13华电股PPN001

2013-05-22

:–:/AAA

30.00

3.00

4.87

031551004.IB

15华电股PPN001

2015-02-25

:–:/AAA

30.00

3.00

5.03

031551014.IB

15华电股PPN002

2015-07-22

:–:/AAA

35.00

3.00

4.40

101751010.IB

17华电股MTN002

2017-05-17

AAA/AAA

20.00

3.00

4.80

155747.SH

19HDGJ01

2019-10-14

AAA/AAA

20.00

3.00

3.58

102000998.IB

20华电股MTN003

2020-05-11

AAA/AAA

20.00

3.00

2.53

平均值

4.20

2．华电国际承诺2020-2022年，拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，且每股派息不低于0.2元人民币。在2021年度华电国际亏损的情况下，

华电国际履行分红承诺，按照0.25元/股（税前）实施分红，分红比例高于同行业可比公司，较高的股息率将提供给投资者稳定收益，对提振投资者信心、吸引投资者挖掘上市公司价值起到了积极作用。

电力行业及证监会水电煤气行业过去三年的总体盈利及分红情况

单位：亿元，%

代 码

公司

市值

分红比例

分红比例

分红比例

2018年

2018年

2019年

2019年

2020年

2020年

2018年

2019年

2020年

分红金额

股息率

分红金额

股息率

分红金额

股息率

600900.SH

长江电力

4,693.92

66.16

69.44

60.53

149.6

3.27%

149.6

3.27%

159.19

3.48%

600236.SH

桂冠电力

489.5

63.56

70.85

68.18

15.16

3.48%

14.98

3.44%

14.98

3.44%

600025.SH

华能水电

1,042.20

46.6

49.42

59.57

27.04

2.68%

27.4

2.71%

28.8

2.85%

600674.SH

川投能源

543.1

36.99

50.79

52.91

13.21

2.45%

14.97

2.78%

16.73

3.11%

002039.SZ

黔源电力

44.22

24.91

34.73

24.78

0.92

2.13%

1.01

2.34%

1.1

2.54%

000883.SZ

湖北能源

298.69

39.53

43.43

31.78

7.16

2.38%

6.51

2.17%

7.81

2.60%

600011.SH

华能国际

583

109.1

125.66

101.11

15.7

2.75%

21.19

3.71%

28.26

4.95%

600642.SH

申能股份

301.6

49.86

47.26

57.49

9.1

3.06%

10.81

3.64%

13.75

4.63%

600023.SH

浙能电力

499.15

60.66

63.36

50.28

24.48

4.92%

27.2

5.46%

30.6

6.15%

600795.SH

国电电力

477.5

57.4

52.58

27.09

7.86

1.65%

9.83

2.07%

7.13

1.50%

601991.SH

大唐发电

393.36

149.89

112.87

55.39

18.51

4.86%

12.03

3.16%

16.84

4.42%

600021.SH

上海电力

180.85

31.19

35.35

32.38

8.64

4.87%

3.4

1.92%

2.88

1.62%

600027.SH

华电国际

316.36

38.4

42.27

75.6

6.51

2.10%

14.4

4.64%

24.66

7.94%

平均值

59.56

48.49

50.61

23.38

3.12%

24.1

3.18%

27.13

3.79%

3．为增厚每股收益，同时履行华电集团关于解决华电国际同业竞争的承诺，华电国际以现金方式收购华电集团湖南区域的常规能源发电资产，进一步完善公司业务战略布局，增强华电国际综合实力，加快公司持续健康发展。

4．定向可转债发行完成日起18个月后，华电国际股票连续30个交易日的收盘价格不低于初始转股价格4.61元/股时，华电国际有权行使强制转股权，将可转换公司债券按照当时有效的转股价格强制转化为华电国际股票。截至2022年11月25日，华电国际收盘价为5.95元/股，基于目前华电国际的股价，定向可转债发行完成日起18个月后预计将具备强制转股基础。

（三）《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》发布后新的变化

《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）规定，上市公司可以发行定向可转债等用于购买资产或者与其他公司合并。2018年11月，证监会启动定向可转债重组试点。截至2023年10月底，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具16只、融资金额122.45亿元。

在试点基础上，为进一步明确定向可转债重组相关制度安排，2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（以下简称《定向可转债重组规则》），《定向可转债重组规则》定位于《重组办法》《可转换公司债券管理办法》（以下简称《可转债办法》）等规则的“特别规定”，共17条，主要包括发行条件、定价机制、存续期限、限售期限、回售和赎回、投资者适当性、权益计算、信息披露、持有人权益保护等内容。

《定向可转债重组规则》主要是总结试点期间的做法和经验，同时针对试点期间发现的问题进行调整完善，主要体现在几个方面：一是可以只使用定向可转债作为支付工具，不同时支付股份；二是考虑到定向可转债和股份均可作为支付工具，按照“同样情况同等处理”的原则，明确作为支付工具的定向可转债的锁定期，同作为支付工具的股份的锁定期。与《可转债办法》规定不一致的，以《定向可转债重组规则》规定的锁定期为准；三是为确保重组实施后一定时期内交易对方与上市公司利益“绑定”，明确特定对象作出业绩承诺的，还应当承诺以资产认购取得的定向可转债，在相应年度的业绩补偿义务履行完毕前不得转让，转股后的股份继续锁定至相应年度的业绩补偿义务履行完毕。四是明确转股价格不得向下修正。

本项目如果适用新规则，则可以100%发行定向可转债购买资产，无需发行98%可转债+2%股份。

14．半导体境外收购：闻泰科技收购安世半导体

案例简介：闻泰科技股份有限公司（以下简称闻泰科技）系全球最大的智能手机设计制造商，通过“两步走”的交易方式，创新交易设计，多样化融资渠道，最终成功收购世界前三的半导体标准器件供应商Nexperia B.V.（以下简称安世半导体）的控制权。本次交易作为中国A股半导体行业最大的跨境并购，一方面显著增强闻泰科技的产业整合能力，实现在技术、客户和产品上的协同效应，另一方面促成全球领先半导体企业在国内落地，有效补足我国半导体行业中标准件业务的短板。

一、交易背景和目的

（一）本次交易的背景

1．半导体行业是国家高度重视、重点支持的行业

半导体行业作为现代信息技术的核心产业，应用场景逐步覆盖5G、人工智能、物联网、车联网等国家战略重点的新兴产业。实现核心半导体技术的自主可控，是半导体行业形成核心竞争力的关键。我国政府高度重视集成电路产业的发展，从政策、资金、市场等多个方面推动国内集成电路产业发展环境持续优化。

2．汽车电子化大势所趋，拉动半导体行业高速增长

智能化、电子化以及联网化将成为未来汽车行业的发展方向，传统汽车电子领域将迎来新一轮技术升级换代，高端汽车电子系统进一步向中低端汽车渗透是必然趋势，汽车电子化的发展进程将为半导体市场发展进一步提速。

3．新兴产业促进了半导体行业的发展，但国内外差距明显

在政策和资本的双重支持下，我国半导体产业已经取得长足进步，但与国外先进半导体企业仍然存在明显差距，对于核心部件的进口依赖度高。中国企业在创新自研的同时，积极把握并购机会，吸收国际领先半导体公司的技术积累和研发经验，最终实现核心半导体技术的自主可控。

4．半导体行业优质标的稀缺，跨境并购难度加大

半导体产业属于资本人才密集型产业，回报周期长、技术壁垒高、对人才的依赖度大等都决定了半导体产业需要长期积累，难以短期内快速发展。在经历了全球半导体行业的并购重组浪潮后，市场上优质的并购标的极为稀少。在这种情况下，能够成功收购海外优质的半导体标的，就更显得难能可贵。

（二）本次交易的目的

1．本次交易有利于补足我国在标准器件半导体领域的短板

本次交易的目标公司NexperiaHoldingB.V.（以下简称安世集团，持有安世半导体100%股权）为半导体标准器件供应商，集设计、制造、封装测试于一体，其产品广泛应用于汽车、工业控制、计算机、消费电子等领域。安世集团拥有60多年的半导体行业专业经验，其分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的市场占有率均处于全球前三名的位置。相较之下，国内半导体厂商在上述产品领域还存在较大差距，本次交易完成后，将弥补国内企业在上述产品领域的短板，提升我国在标准器件半导体领域的实力。

2．上市公司和安世集团处于行业上下游，在技术、客户和产品上具有协同效应

闻泰科技处于产业链中游，是全球手机出货量最大的ODM龙头公司。安世集团处于产业链上游，为世界一流的半导体标准器件供应商。上市公司与安世集团处于产业链上下游，在客户、技术和产品等多方面具有协同效应，一方面，双方在整合过程中可以实现资源互换，加速安世集团在中国市场业务的开展和落地，通过上市公司资源进一步拓展其在消费电子领域的市场；另一方面，上市公司将向产业链上游延伸，打通产业链核心环节，实现主要元器件的自主可控，有助于上市公司构建全产业链生态平台规划的快速落地。

3．本次交易有利于上市公司把握车联网、5G等新兴市场的发展机遇

上市公司为国内移动通讯终端设备ODM龙头，将在5G商用背景下伴随智能设备更换大潮成为最直接的受益厂商之一。从我国及各国5G推进计划来看，5G网络商业化将推动通信基础设施及终端产业的全面升级，并带动上游消费电子行业和更上游的半导体行业的增长。安世集团的销售收入主要来自汽车电子领域。本次交易完成后，上市公司将切入到汽车电子领域，在新能源汽车大规模替代燃油车、自动驾驶、无人驾驶等先进技术成熟前提前布局，实现战略卡位，为上市公司提供更具想象空间的增长前景。

二、交易方案

闻泰科技通过“两步走”的方案，实现收购安世集团的控制权。首先，闻泰科技通过组建买方团参与安世集团上层最大基金股东LP份额的公开竞拍，取得交易先机（前次重大现金购买）；随后，闻泰科技通过发行股份购买资产、配套融资、境外银团贷款等方式，收购安世集团其他股权，最终控制比例约80%（本次交易）。

（一）安世集团股权架构

数据来源：wind

图1：安世集团股权结构

（二）方案概要

1．闻泰科技组织买方团及银行贷款参与安世集团上层最大单一LP份额

2018年4月12日，安世集团上层最大单一LP公开转让其份额，由闻泰科技全资子公司牵头组成买方团合肥中闻金泰，最终以114.35亿元取得合肥广芯99.9593%的LP份额。

为支付114.35亿对价，上市公司通过下属公司合肥中闻金泰进行融资，其中股权融资共70.1亿元（含上市公司对子公司增资），投资人包括国联集成电路、格力电器、智泽兆纬、云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎等，债权融资45.15亿元。

2．发行股份购买资产，收购买方团成员、安世集团其他股东所持股权

（1）总体支付情况

上市公司拟以现金方式支付交易对价99.69亿元，包括以募集配套资金向境内外GP转让方支付10.83亿元（境内外GP转让方的现金总对价为31.18亿元，不足部分已由合肥中闻金泰提供），以募集配套资金向境内LP支付32.54亿元（境内LP的现金总对价为35.82亿元，不足部分已由合肥中闻金泰提供）、向境外LP支付8.235亿美元（假设汇率按照人民币兑美元汇率6.8389：1计算，折合56.32亿元人民币，主要来源为上市公司通过境外关联方取得境外银行贷款或第三方借款）。上市公司拟以发行股份的方式支付交易对价99.56亿元，总计发行股份数为403,400,589股。本次交易完成后上市公司穿透持有安世集团79.98%的股权。

（2）本次交易前标的资产架构调整情况

①上市公司全资子公司向合肥中闻金泰增资，用于支付合肥广芯99.9593%LP份额的第二期款项，同时取得对合肥中闻金泰的控股权。

②合肥中闻金泰的股东将债权出资转换为股权出资。

③合肥中闻金泰引入新的投资者增资，用于支付第二期款项。

剩余部分用于向参与本次交易的境内LP支付预付款（3.28亿元），以及用于支付参与本次交易GP的前期部分款项（20.35亿元）。

（3）本次交易实施安排

①合肥中闻金泰的股东、合肥广讯的新进LP投资人、宁波广优的LP投资人以获得上市公司股份的形式实现对目标公司安世集团的投资退出。

②合肥中闻金泰通过对上市公司参股公司小魅科技增资，实现上市公司对小魅科技合计99.61%的控制。合肥中闻金泰的增资款和借款主要用于小魅科技向合肥广芯、合肥广讯、合肥广合、宁波广轩、宁波广优、北京中广恒、合肥广坤、合肥广腾、北京广汇以及境外基金JWCapital支付GP对价，不足部分通过募集资金筹集。主要通过分期支付的方式支付，分期支付比例分别为10%、20%、10%、30%、10%和10%。

③上市公司向参与本次交易的境内外LP以现金方式支付剩余价款。境内LP的现金对价来源为上市公司发行股份募集配套资金或自筹资金，境外LP的现金对价来源为自筹资金。主要采取分期支付的方式支付，在协议签署后30日内先支付交易价款的10%，然后在募集的配套资金到账后5日内或者2019年12月31日（取两者孰早日）之前支付剩余的90%交易价款。

本次交易的交易结构图以及本次交易完成后上市公司对安世集团的控制权结构图详见图2和图3。

数据来源：Wind

图2：本次交易的交易结构图①

①根据上市公司的参股公司小魅科技与建广资产、合肥建广、智路资本签署的《GP资产收购协议》，自小魅科技向建广资产、合肥建广、智路资本合计支付96,333万元且合肥中闻金泰向合肥芯屏支付收购合肥广芯的全部转让价款之日起30个自然日内，建广资产、合肥建广同意增加小魅科技或其指定的上市公司关联方担任合肥广芯的两名GP之一。

数据来源：Wind

图3：本次交易完成后上市公司对安世集团的控制权结构图②

②本次交易完成后，上市公司取得9支境内基金中建广资产、合肥建广作为GP拥有的全部财产份额和相关权益，但北京广汇、合肥广坤之GP财产份额暂不交割。

（三）作价公允性及差异化定价

1．作价公允性

根据中联评估出具的《资产评估报告》，以2018年12月31日为基准日，选用市场法评估结果作为评估结论，安世集团100%股权的评估值为338亿元。上市公司在收购合肥广芯LP财产份额中已出资金额为58.50亿元且通过合肥中闻金泰债务融资支付对价10.15亿元，本次交易拟支付对价为199.25亿元，合计支付267.90亿元。根据评估报告，本次收购的安世半导体的股权比例为79.98%，对应的参考价值约为270亿元，而本次交易的总对价约为267亿元，并未超过参考价值，本次交易总体作价具备合理性。

2．差异化定价安排

鉴于合肥中闻金泰通过参与公开竞拍受让合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.63万元财产份额的转让价款为114.35亿元，本次交易中向合肥中闻金泰的股东云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎及国联集成电路、格力电器、智泽兆纬发行股份购买其持有的合肥中闻金泰的股权，从而间接取得合肥广芯493,664.63万元人民币财产份额的作价与上述公开竞拍受让成本保持一致。

鉴于其他各境内外LP投资人间接持有的安世集团股权比例较小，同时在考虑其投资成本的基础上，经过各方市场化协商，参与本次交易的各境内外LP投资人同意将所持有境内、境外基金的LP份额对应的作价与合肥广芯的493,664.63万元财产份额的作价相比有所折让，按照持股比例对应关系换算出安世集团100%股权价值作价约为264.32亿。

考虑到建广资产、智路资本作为前次收购的牵头方，在前次收购及本次交易前后所发挥的相关协调和管理工作，GP转让方的全部GP财产份额和相关权益作价为31.18亿元。

（四）少数股权收购

闻泰科技实施完毕前次重大现金购买和本次交易后，合计持有合肥裕芯74.46%的权益比例，并间接持有了安世集团的控制权。之后，闻泰科技通过发行股份及支付现金购买安世集团少数股权间接持有安世集团98.23%的权益比例，再通过参与挂牌协议转让最终取得安世集团100%权益比例，具体如下：

2020年3月25日，闻泰科技与相关方签署资产购买协议，拟通过发行股份及支付现金的方式分别收购合肥裕芯的4名股东（即4支境内基金，包括北京广汇、宁波梅山保税港区益穆盛投资合伙企业（有限合伙）、合肥广韬半导体产业投资中心（有限合伙）、宁波梅山保税港区广宜投资管理中心（有限合伙））之上层出资人的有关权益份额。该次交易完成后，闻泰科技合计持有合肥裕芯98.23%的股份，并间接持有安世集团98.23%的股份，仅剩合肥裕芯上层股东合肥广坤的有限合伙人建银国际（深圳）投资有限公司（以下简称建银国际）持有的LP份额尚未收购。

2020年7月23日，建银国际采用挂牌协议转让的方式，通

过重庆联合产权交易所公开发布合肥广坤LP份额转让信息征集受让方。2020年9月4日，闻泰科技确定成为本次转让的受让方，成交金额为36,600万元人民币，对应安世集团1.77%的股权。该次收购完成后，闻泰科技合计持有合肥裕芯100%的股份，并间接持有安世集团100%权益比例。

三、本次交易的特点

（一）通过“两步走”和平衡的融资结构保障交易顺利推进

闻泰科技作为全球最大的智能手机ODM企业，深刻理解并充分认可安世半导体的价值，在本次交易时间紧迫、资金需求大、市场资金紧张、交易对方诉求复杂等背景下，闻泰科技果断决策通过两步走的方式成功收购安世半导体。首先，闻泰科技组建买方团参与安世半导体上层最大基金股东LP份额的公开竞拍，取得交易先机。随后，闻泰科技继续引入优质战略投资者，通过发行股份购买资产、配套融资、境外银团贷款等方式收购安世半导体控制权。

本次交易中交易结构的设计，充分利用了境内外资本市场的多种融资工具，并采用股权与债权相结合的融资方案，在上市公司和标的层面分别进行融资，从而有效实现了上市公司支付能力与交易对方多元利益诉求的对接，在高效、合规并合理控制风险的框架下，为交易的逐步稳健推进提供了可靠的路径。本次交易总额267亿元，闻泰科技自有及自筹资金23.50亿元，取得境内银行并购贷款35亿元，引入战略投资者股权投入95.41亿元，并向战略投资者借款10.15亿元，完成募集配套资金总额64.97亿元（其中43亿元用于对价支付，剩余部分可偿还银行贷款及补充流动资金），境外银团贷款最高额15亿美元（其中8.235亿美元用于支付对价）。值得一提的是，闻泰科技采用境外银团贷款的境外融资策略打破了传统的“内保外贷”融资方式，闻泰科技以标的企业的子公司为保证人，用标的企业的子公司股权提供质押担保，在并购方不提供任何担保的情况下，顺利取得了境外贷款，规避了自身股权被质押的风险，维持了企业的稳定经营。此外，通过境外融资也避免了资金出海可能产生的汇兑损失，降低了企业的融资风险。闻泰科技借助标的公司成功申请到境外银团贷款，也为其他上市企业拓宽境外融资渠道提供了一些借鉴思路。

本次交易前，闻泰科技的实际控制人为企业董事长张学政，张学政及其一致行动人拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司合计持有闻泰科技29.97%股权，企业股权集中程度不高，闻泰科技在进行大规模股权融资时面临的控制权转移风险较高。为了确保张学政的实际控制人地位不受影响，闻泰科技并未在并购初期大规模增发新股，而是随着并购活动的推进，精心规划了相应的债权及股权权益融资。安世半导体作为市场上稀缺的优质标的，市场认可度高，随着并购进程的不断推进，闻泰科技的股价逐渐上涨，企业增发新股的价格越来越高，发行新股的规模逐渐缩小，最大程度地降低实际控制人股权被过度稀释的风险。

精巧的交易方案和平衡的融资结构，在满足卖方的现金对价要求、战略投资者的退出路径、上市公司的合规运作、A股的发行条件的同时，合理地分担了上市公司的资金压力，保障交易的顺利推进。

（二）深挖产业价值，在困难环境下完成融资

“蛇吞象”式跨国并购交易需要大量的资金储备作为经济支撑，依靠单一的融资方式无法满足企业“蛇吞象”跨国并购的资金需求，企业需要运用多元化的融资方式来拓宽融资渠道，以帮助企业顺利完成“蛇吞象”跨国并购。闻泰科技与安世半导体拥有较强的协同效应。闻泰科技制定了一揽子的交易方案，在高效、合规并合理控制而风险的框架下，为交易的逐步稳健推进提供了可靠的路径，在困难环境下完成融资。

一是以战略投资者为中流砥柱。战略投资者是大规模并购交易融资的破局者，这些投资者不仅具备雄厚的资金实力，还对产业发展和市场趋势有着深刻的理解。他们能够通过自身的经验和资源，为收购方带来更多的战略协同效应和业务合作机会，从而增强外界对本次交易的信心，实现多赢的局面。本次交易中，闻泰科技特别注重挖掘与自身及安世半导体能够产生协同的战略投资者，深入研判产业投资者的战略诉求和产业布局，重点沟通产业落地执行的后续发展，引入了云南省城投、国联集成电路、格力电器等产业投资者参与本次交易，这些投资者在各自的领域内都有着丰富的经验和资源积累，不仅为闻泰科技了提供资金支持，还帮助其拓展业务范围、优化产业结构，进一步提升企业的竞争力和市场地位。借鉴闻泰科技的并购经验，上市公司在“蛇吞象”跨国并购中还可以考虑组建“战略联盟”，并购方引入战略投资者组建“战略联盟”主要是基于企业的发展战略考虑，出资方并非只想要获取借款利息或是股利分红，而是更看重未来双方业务上的合作。并购初期获得战略投资者的借款，在并购企业股价上涨后再将债权置换为股权，既提高了融资效率又降低了融资风险。

二是坚定财务投资者信心，完善融资结构。本次交易融资需求巨大，财务投资者极为关注收购方和被收购方的财务数据。闻泰科技由于布局5G，进行了客户战略调整，致使2018年的业绩出现了波动。同时，2018年国内市场整体融资环境较差，导致财务投资人对本次交易的价值难以给出公允判断。闻泰科技充分分析了财务投资人在本次交易中的角色和期望，并针对性地提供了相关的信息和解决方案，以消除他们的疑虑，使之积极参与本次交易，最终帮助闻泰科技成功地推动了交易的实施，同时也进一步巩固了闻泰科技在市场中的地位。

此外，在进行跨国并购活动时，企业也可以将眼光放宽至海外，积极探索海外融资渠道，加大境外融资比例，必要时可以考虑借助标的企业打通融资渠道，争取境外银团的贷款支持，降低汇率波动风险，同时提升企业的筹资能力。

（三）稳扎稳打获取诸多境内外审批

安世集团在中国境内拥有安世中国、安世合肥共计2家控股子公司，在境外拥有安世半导体、安世德国、安世美国、安世英国、安世马来西亚、安世菲律宾（包括其子公司LagunaVentures,Inc.）、安世匈牙利、安世香港、安世新加坡、安世台湾10家控股子公司。因此，本次交易涉及诸多境内外审批。

境内方面，上市公司于2019年5月5日获得国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反垄断审查决定〔2019〕175号），对上市公司收购建广资产部分业务案不实施进一步审查，并于2019年6月21日获得中国证监会的核准；境外方面，本次交易需取得德国、美国、波兰、韩国、菲律宾的经营者集中的批准及德国、台湾的外商直接投资审批的批准。其中，菲律宾竞争委员会的经营者集中和台湾经济部投资审议委员会的外商直接投资的批准耗时相对较长，在本次交易取得中国证监会的核准时仍未能取得。为此，闻泰科技聘请相关中介机构对上述审批进行了分析，并做好了相应的预案，如果发生极端情况，可能会影响安世半导体在菲律宾和台湾地区的业务经营活动，闻泰科技和安世半导体已确认将根据相关政府部门要求采取适用和可行措施对业务进行调整，前述调整不会对本次交易构成重大不利影响。最终，闻泰科技顺利取得了菲律宾和台湾的相关审批并实施了本次交易。

四、案例点评

（一）补足行业短板，对国内半导体产业意义重大

闻泰科技充分把握国内半导体行业发展机遇，成功完成国内半导体行业史上最大的跨境收购案，本次交易是上市公司把握重大产业投资机遇的战略举措。上市公司和安世集团处于行业上下游，在技术、客户和产品上具有一定协同效应。本次交易完成后，上市公司将向产业链上游延伸，打通产业链核心环节，实现主要元器件的自主可控，有助于上市公司构建全产业链生态平台规划的快速落地。本次交易显著增强了上市公司的产业整合能力，为上市公司的持续盈利能力和发展潜力提供坚实保障，进而提升我国在标准器件半导体领域的实力和核心竞争力。

本次交易实现了国际领先的半导体企业在国内落地，有效补足了我国半导体行业中标准件业务的短板。半导体行业有着很高的技术壁垒，核心环节一直以来都被外资所主导，国内半导体厂商相比国外差距明显，在国外日趋严厉的技术封锁下，通过自研寻求突破显得愈发艰难，在这种背景下，国内企业通过并购国外优质半导体公司实现赶超就显得更为弥足珍贵。安世半导体在半导体标准器件的设计、制造、封装测试等方面都处于全球领先地位，通过此次收购，闻泰科技成功获得了安世半导体的控制权，有效弥补了国内企业在上述产品领域的短板，并将进一步促使相关技术在国内的产业落地，迅速完成技术积累，有效推动了整个行业的发展，对我国半导体产业发展影响深远。

（二）差异化定价方案满足各方诉求

根据中联评估出具《资产评估报告》，以2018年12月31日为基准日，选用市场法评估结果作为评估结论，安世半导体100%股权的评估值为338亿元。本次交易中，上市公司设置差异化定价安排，并购基金中GP和LP的差异化定价模式，创新性地以对价形式体现并购基金中不同出资人的价值贡献，有效平衡各方诉求。

鉴于合肥广芯的LP财产份额系安世集团上层股权结构中各境内、境外基金股东的单一最大财产份额，且通过公开竞拍方式履行了市场化竞价流程最终确定成交价格。因此本次交易中，上市公司向合肥中闻金泰的股东云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎及国联集成电路、格力电器、智泽兆纬发行股份购买其持有的合肥中闻金泰的股权，从而间接取得合肥广芯493,664.63万元人民币财产份额的作价与上述公开竞拍受让成本保持一致。

与合肥广芯的LP财产份额相比，其他各境内外LP投资人间接持有的安世集团股权比例较小，同时在考虑其投资成本的基础上，经过各方市场化协商，参与本次交易的各境内外LP投资人同意将所持有境内、境外基金股东的LP份额对应的作价与合肥广芯的LP财产份额的作价相比有所折让，按照持股比例对应关系换算出安世集团100%股权价值作价约为264.32亿。

考虑到安世集团对上市公司未来发展的重要战略意义，以及建广资产、智路资本作为前次收购的牵头方，在前次收购及本次交易前后所发挥的相关协调和管理工作，并享有管理服务费用、业绩奖励等收益权，经交易各方协商，GP份额转让对价最终确定为31.18亿元。该对价中除GP转让方所拥有的自签约之日起至基金存续期满且不早于2022年12月31日止的全部相关权益，还包括GP转让方提供的以下服务：交割完成前，GP转让方履行《GP资产收购协议》项下的相关协调和管理工作，如协助和配合小魅科技进行本次交易和本次重组所涉相关境内外审批申请，及协助小魅科技与安世半导体管理团队的沟通协调工作等；以及交割完成后且不早于2022年12月31日止GP转让方履行相关协调和管理工作。

根据评估报告，安世半导体的全部股权价值为338亿元，本次收购的安世半导体的股权比例为79.98%，对应的参考价值约为270亿元，而本次交易的总对价约为267亿元，并未超过参考价值，因此本次交易的差异化作价具备合理性。

（三）注重风险把控，以创新性交易方案实现本次并购

相较于一般的并购重组交易中收购标的公司的股权而言，收购有限合伙企业之上层出资人的主要风险如下：（1）可转让性，有限合伙企业的GP和LP之间的合伙协议约定较为自由，通常在合伙协议中会约定合伙人大会一致同意方可转让等条款，否则LP只需要履行通知其他合伙人的义务，因此单独收购的LP份额通常需要对合伙协议进行审核，明确LP是否有权转让LP财产份额，排除潜在的法律风险；（2）控制性，一般而言，合伙企业由GP控制，进而控制底层标的公司，而视合伙协议约定，LP最多拥有重大影响权，因此收购方在取得LP份额后，最多只能将底层标的进行权益法核算，若LP无提名董事权、一票否决权等重大权限设置，仅能按照“可供出售金融资产”进行核算，仅仅具备分红收益；（3）承接义务，视《合伙协议》约定，一般LP要向GP支付管理费、超额收益等费用，持有成本较高；（4）一般而言，合伙企业存在一定的合伙期限，在合伙企业到期之后，合伙企业将进行清算，GP和LP实现退出，可能涉及处置底层持有的标的公司股权，导致买方无法稳定地维持有限合伙企业的持股架构；（5）债务承接，根据法规规定，新入伙的LP需以出资额为限对入伙前的合伙企业债务承担连带责任，存在潜在的债务清偿风险。

在发行股份购买资产交易中，为满足不同交易对方对估值、对价支付方式等条款的诉求，闻泰科技统筹考虑、充分衡量后，创新性地选择收购合肥裕芯上层的合肥广芯、北京广汇、合肥广讯、合肥广合、宁波广轩、宁波广优、北京中广恒、合肥广坤、合肥广腾、JWCaptial等境内外基金的GP及（或）LP份额，而非上述境内外基金持有的合肥裕芯或裕成控股有限公司的股权，为平衡不同GP、LP的利益，促进交易的达成创造了有利条件。同时，闻泰科技通过分步支付交易对价等方式对风险进行把控，比如：LP财产份额的价款支付安排为在协议签署后30日内先支付交易价款的10%，然后在募集配套资金到账后5日内或者2019年12月31日（取两者孰早日）之前支付剩余90%交易价款。

15．洛阳钼业：多次重大资产购买

案例简介：洛阳钼业（603993）是国内一流的有色金属矿业公司,致力于在全球范围内寻找和收购优质资源，为此公司积极进行战略布局，认真做好收购准备，等待收购时机。2016年4月公司花费15亿美元收购全球知名大型矿业公司Anglo American PLC（以下简称英美资源集团或AAPLC）旗下位于巴西境内的铌、磷业务；2016年5月，公司花费26.5亿美元收购全球最大铜业上市企业Freeport-McMoRan Inc.（以下简称自由港集团或FCX）旗下的位于刚果（金）境内的铜、钴业务；2018年公司再次入股印尼的华越镍钴，2020年收购刚果（金）KFM铜钴矿。

本篇案例以2016年的两笔收购为例，介绍公司境外矿产收购的难点、特点，探析洛阳钼业发展历程的一个片段。这两笔收购只是洛阳钼业发展历程的一个缩影为例，经过多次并购整合，公司营业收入从2017年的241.48亿元增长至2023年的1,862.69亿元，净利润从2017年的35.96亿元增长至2023年的85.31亿元。

一、交易背景及目的

（一）交易背景

1．推进、落实公司国际化投资战略

2013年，洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称洛阳钼业）以8.2亿美元自力拓股份（Rio Tinto PLC）收购其持有的澳大利亚境内NPM铜金矿的80%权益，自收购以来，NPM铜金矿

运行平稳，经营持续改善。本次收购是推进、落实公司国际化投资战略的重要组成部分。

2．矿产资源位于阶段性周期底部，为资源类企业的并购整合提供机遇

近年来，海外优质的矿业资源估值处于历史低位，受大宗商品价格走低、世界经济增长乏力等因素的影响，国际矿业公司为降低负债水平，专注核心业务的发展，纷纷通过出售资产来改善自身财务状况。预计未来行业持续低迷会加速推进企业间的兼并重组。这也为国内大型矿业集团在行业阶段性周期底部进行战略性海外资源收购提供了有利时机。

（二）交易目的

1．优化公司资产组合，使公司商品组合更加多元化

公司拟收购的铌业务在项目扩建完成并达产后，公司将稳固全球第二大铌生产商的地位。铌作为铁基、镍基和锆基超级合金的添加剂，可提高其强度性能，该业务对公司现有的核心金属钼和钨的应用将构成非常重要的战略性补充。同时，有利于公司分散经营风险，是公司在资源领域多元化部署迈出的重要一步。

公司借由购买英美资源集团旗下的磷业务首次介入农业资源领域，这将为公司现有金属类产品提供多元化的组合机会和战略提升。不同于有色金属具有较强周期性，属农业领域的磷业务发展较为平稳，有利于公司业务的多元化和分散化，提高公司抗风险能力。

同时，公司本次拟收购的FCX旗下的铜、钴业务完成后，公司将拥有Tenke Fungurume矿区的开采权。Tenke Fungurume矿区是世界上规模最大、矿石品位最高的铜钴矿之一，目前，该矿区已探明的铜、钴经济储量分别为376万吨和51万吨，基于目前的开采规模，其经济储量服务年限约为25年。此外，该矿区探明和控制的铜、钴资源量（不包括经济储量）分别为1,309.8万吨和132.2万吨，未来发展潜力巨大。铜是一种重要的有色金属，具有优良的导电性、导热性、延展性、耐腐蚀性及耐磨性，被广泛应用于电气、轻工、机械制造等领域。钴是一种非常稀缺的小金属资源，是重要的战略资源之一，其陆地资源储量较少。继公司于2013年收购澳大利亚境内Northparkes铜金矿的80%权益之后，本次交易将进一步扩充公司的全球矿业版图，多元化的商品组合有助于推动公司成为国际一流的大型矿业企业。

2．进一步增强公司的盈利能力与抗风险能力

公司拟收购英美资源集团位于巴西境内的铌、磷业务，当地投资环境稳定，基础设施齐备，地区关系良好，具有优秀的现代化管理水平。公司在收购铌业务后将成为全球第二大铌生产商。

此外，巴西拥有全球最大面积的潜在可耕作土地，是全球第三大磷消费国，化肥常年进口量维持在较高水平。公司拟收够资产中的两个磷肥加工厂与肥料的最终消费市场十分接近，具有较大的地理优势。因此，巴西对磷肥的强劲需求及收购标的的地缘优势预计会为公司磷业务提供长期发展机会，从而增强公司的盈利能力。

同时，公司本次拟收购的FCX旗下的铜、钴业务完成后，公司铜业务将得到加强，成为世界重要的铜生产企业；此外，因上述矿区钴的储量及现有产能均位居世界前列，随着未来电动汽车用锂电池和超级合金的高速发展，钴业务将成为公司重要的利润增长点。

此次收购完成后，公司将成为世界第一大钨生产商，第二大钴、铌生产商，第五大钼生产商和巴西第二大磷肥生产商，并成为全球最重要的铜生产商之一，晋级为世界级矿业公司。因此，本次收购将为公司在未来带来较为健康稳定的盈利能力和现金流水平，同时随着公司资产配置和商品的多元化，经营风险可被有效降低，公司的财务报表将持续改善。

三、收购境外铌磷业务案例简况

（一）交易标的简要情况

本次交易的具体收购标的分为以下三个部分：AAFB100%的股东权益，AANB100%的股东权益；AAML的铌销售业务；Capital Luxembourg持有的对AAFB的债权以及Capital PLC持有的对AANB的债权。

1．AAFB及AANB简要情况

（1）AAFB简要情况

AAFB是一家业务范围覆盖磷全产业链的矿业公司，经营范围具体包括磷矿的露天开采作业、磷矿石的提炼、P205浓缩物的生产，以及不同种类、不同组合的化肥成品及中间产品的生产。公司的选矿厂及两个化工厂经过多年的经营及持续的完善，已形成一套独特、高效的运营模式，能充分发挥协同作用，在保证产

品质量的同时最大程度降低公司生产成本。

AAFB的主要产品包括高浓度化肥（MAP、GTSP）、低浓度化肥（SSG、SSP粉末等）、动物饲料补充剂、中间产品（硫酸、磷酸）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）。

（2）AANB简要情况

AANB是全球三大铌矿石生产商之一。AANB的主营业务主要分为两部分，一是从公司拥有的BoaVista矿中开采铌矿石，二是通过破碎、格筛、浓缩、浸出及冶炼等工序对铌矿石进行加工，使之成为符合客户需求的铌产品。

AANB的主要产品为铌产品，铌产品一般以铁铌合金或纯金属、氧化物产品的形式存在。铌产品主要用于提高钢铁强度，是不锈钢、耐热钢材、超级合金、超导体、功能陶瓷和催化剂等的重要原料之一。

2．AAML的铌销售业务简要情况

本次交易包括对AAML铌销售业务的收购。AAML的主要业务为向AAPLC旗下的铌业务和铁合金业务提供销售服务。

公司在收购AANB、AAFB的同时，一同收购AAML铌销售业务、Capital PLC对AANB的债权及Capital Luxembourg对AAFB的债权。收购AAML铌销售业务主要是出于收购资产完整性及交易后有利于其独立运营方面的考虑。收购相关债权的主要原因是，上述债权为收购标的原有股东为支持其业务发展所提供的资金支持，在本次交易完成后，原有股东不再负有支持其业务发展的义务，相关债权需公司在本次交易过程中一并承接。

（二）交易作价

根据本次交易的SPA相关条款约定，本次交易在最终交割时的对价需要根据交割日收购标的的资产及财务状况作出调整，具体调整方式为：本次交易的对价=中标价格15.00亿美元+交割时现金余额-交割时负债余额+/-交割时营运资本调整金额。

（三）交易构架图

本次收购前AAFB、AANB的控制权结构如下：

公司香港子公司CMOC Limited为本次收购的收购主体，本次收购完成后，AAFB、AANB将成为CMOC Limited的全资子公司。本次收购完成后AAFB、AANB的控制权结构如下：

（四）交易对方简要情况

本次交易的直接交易对方为Ambras Holdings SÁRL（以下简称Ambras）、Anglo American Luxembourg SÁRL（以下简称AALuxembourg）、Anglo American Marketing Limited（以下简称AAML）、Anglo American Capital PLC（以下简称Capital PLC）以及Anglo American Capital Luxembourg SÁRL（以下简称Capital Luxembourg）。上述五家公司的控制方为英美资源集团。英美资源集团是一家全球知名的大型矿业公司，在伦敦交易所和约翰内斯堡交易所两地上市，其总部位于英国伦敦。

注：上图中AANB、AAFB为标的公司。红色方框标示的为本次交易对方，其中向Ambras、AALuxembourg购买了AAFB、AANB100%股东权益，向AAML购买了铌销售业务，向Capital PLC购买了其对AANB的债权，向Capital Luxembourg购买了其对AAFB的债权。

（五）交易协议的主要条款

四、收购境外铜钴业务案例简况

（一）交易标的简要情况

上市公司拟通过香港子公司CMOC Limited以现金收购的方式向PDK购买FCX旗下FMDRC100%的股权。

FMDRC间接持有位于刚果（金）境内TFM56%的股权。本次交易完成后，公司将间接持有FMDRC100%的股权，从而获得TFM56%的股权。本次交易的实质即为通过收购上述交易标的实现对TFM的控制。

TFM是一家涵盖铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售的综合一体化矿业公司，拥有6个矿产开采权、近1,500平方公里的TenkeFungurume矿区、从开采到深度加工的全套工艺和流程。主要产品为电解铜和氢氧化钴初级产品。TenkeFungurume矿区位于刚果（金）Katanga省境内，是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，也是刚果（金）国内最大的外商投资项目。

（二）交易作价

根据本次交易的SPA相关条款约定，本次交易的最终对价构成为：本次交易的整体对价=交易作价26.50亿美元+（交割现金余额-0.50亿美元）*70%+或有对价。

（三）交易对方简要情况

本次交易的直接交易对方为PhelpsDodgeKatangaCorporation（以下简称PDK），其为FCX的全资子公司。FCX全称自由港麦克米伦公司，为纽约证券交易所上市公司。截至2016年5月11日，FCX市值达到136亿美元，是全球最大的铜业上市企业，其总部位于美国亚利桑那州凤凰城。根据普华永道发布的《2015全球矿业报告》（Mine2015），FCX在全球40强矿业上市公司中排名第九。FCX的产业遍布北美洲、南美洲、亚洲、非洲和欧洲，其主要矿产包括位于印度尼西亚的Grasberg铜金矿，位于美国亚利桑那州的Morenci铜矿，位于智利的CerroVerde铜钼矿，以及位于刚果（金）的TenkeFungurume铜钴矿。本次交易的交易对方股权控制关系如下：

注：架构图中本次交易对手PDK以黄色填充示意，交易标的FMDRC以红色方框示意，标的公司旗下的主要子公司TFM以蓝色填充示意

（四）交易构架图

本次收购前标的公司的控制权结构如下：

公司香港子公司CMOC Limited为本次收购的收购主体，本次收购完成后，FMDRC将成为CMOC Limited的全资子公司，届时标的公司的控制权结构如下：

上图中，Gécamines持有的TFM20%的股权为不可稀释股权，在任何生产经营活动中，Gécamines不负有出资的义务。Gécamines为刚果（金）国有股东。国有股东参股矿业企业系刚果（金）国内的通行惯例，紫金矿业2015年收购的刚果（金）卡莫阿铜矿项目亦存在同样情形。在本次交易之前，Gécamines持有TFM20%不可稀释股权的情形已经存在，系交易标的原有股东与刚果（金）政府协商后的结果。

（五）交易协议的主要条款

五、本次交易的主要时间节点

时间

交易进程

2016.04.17

董事会通过本次交易的议案

2016.04.27

签订交易协议（收购境外铌磷业务）

2016.05.09

签订交易协议（收购境外铜钴业务）

2016.05.10

一董（收购境外铌磷业务）

2016.05.15

一董（收购境外铜钴业务）

2016年8月中上旬

二董

2016年9月中下旬

召开股东大会

2016年四季度

完成本次交易

六、本次交易的对价支付方式及资金来源

上述两项重大资产购买交易作价合计41.5亿美元，全部通过公司自筹、以美元现金支付。同时，公司拟通过非公开发行A股股票的方式募集资金180亿元，对公司前期先行投入的自筹资金予以置换。但本次重大资产购买不以非公开发行为前提。

七、本次交易的难点

（一）本次交易规模巨大

公司向英美资源集团收购的位于巴西境内的铌磷业务对价15亿美元，向自由港集团收购的位于刚果（金）境内的铜钴业务基础对价26.5亿美元，两项41.5亿美元，折合人民币约270亿元。洛阳钼业2015年底经审计的净资产约173亿元，本次收购的金额约为其净资产的156%。尽管2016年3月31日公司账面有134亿元现金，但仍需筹集较多的借款。由于这两个项目都有较好的现金流，项目正常运营产生的现金流足以支付借款利息，因此短期筹集资金不存在较大困难。为解决长期资金需求，公司此次同期推出了180亿元的非公开发行A股股票预案。

（二）交易涉及的审批程序较多

本次交易的交易标的为境外资产，涉及的审批程序较多。

除内部审批程序之外，公司收购境外铌磷业务需履行的审批程序包括但不限于：

（1）本次交易获商务部反垄断局批准；

（2）本次交易获发改委备案。

除内部审批程序之外，公司收购境外铜钴业务需履行的审批程序包括但不限于：

（1）发改委对本次交易的批准或备案；

（2）商务部的境外投资批准及更新后的商务部境外投资批准证书；

（3）国家外汇管理局或者相关有权银行出具的外汇登记备案；

（4）商务部反垄断局出具的反垄断核准；

（5）本次交易通过南非、土耳其和赞比亚的反垄断审查；

（6）百慕大金融管理局（BermudaMonetaryAuthority）对于控股权变更的审批。

由于本次并购项目品质优良、产权明晰、前期尽职调查详尽、相关资料完备，加上中国政府一系列简政放权措施的落实，在协议签署后公司即安排各项审批、申报工作同步进行，预期项目审批进程将会尽早、顺利完成。

（三）股东认可

本次交易尚需通过公司股东大会的批准。交易协议签订期间，全球矿业资源位于阶段性周期底部，大宗商品价格的持续低迷对矿产企业冲击较大。虽然公司及行业普遍观点均认为该阶段为收购海外优质矿产资源的良机，但为进一步取得股东的认同，公司管理层与公司大股东进行了频繁、充分的沟通。最终，公司第一大股东与第二大股东承诺将会在股东大会审议本次交易事项时投赞成票，本次交易通过股东大会基本已成定局。

（四）交易参与方较多

本次交易为公司拟通过香港子公司CMOC Limited以支付现金的方式收购境外铌磷业务和境外铜钴业务。交易涉及的交易对方有6家，交易标的包括3家公司的股权、铌销售业务及相关债权。公司在前期进行了大量充分的谈判和协调工作，以确保交易各方对本次交易相关条款达成一致，促进交易最终的顺利完成。

（五）“A+H股”的信息披露要求

公司为在上交所和香港联交所两地上市的“A+H股”企业。本次公司拟进行重大资产购买，需同时严格按照上交所和香港联交所的信息披露要求分别履行披露义务。公司管理层、中介机构针对上述要求的履行，以及交易后续进程和时间表进行了充分讨论，在保证公司利益最大化的原则下，制定出了最优的方案。

八、交易的主要特点

洛阳钼业通过收购英美资源旗下的巴西铌磷矿和自由港麦克米伦公司旗下的刚果（金）铜钴矿后，将显著提高稀有金属的优质矿储量。洛阳钼业在支付机制设计和收购时机选择上可圈可点，也是洛阳钼业并购活动有两个显著特点，值得借鉴。

（一）引入Earn-out，缓冲外部市场风险

1．洛阳钼业的Earn-out设计

洛阳钼业交易双方约定：若自2018年1月1日起至2019年12月31日的24个月内，LMEA级铜现货月平均交割价的均值高于3.50美元每磅和LME钴官方现货月平均交割价的均值高于20美元每磅的情况，则CMOC Limited应在不晚于2020年1月10日向PDK支付0.6亿美元和0.6亿美元对价。铜作为大宗工业原材料，其金融属性较强，外部市场的不确定较高。而洛阳钼业交易双方以市场指标作为Earn-out的付款条件，设置后续支付机制，有利于降低外部市场不确定性风险，推动交易的实现。

2．Earn-out的基本情况

Earn-out是一种定价支付机制，国内又称“或有支付机制”，主要是解决并购交易中的估值分歧。Earn-out是依据标的资产未来业绩等条件的达标程度来调整支付款项的一项合约规定，通常作为并购合同中的一个条款出现。

因交易目的和实施背景的不同，Earn-out的条款设计通常有难度，仅从美国的并购实践看，Earn-out条款设置通常包括4个指标，包括支付总额、衡量指标、时间期限和支付安排。以衡量指标为例，衡量指标构成了Earn-out的触发条件，通常可分为财务性指标和非财务性指标。财务指标一定程度上体现了标的资产的经营状况，如销售收入、净利润、EBIT/EBITDA等；非财务性指标通常选取对标的公司价值产生重大影响的因素，主要适用于还处在发展阶段的标的资产。此外，Earn-out也存在选择衡量外部市场风险的指标，比如大宗商品价格。

3．Earn-out支付机制的主要优势

Earn-out有助于事前筛选并购标的,即有利于事前对标的资产的质量进行把关、防范炒作，而Earn-out通过延期支付的安排，能够在一定程度上达到事前筛选出优质标的的效果。

Earn-out能够体现交易各方多元化的诉求，降低风险和不确定性。比如，洛阳钼业选择LMEA级铜现货和LME钴官方现货指标，就有助于帮助交易双方提前考虑未来市场的波动，降低不确定性。

Earn-out的后支付属性，有利于缓解并购方短期支付压力。尤其是在经济低迷的大环境下，企业融资困难、融资成本高企，在此情况下，Earn-out支付机制对并购方而言，就是相对有效且节省资金成本的方式。

4．Earn-out在国内并购交易中的应用探讨

就国内并购市场而言，Earn-out可应用于不确定性较高的并购标的。近年来，A股并购热点转为游戏、传媒、数字营销、电子信息等领域，该等领域的标的通常具有轻资产、知识密集型、且营收不稳定等特点，使得标的资产未来增长存在较高的不确定性。通过Earn-out的或有部分支付的设计，捆绑交易双方利益，有利于降低上市公司的并购风险。

就跨境并购市场而言，Earn-out可应用于各类跨境并购，进行风险对冲，Earn-out具有一定的应用前景。跨境并购成为当前资本市场的热点，已是不争的事实。然而因为跨境并购的风险结构相对复杂，借助Earn-out支付机制，可以选择外部市场风险指标作为衡量指标（如大宗商品价格指标），有效进行风险对冲，降低因宏观经济环境、行业波动等方面带来的经济风险。

但是，由于条款设置难度大，往往使交易各方的谈判难度增加，特别是在A股并购重组市场化程度不高的前提下，实施难度显而易见。所以，Earn-out的在国内并购交易中的应有推广之路会相对艰难。

从洛阳钼业引入Earn-out机制来看，还是起到了对外部市场风险的缓冲。尽管Earn-out的设置会增加谈判难度，但总体上有助于识别和筛选优质并购标的，解决业绩承诺的随意性和业绩补偿兑现难等现象。随着我国并购重组市场化改革的不断推进，Earn-out这种创新支付机制将获得更大的应用空间。

（二）持币静守，伺机而动

2016年，公司开展了两次海外收购，一是对英美资源集团旗下位于巴西境内的铌、磷业务的收购；二是对自由港集团旗下的位于刚果（金）境内的铜、钴业务的收购。至此，洛阳钼业变身全球第二铌生产商，并进军磷酸盐产品、深耕巴西化肥市场，并立足刚果，跻身顶级铜、钴生产商。截至目前，巴西铌、磷矿项目和刚果铜钴项目均已完成股权过户。洛阳钼业在收购时机的选择上是可圈可点的，具体分析如下：

1．矿业处于周期底部，为收购铌磷、铜钴矿山创造机会。

矿业行业处于行业周期的底部，为洛阳钼业有机会成功收购铌磷、铜钴矿山创造了外部机会。2015年全球矿业市场表现跌至历史谷底，2016年全球范围的矿业企业继续面临经营困难，矿业公司为维持生存，不得不依靠出售资产和接受并购，以缓解经营业绩方面承受的压力。

2．现金流量充裕，有利于保障并购重组的有序开展。

充足的现金流是洛阳钼业开展并购重组的有力保障。作为资源型企业的洛阳钼业，公司拥有经营性现金流13.6亿元，自由现金流约14.6亿元。截至2015年底，公司总资产负债率42.30%，有活跃市场、可随时变现的金融资产182亿元，其中现金及现金等价物为89.8亿元。同时，公司与国内各大银行保持良好关系，获得了国内主要商业银行100多亿元的授信，国有大型商业银行大力支持公司“走出去”进行海外优质资源并购。

3．精选优质矿产资源，符合自身国际战略定位。

从洛阳钼业所选的并购项目来看，符合其自身的国际战略定位，且自2016年以来，洛阳钼业形成了以钼、钨、铜、钴、铌、磷等为主要业务的全球矿业龙头企业，均为相对优质的矿产资源。首先，2016年，洛阳钼业收购的标的公司AAFB的业务范围覆盖磷全产业链。AAFB磷矿资源丰富，为巴西品位最高的磷矿，服务年限至少46年。AAFB是巴西第二大磷矿生产商，拥有两家化工厂，是巴西第二大磷肥资源运营商；其次，2016年，洛阳钼业收购的标的公司AANB主营业务为铌铁，经营范围包括铌铁开采、破碎、格筛、浓缩、浸出及冶炼等生产。铌矿储量可观，铌铁产量居全球第二；再次，2016年，洛阳钼业收购的TFM刚果铜钴项目,主营业务涵盖铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售的综合一体化公司，铜矿石储量和品位都较高，TFM是全球第二大钴矿供应商。

九、案例点评

截至目前，洛阳钼业收购境外铜钴、铌磷业务进展顺利，均已完成股权过户。从后续跟踪来看，2017年1月19日，181亿定增方案已过会；2017年1月20日，获得TFM24%股权独家购买权，未来洛阳钼业将持有TFM80%的股权。多品种的资源储备将有助于分散洛阳钼业的经营风险，丰富洛阳钼业的产品线，符合其在全球范围内寻找和收购优质资源的定位。

总体来说，洛阳钼业收购决策更多是基于充分的决策分析，立足自身的持续发展，持币静守，伺机而动，为收购交易做足了准备。洛阳钼业本次收购的意义或许在于其理性选择并购时机，合理做出并购决策，巧妙设计支付机制，为交易做足准备。这一点或许值得国内并购主体的学习，让并购重组决策更为理性，比如，在做出收购或出售决策时，找到真正的商业理由，为交易做好准备，思考清楚整合计划，制定有合理可行的融资方案等。

16．长电科技要约收购星科金朋案例分析

案例简介：2015年8月，江苏长电科技股份有限公司（以下简称长电科技，600584.SH）联合国家集成电路产业投资基金股份有限公司（以下简称产业基金）、芯电半导体（上海）有限公司（以下简称芯电半导体）以自愿有条件全面要约收购的方式私有化新加坡上市公司STATSChipPACLtd.（以下简称星科金朋）的交易正式完成，总股权交易对价约为7.8亿美元，对应企业价值约18亿美元。本次交易为中国A股上市公司首次跨境收购国际一流封装测试公司，同时也是近5年全球最大的集成电路封测行业控制权收购案。

本次交易发生于2015年，9年后的今天，国内半导体产业发展已实现重大突破，轻舟已过万重山。本案例中的长电科技2023年也已成为全球第三的芯片封测龙头，而收购星科金朋正是长电科技国际化经营并快速增长的起点。长电科技2017年至2023年营业收入从238.56亿元增长至296.61亿元，归母净利润从3.43亿元增长至14.71亿元。尽管本次交易已过去将近10年，但本次交易的相关安排及设计仍值得借鉴。

一、交易背景及目的

（一）本次交易的背景

1、中国企业通过海外收购“走出去”，深度参与全球经济

近年来，越来越多的中国企业通过对外直接投资的方式，将产业链和市场覆盖延伸到海外，为逐步发展成为全球性的跨国企业奠定基础。本次交易将有助于长电科技更快速更有效地获取先进技术，融入国际市场，争取国际高端客户，符合中国企业“走出去”的发展趋势。

2、全球半导体产业复苏，中国需求旺盛

经过2008-2012年的低谷后，全球半导体行业规模在2013年开始进入复苏。中国半导体封装测试行业市场规模受到全球封测产能向中国转移、国内封测技术突破、国内半导体设备国产化需求上升和下游消费电子设备需求的增长等额外因素的促动，保持了平稳增长。目前，中国已成为世界第一大半导体消费市场，但半导体的自给率却不到40%，大部分还是由国外企业提供。中国作为消费大国和生产潜力国，未来半导体市场的高增长还将持续，芯片国产化需求旺盛。

3、半导体行业战略地位凸显，国内企业综合竞争力有待提升

集成电路产业是国民经济和社会发展的战略性、基础性和先导性产业，是培育发展战略性新兴产业、推动信息化和工业化深度融合的核心与基础，是转变经济发展方式、调整产业结构、保障国家信息安全的重要支撑，其战略地位日益凸显。长电科技所在的集成电路封测产业是集成电路产业的重要组成部分；行业内企业大部分属于跟随发展的代加工模式，国内企业间竞争激烈且在与国际同行竞争的过程中处于相对劣势，发展模式亟待转型。跨境并购将给予国内企业较快学习境外先进技术并整合国际资源的机会，提升综合竞争力及全球话语权。

4、把握机遇，通过并购实现跨越发展式

目标公司星科金朋主要从事半导体芯片委外封装及测试业务，是全球半导体封装及测试行业的主要经营者之一。星科金朋管理总部位于新加坡，在新加坡、韩国、中国上海和中国台湾等四地经营半导体封装及测试业务，拥有4个制造测试中心和两个研发中心，同时在美国、韩国、日本、中国上海及中国台湾、新加坡和马来西亚拥有销售团队。

受终端市场疲软影响，目标公司近年业绩表现不佳，其控股股东希望出售公司股份。因此长电科技有机会以合适的交易价格全面收购目标公司，通过并购实现跨越式发展。

（二）本次交易的目的

1、提升国际影响力及行业地位

本次交易将提升长电科技的国际影响力，借助目标公司的品牌效应，迅速建立中国企业在海外市场的认知度。目标公司已在新加坡、美国、韩国、马来西亚及中国台湾等国家和地区设立分支机构，拥有超过20年的行业经验，按销售额计算是全球半导体委外封装测行业（OSAT）的第四大经营者，在先进封装技术领域处于领先地位，管理团队具备丰富的业务和管理经验。本次交易的达成将有效促进长电科技的国际化进程，资源的协同将促进本公司提升全球行业地位。

2、拓展海外市场，扩大客户基础

本次交易将为长电科技开拓海外市场，扩大海外高端客户群体奠定基础。目标公司在全球主要地区均有销售业务布局，拥有完整的专业销售服务团队，包括销售、项目管理、产品技术市场、客户服务等部门，提供一系列成体系的销售服务。

3、获得先进封装技术，提升研发实力

目标公司在先进封装中占有领先地位，研发实力强，具备一套完善的研发流程与体系。目标公司共计申请专利两千多项，分布于美国、新加坡、韩国、中国大陆、中国台湾，其中76%的专利在集中于美国，与其销售市场以美国为重点相匹配；目标公司关键核心专利在300项左右，主要是扇出技术与芯片凸点倒装方面的专利；目标公司技术或产品种类与长电科技形成较高互补性，其较为完善的研发体系和清晰的技术战略与市场需求相匹配，有助于提升长电科技研发实力，为长电科技建成技术先进、管理成熟、业绩优良、国际一流的封测企业奠定基础。

二、交易方案

1、联合收购方

长电科技、产业基金、芯电半导体。

长电科技控股股东为江苏新潮科技集团有限公司（下称“新潮集团”），本次交易前持有上市公司16.28%的股份，实际控制人王新潮。

产业基金成立于2014年9月，募集总规模约1300亿元，主营业务为集成电路行业投资，其主要股东有上海国盛（集团）有限公司、中国烟草总公司、中国移动通信集团公司、中国电子科技集团公司、财政部、国开金融有限责任公司等。

芯电半导体2009年由芯电半导体（香港）有限公司成立，实际控制人为香港上市公司中芯国际集成电路制造有限公司（中芯国际，00981.HK，SMI.NYSE），中芯国际主要股东包括大唐电信科技产业控股有限公司和中国投资有限责任公司。

2、收购主体

JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（即要约人）。

3、交易标的

STATSChipPACLtd.（星科金朋）（不含台湾子公司）。星科金朋为新加坡上市公司，控股股东是淡马锡的全资子公司Singapore Technologies Semiconductors Pte Ltd（STSPL），持有其83.8%股权。星科金朋在新加坡、韩国、中国上海和中国台湾经营四个半导体封装制造及测试工厂和两个研发中心，这些业务由11家公司承担运行。星科金朋对其所属的11家公司绝大部分持有100%股权。在这11家公司中，扣除3家壳公司，实际开展业务的只有8家，而8家公司中，泰国的两家公司、马来西亚的一家公司处于待关闭状态，只有5家处于正常经营。

4、收购方式

长电科技与产业基金、芯电半导体通过共同设立的子公司，以现金采用自愿有条件全面要约收购的方式，收购星科金朋的全部股份，星科金朋完成私有化后退市。本次要约的对价以现金支付，总对价10.26亿新元（合7.8亿美元）。

5、交易结构

长电科技为本次收购之目的在苏州工业园区成立一家特殊目的公司长电新科，产业基金和芯电半导体根据《共同投资协议》的约定对其进行增资；长电新科为本次收购之目的在苏州工业园区设立长电新朋，产业基金根据《共同投资协议》的约定对其进行增资；长电新朋为本次收购之目的在新加坡设立JCET-SC（Singapore）Pte.Ltd.作为融资平台进行并购贷款融资，并作为本次收购的实施主体，即要约人。收购完成后JCET-SC（Singapore）Pte.Ltd.持有星科金朋最多100%的股权，而长电科技间接控股星科金朋。交易结构图如下：

6、本次交易不会导致长电科技控制权发生变化

本次交易为现金收购，不涉及长电科技股权变动。交易完成后，新潮集团仍为长电科技第一大股东，不会导致长电科技控制权发生变化。

三、本次交易的特点

本次交易涉及中国大陆、新加坡、韩国、中国台湾、美国等多个国家和地区，涉及长电科技、产业基金、中芯国际、星科金朋、淡马锡等诸多主体，因此交易架构设计复杂，涉及共同投资者的利益安排、目标公司的业务剥离和债务重组等操作。

1．兵马未动，粮草先行，多手段筹集资金

（1）长电科技的融资困境

星科金朋本次作价7.8亿美元（约合人民币47.8亿元），但是长电科技本身并未这样的资金实力，主要有两方面的原因：

一是长电科技计划购买星科金朋时自身财务状况无法支撑该笔巨额收购。2014年6月，长电科技资产83.6亿元，负债56.6亿元，资产负债率高达68%，本身负债水平较高；而且实现净利润仅7300余万元，难以覆盖债权融资产生的巨额财务费用。

二是长电科技股权结构分散，控股股东新潮集团的持股比例小，仅为14.11%，如果通过发行股份募集资金将导致控股股东股权稀释，影响其控制权。

综上，长电科技因其自身的状况导致股权和债权融资的空间都十分有限，因此，长电科技引入了两家颇具实力的战略投资者：产业基金和芯电半导体，两者均为国资背景，通过共同投资者协助完成收购。

（2）长电科技的融资架构

如前所述，长电科技融资的关键在于既要筹集7.8亿美元的现金，又要保证大股东的控制权，长电科技最终通过三层架构达到上述目的。

本次融资方案由三个层面构成：

在长电新科层面，长电科技、产业基金及芯电半导体均以现金方式出资，总计出资5.1亿美元等额人民币，具体出资情况为：

长电科技以现金出资2.6亿美元等额人民币，其中长电科技的部分出资来源于非公开发行的部分募集资金（5.9亿人民币，约合1亿美元）变更用途；产业基金以现金出资1.5亿美元等额人民币；芯电半导体以现金出资1亿美元等额人民币；

在长电新朋层面，长电新科与产业基金总计出资5.2亿美元等额人民币，具体出资为：长电新科以现金出资5.1亿美元等额人民币；产业基金以现金出资0.1亿美元等额人民币。此外，产业基金向长电新朋提供股东贷款1.4亿美元等额人民币，该部分股东贷款可根据双方约定进行转股；

在收购主体JCET-SC（Singapore）Pte.Ltd.层面，长电新朋将上述6.6亿美元等额人民币出资，剩余收购款项由JCET-SC（Singapore）Pte.Ltd.通过向中国银行贷款1.2亿美元的方式获得。长电科技将以名下资产通过内保外贷的形式为上述贷款提供担保；

本次交易首先通过三层收购主体的架构设计拆分股东资金来源实现长电科技对收购标的控制。总计7.8亿美元收购资金中，三家共同投资者共计出资6.6亿美元，长电科技仅出资2.6亿美元，产业基金出资3亿美元，芯电半导体出资1亿美元。但是产业基金提供的3亿美元资金被拆分成1.6亿美元出资和1.4亿美元借款两部分，而产业基金1.6亿美元出资又进一步分在长电新科和长电新朋两个层面出资，在长电新科层面形成长电科技、产业基金和芯电半导体分别持股50.98%、29.41%、19.61%的局面，降低产业基金的话语权，确保了长电科技的控制地位，并进一步通过长电新科控制了长电新鹏98.08%的股权，进而控制收购主体JCET-SC。

在此基础上，长电科技也控制了长电新科、长电新朋、JCET-SC三家公司的董事会；三家公司董事会均由7名董事组成，长电科技均委派4名，产业基金、芯电半导体均分别委派2名和1名。

（3）基金退出机制体现各方博弈结果

长电科技因资金实力不足而不得不引入产业基金和芯电半导体，但后者也不会甘为他人做嫁衣，三方博弈之后，长电科技与产业基金和芯电半导体签署了《共同投资协议》、《售股权协议》、《投资退出协议》、《债转股协议》等一系列合作协议，以平衡各方诉求。

从产业基金和芯电半导体（以下合称“投资方”）的角度来看，其主要目标在于获得高收益，主要是从股和债两个层面来保障。从股的角度而言，投资方的共同目标都是将手中所持股票在二级市场高价变现，因此约定了产业基金债转股条款、长电科技发行股份收购其所持融资架构的股权条款，其中，为了保证获得高溢价，还约定了长电科技现金收购的年收益率为10%-12%；还对时间成本做了周密的考虑，如长电科技无法在18个月内完成发行股份收购投资方股权的，长电科技或者新潮集团应当按照年收益率15%的价格进行收购。从债权的角度考虑，产业基金不但享有债转股的权利，还享有10%的保底收益，如果其转股后股权无法注入上市公司的，1.4亿美元贷款利率上升至15%。此外，为了保证股权价值的实现，还对长电科技出售星科金朋的权利做了限制。

而从长电科技和新潮集团的角度来看，其目的也比较明显。一是在于保证上市公司收购投资方所持标的资产剩余股权的权利，如约定投资方股权24个月的锁定期，锁定期后对投资方股权的优先购买权。二是保证大股东的控制权，按照收购时新潮集团的控制权计算，其持有上市公司市值仅约3亿美元，而投资方投入的本金合计4亿美元，按照年化收益率10%的水平计算，年收益达0.4亿美元，全部转股后新潮集团丧失控制权的可能性极大，退出方案主要从几个方面做出协调：一方面对于投资方持有长电新科的股权（价值2.5亿美元）进行尽早换股以控制收购成本，其中为了保证上市公司的缓冲余地，约定由长电科技和芯电半导体就收购方式（发行股份或者现金收购）进行协商，而产业基金虽然享有收购方式的选择权，但出售时间不得早于芯电半导体；另一方面将产业基金1.4亿美元债权的转股权和所持0.1亿美元长电新朋股权的出售权延长至3年后，以限制对控制权的冲击和缓冲上市公司和新潮集团的资金压力。三是限制产业基金向长电科技派出的董事数量，并要求确保新潮集团实际控制人的地位，日常经营中与其保持一致行动。

（4）长电科技的杠杆风险

虽然为了保证上市公司的控制权和合理负债水平，本次交易设计了精巧的融资结构，但是受限于长电科技自身资金实力和标的资产的自身状况，截至目前整合效果尚未显现，但是杠杆风险已经初露端倪。

一方面，收购标的的整合效果尚未达到预期效果，拖累了长电科技的负债能力。从星科金朋的盈利能力来看，2014年底星科金朋实现营业收入88.52亿元，亏损2.14亿元；到了2016年10月，星科金朋实现营业收入62.33亿元，亏损6.21亿元。其同期毛利率也由10.98%急剧下降到3.6%，盈利能力显著减弱。从长电科技来看，截至2016年三季度，长电科技的资产负债率已经达到78%，亏损达-3.26亿元，现金流净额为-2.23亿元。

另一方面，虽然2015年中长电科技通过向大股东新潮集团发行股份购买资产，使得其持股比例提高至18.37%，但是新潮集团大部分股权已经被质押，其自身并无可用现金；而长电科技现阶段正处于资金困境，不可能以现金收购投资方的股权。因此，长电科技为了履行协议不得不采用发行股份的方式收购投资方所持标的资产的全部股权，同时为了缓解长电科技的局面，向芯电半导体募集26.55亿元。至此，新潮科技丧失了第一大股东的地位，仅能通过各向长电科技董事会提名2名非独立董事的约定，使上市公司暂时处于无实际控制人的状态。

2．扫除政策障碍，剥离台湾资产，保证交易顺利完成

鉴于台湾地区对于陆资企业投资台湾半导体相关行业企业有一定的政策限制，陆资企业不得以直接或间接方式投资控制台湾半导体相关行业企业。为避免对本次要约收购的实施产生影响，星科金朋在本次要约收购的同时对目标公司旗下两家台湾子公司进行了重组及剥离，确保了交易的顺利推进。本次交易对于剥离台湾子公司的方式及时间做了一些考虑。一方面需要确保台湾子公司剥离后的平稳过渡，另一方面需要获得星科金朋股东的批准，同时还需考虑对于现有债券的影响。剥离完成后，星科金朋既排除了台湾地区的法规要求，还回收了1.27亿美元借款，使其现金流状况得以改善，成为本次交易顺利完成的重要部分。

3．未雨绸缪，星科金朋完成债务重组，降低整合债务风险

2012年到2014年9月，由于项目投资较多，星科金朋的资产负债率大幅攀升，从2012年不足55%急剧上升到2014年9月底的64.14%。此外，星科金朋26.32亿美元资产中，还有将近3.81亿美元的商誉。在资产负债率弱化的同时，星科金朋的流动比率和速动比率也呈现不断走低的趋势。为适应技术发展需要，星科金朋开展了工厂搬迁、新厂建设等大量资本性支出项目，并关停部分厂房，由此导致营业收入逐年下降、产能利用率下降致使折旧摊销等固定成本较高，净利润也从2012年盈利2000余万美元到2013年亏损近4000万美元。星科金朋2011年发行的2亿美元五年期票据及2013年发行的6.11亿美元五年期票据票面利率分别为5.375%、4.5%，债务负担较重。

由于本次交易将导致星科金朋控股股东发生变化，星科金朋需要根据其现有银行贷款及发行在外的债券的相关条款约定进行债务重组，同时，为了减轻星科金朋的债务负担，星科金朋在长电科技的协助下进行了债务重组。

本次交易的债务重组主要由两部分构成。首先，长电科技与新加坡星展银行就债务重组安排签署了委任函，获得星展银行上限为8.9亿美元、为期半年的过桥贷款置换星科金朋现有债务。贷款利率为相应的美元LIBOR（伦敦同业拆借利率）加适用利差。过桥贷款到期后，星展银行将提供最高5.0亿美元的退出银团贷款，并通过协助目标公司进行其他债务融资（例如银行贷款、发行债券或两者结合）的方式进一步完成目标公司的债务替换。

同时，为了配合上述债务重组并替换星科金朋现有的部分债务，星科金朋向所有股东配售规模为两亿元的永续证券，星科金朋控股股东承诺将认购最高两亿美元的永续证券并按约定时间缴纳认购款项。长电科技对永续证券出具了担保承诺，若星科金朋三年后仍无法赎回上述永续证券，永续证券持有人有权将所有永续证券出售给长电科技，长电科技作为永续证券担保人将按照出售价格偿付包括永续证券本金及所有应付未付的利息。利率方面，永续证券前三年每年单利4%，第四年起上升到8%，此后每年上升1%，最高12%。若星科金朋在第四年年初仍未偿还该永续证券，则该笔永续证券将转为复利计息。以上过桥贷款、永续证券的利率相比具有优惠性，在实现星科金朋的债务重组的同时，减轻了其债务利息支出，同时权益类资产可记入其资产负债表中，有助于降低其资产负债率、提高信用评级以及收购后的平稳过渡。

四、案例点评

（一）长远筹谋，化解杠杆收购的财务风险

长电科技引入基金完成本次收购，其架构设计一时间为市场所瞩目，但是从效果来看上市公司的杠杆风险相对比较高。从本次交易看，海外并购涉及资金量较大，通常公司自有资金难以支撑，而需要外部资金支持。如果开展股权性融资，一方面融资效率难以把控，另一方面可能会对实际控制人的地位造成影响；而如果采用巨额债务融资，尽管支付方式较为便捷，但如果资金量过多，难免会对公司经营状况造成不良影响，并在后续的经营中进一步积聚较大的财务风险，成为公司发展的沉重包袱，在整个并购过程或者事后整合中，一旦公司财务状况恶化，将可能导致并购行为的失败。但从目前的实际操作来讲，现金收购相对程序较为简单，而且杠杆资金可以“以小博大”，常常受到海外收购的青睐。因此，公司在并购方案设计时，对于杠杆资金可能带来的财务困境不得不提前筹谋。

一是结合上市公司与标的公司的财务状况评估并购杠杆资金的风险敞口与影响。一般来讲，上市公司因杠杆收购产生的债务，主要依靠并购后标的企业的现金流来进行偿还。但长电科技在收购星科金朋时，星科金朋仍处于亏损状态，而从收购时长电科技2014年上半年的利润情况来看，对于支撑起巨额借款的能力也非常有限，风险敞口可能得不到合理覆盖。收购后，长电科技资产负债率由2014年的63.12%提高至2016年6月的77.38%，而且其走高的趋势在短期内难以得到扭转，而其财务费用从2014年的2.24亿元攀升至2016年6月的5.91亿元，成为其2016年半年度亏损的重要原因之一。

二是考虑标的资产后续整合与发展运营所需的资金，避免在并购初期杠杆满负荷运行。随着上市公司资产负债率高企、亏损额加大的情况不断恶化，上市公司获得外部借款的条件也可能会越来越苛刻，可能使其难以获得利率优惠的贷款，从而对标的资产在资金方面的支持力度不容乐观。正如电科技在并购初期几乎抵押了全部家当和优质资产，经营恶化，现金被不断吞噬，后期为星科金朋提供新的贷款担保能力不足。

三是考虑杠杆资金退出与财务风险化解方法。例如长电科技对于产业基金提供的1.4亿美元借款，对其偿还安排了债转股的方式，可以有利缓解未来完全用现金偿还这部分债权对上市公司的财务冲击，同时也给了长电科技三年市值成长时间及新潮集团积累实力的缓冲时间，避免控制权变更。但在后期，随着上市公司外部借款变难，长电科技不得不向芯电半导体增发股份募资26.55亿元，用于解决星科金朋的资金需求，有利于降低长电科技的资产负债率，化解财务危机，但带来的副作用是控制权变更。

（二）精心设计，防范与基金的合作风险

近年来，上市公司借助PE进行资产收购的情况越来越多，主要是利用基金的资金实力提高自身购买力，当然，随着资本市场和基金的逐渐成熟，基金参与并购的程度也越来越深，逐渐从资金提供方转向战略投资或者资源整合的角色。而且，从基金的角度来说，与上市公司合作能够减少资金退出的不确定性。

目前并购重组中，上市公司与基金合作的主要类型包括：一是上市公司大股东或关联方+基金模式，即大股东或关联方与基金设立SPV收购标的资产后，择机以股份或者现金为对价注入上市公司，这种模式除了融资功能外，还可以缩短因上市公司直接收购资产带来的审核要求，在海外收购中比较多见；二是上市公司+基金模式，这种模式的主要操作手法包括：上市公司是作为参股方或者LP参与其中，这种模式下上市公司对资产的控制力相对较高，也是引入战略投资的模式之一，如歌力思通过复星收购法国服装品牌IRO即为典型；也有的模式主要以融资为功能，上市公司可能会作为控股方引入基金，如西王食品购买Kerr。

基金参与并购重组，缓解了上市公司的资金压力，提供了智力与资源支持，很多成熟基金还协助上市公司更好的完成产业整合。为了能够有效利用基金整合资源，上市公司在与基金合作过程应当注意以下问题：

第一，合理估值，预防内幕交易，避免利益输送。

保证收益是基金的主要诉求，并购基金主要通过将标的资产转让给上市公司的差价和未来减持上市公司股票盈利。在这种模式中，一方面应注意投资收益与资产估值的关系，有的大股东或关联方与基金合谋低价买入标的资产，高价注入上市公司，某些标的资产经基金转手后，短短数月估值甚至能翻倍，涉嫌利益输送。此外，如果交易定价，尤其是上市公司发行股份购买资产时的定价存在被监管机构要求调整导致盈利甚微，则并购基金的只能通过锁定期满二级市场抛售上市公司股票获取收益，因此有的上市公司配合基金利用热点题材拉动二级市场股价向其关联方或者基金进行利益输送，甚至有些基金背后的资金方利用内幕交易赚取收益。因此，一方面上市公司及其关联方在与基金设计合作模式时应当设置信息隔离制度，杜绝内幕交易的情形；另一方面，上市公司收购基金所持资金时应当充分考虑标的资产作价的合理性，设置合理的基金资金成本，而非将上市公司作为“提款机”。监管也应密切关注该种模式下各方的信息披露、资产估值、是否存在内幕交易和利益输送等情形。

第二，关注合作中上市公司收购资产的权利和基金退出渠道的平衡。

基金投资行为的首要关注点在于退出渠道的畅通，上市公司的目的在于完成对标的资产的并购。因此基金倾向于享有向大股东和第三方出售的权利以扩大其退出渠道，而上市公司倾向于享有决定是否收购及优先收购的权利。长电科技是通过赋予上市公司两年内的优先收购权和回购义务来平衡上述矛盾，这主要是因为本次交易中基金主要负责提供资金，而长电科技是收购的决策方。而相对的，在一些上市公司或其关联方不享有对收购标的的决策权利或者对决策影响不大的情况下，上市公司应当对注入资产的行业、盈利能力或者其他资源进行限制，以控制收购风险。

第三，关注基金的战略整合能力。

随着资本市场的成熟和基金专业能力的提升，基金的资金实力仅是考量因素之一，其战略规划和资源整合能力将愈发受到重视。如青岛海尔在收购GE白电产业之前通过定增引入战略投资者KKR，协助其完成了对GE家电产业的收购与整合。上市公司应关注基金在资金实力之外，战略整合的能力，以实现上市公司引入基金的增值效果。

（三）合理并购，关注跨境收购的整合风险

长电科技原本计划通过收购星科金朋整合销售渠道、拓展境内外市场，既可以利用星科金朋现有销售渠道和优质客户开拓海外市场，又可以协助星科金朋先进封装业务进入中国市场提升营业收入。但是长电科技收购星科金朋后，其上海子公司SCC相关负责人产生经营管理松懈，导致SCC受到多次行政处罚；原台湾子公司剥离后，因部分供货存在质量问题，影响客户下单，导致星科金朋实际采购金额低于约定的最低采购金额；星科金朋韩国子公司SCK于2014-2015年上半年搬迁导致部分大客户转单，产能利用率下降，从而导致亏损加剧。

一方面，在海外收购中，由于国外与国内的经营环境存在差异，境内外政策法律差别较大，上市公司面临不同的经济、社会、文化环境，为境外子公司的经营、财务、税务、人事、管理等带来了不确定性，增加了跨国经营的风险。

另一方面，中国企业在并购海外企业之后，存在客户流失的风险。由于境内外环境和文化的差异，很多客户对于中国企业的并购和管理能力存有疑虑，从而影响其产品质量的态度。而且，整合期间可能存在的混乱也会对标的资产正常的经营产生影响，进而影响到客户的稳定性，为其竞争对手争夺客户资源创造契机。

因此，在海外收购中，上市公司应当对标的资产进行充分的尽职调查了解其财务法律风险，对于那些看重渠道与市场的并购，上市公司还应从文化商业等各个角度了解其客户的稳定性和对本次并购的态度，以便判断能否达到并购目的。同时，上市公司应当针对自身的经营整合能力，制定切实可行的整合计划。

17．首旅酒店收购如家酒店集团，打造全国领先酒店集团

案例简介：首旅酒店是国内大型综合性旅游上市公司，主要从事酒店管理、景区、旅行社等业务。近年来公司以“调整结构、创新经营、强化管理、中国服务”为总体工作方针，将自身发展定位于以酒店经营管理为主营业务的系列品牌发展平台。如家酒店集团于2006年10月在美国NasdaqGlobalMarket上市，是中国酒店业海外上市第一股。如家酒店集团希望借此机会回归中国资本市场，而首旅酒店则希望实现收购优质酒店资产、进行混合所有制改革及夯实与携程的战略合作基础等目的。

一、交易背景

（一）如家酒店在境外市场估值不理想

如家酒店集团（以下简称如家酒店，股票代码HMIN）于2016年在纳斯达克上市，但是如家的酒店项目基本都在中国，海外投资者并不十分了解中国市场的情况，而且由于中国市场发展迅速，有些模式和策略非常符合中国市场但是却并不能完全被海外投资者理解，这些原因造成了如家在美股市场的股价和市值整体不理想。另一方面，之前较多企业海外上市主要因为海外上市限制条件较少，但随着中国A股证券市场的逐步完善，现在无论是境内宏观政策还是A股市场估值都占据优势，2015年境外上市公司私有化回归步伐加快，宣布发起私有化的境外上市公司已有将近30家。

（二）首旅酒店整合业内资源

如家酒店集团经过多年的发展，形成了行业领先的国内连锁酒店网络体系，旗下现有五个酒店品牌，即如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、和颐酒店和如家精选酒店，五个品牌各有侧重：和颐酒店是全感官人文商旅型连锁酒店品牌，如家精选酒店是全感官创意商旅型连锁酒店品牌，如家酒店是温馨舒适的商旅型连锁酒店品牌，莫泰酒店是时尚简约的商旅型连锁酒店品牌，云上四季是地域风情的商旅型连锁酒店品牌。截至2015年9月30日，如家酒店集团旗下共拥有2,787家已开业酒店，其中如家酒店2,273家，莫泰酒店409家，云上四季酒店30家，和颐酒店56家，如家精选酒店19家；直营酒店917家，特许加盟酒店1,870家。

而首旅酒店作为北京市具有重要影响力的酒店运营商，酒店业务主要集中于北京市内，大部分酒店分布在北京长安街、金融街、CBD、前门旅游商业区、天桥文化区、国家图书馆等最繁华区域，具有悠久的历史，在社会上拥有很高的美誉度。

本次交易，有利于首旅酒店进一步整合业内资源，完善酒店品牌系列，形成覆盖“豪华”、“高档”、“中档”、“经济型”全系列的酒店业务旗下酒店品牌种类更加丰富，活跃用户人数及会员数大幅增加，影响力覆盖至全国；有利于首旅酒店实施“品牌+资本”的发展战略，利用如家酒店集团的多品牌优势和较高的市场认可度，进一步提升影响力，同时在资本层面注入新的血液；有利于首旅酒店进一步完善产业布局，增强酒店主业的规模与实力，扩大现有市场份额，优势互补，充分发挥交易协同效应；有利于首旅酒店与携程在线上、线下的长期战略合作，是首旅酒店实践“互联网+”国家战略的重要举措，有助于首旅酒店依托互联网以及移动互联网技术进行线上线下业务的融合提升。

二、交易方案

（一）交易各方

1．上市公司——首旅酒店

首旅酒店成立于1999年，于2000年5月在上海证券交易所上市，是国内大型综合性旅游上市公司，主要从事酒店管理、景区、旅行社等业务，近年来自身发展定位于以酒店经营管理为主营业务的系列品牌发展平台，与控股股东首旅集团进行资产置换，集中发展优势主业。2014年收购南苑股份和雅客怡家股权，完成酒店资产与品牌的规模扩张；同时置出神舟国旅股权，剥离旅行社业务，促进公司集中资源做大做强酒店主业。近三年，首旅酒店的主要利润来源为酒店板块和景区板块，其中2015年公司酒店业务共计实现营业收入97,749万元、占比73.34%；景区运营业务实现营业收入35,531万元，占比26.66%。2015年实现利润总额14,675万元。其中：景区运营业务实现利润总额8,288万元，占比49.51%；酒店业务实现利润总额8,449万元，占比50.48%。

2．标的资产——如家酒店

如家酒店于2006年10月26日在 Nasdaq Global Market 上市，是中国酒店海外上市第一股。如家酒店集团是一家经济连锁型及中档型酒店管理公司，旗下主要拥有五大品牌，分别为如家酒店、莫泰酒店、云上四季、和颐酒店和如家精选酒店，其中，经济型酒店系列主要以如家酒店、莫泰酒店和云上四季酒店三个品牌为主，中高档酒店系列以和颐酒店和如家精选两大品牌为主。在上述五大品牌的基础上，如家酒店集团于2015年新推出了逗号公寓及云系列酒店，以进入长租公寓市场及进一步丰富商旅连锁酒店的创新元素。同时，如家酒店集团主要实行直营与特许加盟并行发展的经营模式，在保持直营酒店稳步发展的同时，近年来持续增加特许加盟酒店的开发力度。截至2015年12月31日，如家酒店集团旗下共拥有2,922家已开业酒店，其中如家酒店2,341家，莫泰酒店422家，云上四季29家，和颐酒店68家，如家精选53家，逗号公寓2家，云系列酒店7家；租赁经营酒店929家，特许加盟酒店1,987家，特许非经营酒店6家。

截至2015年12月31日，如家酒店集团资产总额93.82亿元，净资产53.40亿元，2015年如家酒店集团营业收入总额66.14亿元，净利润1.33亿元。

（二）交易方案

在上述大背景下，首旅酒店则希望实现收购优质酒店资产、进行混合所有制改革及夯实与携程的战略合作基础等目的；而如家酒店集团希望借此机会回归中国资本市场，作为交易对方的如家酒店集团创始人及核心管理层亦希望有机会成为首旅酒店的股东，以实现本次交易后首旅酒店与如家酒店集团发展利益一致，共同推进未来整合的目的。在交易各方多元化利益诉求的推动下，本次交易方案涉及私有化交易和跨境换股交易，交易方案包括三部分：（1）向如家酒店非主要股东支付现金对价，实现如家酒店集团的私有化；（2）向首旅集团、携程上海、沈南鹏等主要股东发行股份购买如家集团19.60%的股权；（3）募集配套资金。

1.71.78亿元现金收购如家酒店65.13%的股权，实现如家酒店集团的私有化

（1）现金购买非主要股东股权

首旅酒店拟通过设立境外子公司，以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团65.13%股权，实现如家酒店集团的私有化。

首旅酒店通过在境外新设的两层特殊目的公司首旅酒店（香港）及首旅酒店（开曼）执行本次私有化交易。根据首旅酒店、首旅酒店（香港）、首旅酒店（开曼）及如家酒店集团签署的《合并协议》，首旅酒店拟以每股普通股17.90美元及每股ADS（每股ADS为两股普通股）35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。

《合并协议》交割时，如家酒店集团非主要股东持有的如家酒店集团65.13%的股权将被注销登记，首旅酒店（香港）将向如家酒店集团非主要股东提供现金对价。首旅酒店（开曼）将被如家酒店集团吸收合并并停止存续，由如家酒店集团作为存续公司。本次重大现金购买交易架构及交易示意图如下：

（2）收购资金来源

收购资金主要来自贷款，工行纽约分行承诺于如家酒店集团私有化交割时间向首旅酒店（香港）提高最高12亿美元的贷款。

2．向主要股东发行股份购买如家集团34.87%的股权

首旅酒店拟向首旅集团发行股份购买PolyVictory100%股权，向携程上海、WiseKingdom、沈南鹏、SmartMaster、孙坚、PeaceUnity、宗翔新等首旅集团外的其他发行对象购买其合计持有的如家酒店集团19.60%的股权。由于PolyVictory主要资产为如家酒店集团15.27%股权，因此本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店将通过直接及间接方式持有如家酒店集团34.87%股权，具体情况如下：

由于如家酒店为美国上市公司，因此发行股份购买资产的交易价格不以评估报告为依据，而是以如家酒店集团的市值、净资产、同类公司的估值水平等。本次发行股份购买资产对应的如家酒店股权的交易价格为每股普通股17.90美元、每股美国存托股份35.80美元，据此确定的发行股份购买资产的交易价格为38.73亿元。首旅酒店本次最终发行股份价格为15.54元/股。

3．募集配套资金38.74亿元

由于上市公司拟以现金方式支付本次重大现金购买的交易对价，为提高本次重组绩效，缓解后续上市公司偿债压力，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过38.74亿元，扣除本次重组中介机构费用及相关税费后将用于收购如家酒店集团股权或置换本次交易中预先投入的部分银行贷款。

4．控股股东首旅集团发行可交换债

首旅集团于2015年12月23日发行私募EB“15首旅EB”，共计募资3.43亿元，票面利率为0.095%，到期日期为2018年12月23日。换股期为2016年6月23日之后，初始换股价格为18.55元/股，后经除息除权调整为18.40元/股。15首旅EB不设任何特殊条款。15首旅EB全部定向发行给了如家酒店的主要股东。

（二）本次交易构成关联交易

1．本次重大现金购买构成关联交易

根据《股票上市规则》，与关联人共同投资的交易构成关联交易。本次重大现金购买交易前，首旅酒店的关联方PolyVictory持有如家酒店集团15.27%股权。本次重大现金购买交易完成后，首旅酒店将通过首旅酒店（香港）间接持有如家酒店集团的股权。由于本次重大现金购买交易完成后，首旅酒店与关联方PolyVictory将共同投资于如家酒店集团，因此本次重大现金购买构成关联交易。

2．本次发行股份购买资产构成关联交易

本次发行股份购买资产的交易对方之一为首旅酒店的控股股东首旅集团。此外，根据《股票上市规则》，本次发行股份购买资产交易完成后，不考虑配套融资因素，携程上海将持有上市公司超过5%的股份，且沈南鹏（NanpengShen）及其下属子公司SmartMaster也将合计持有上市公司超过5%的股份，构成关联关系。因此本次发行股份购买资产构成关联交易。

3．本次交易不会导致公司控制权发生变化，不构成借壳上市

本次交易前，上市公司总股本为231,400,000股，首旅集团持有公司股份139,108,056股，占公司股本总额的60.12%，为公司的控股股东；北京市国资委持有首旅集团100%股权，为公司的实际控制人。

本次交易中，首旅酒店拟向首旅集团等8名发行股份购买资产的交易对方发行246,862,552股。此外，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，根据募集配套资金上限和发行底价计算，本次交易募集配套资金所发行股份数量不超过246,862,556股。本次交易完成前后公司的股权结构如下：

股东名称

考虑配套融资

考虑配套融资

本次发行股份数

不考虑配套融资

不考虑配套融资

持股数量（股）

持股比例（%）

持股数量（股）

持股比例（%）

首旅集团

248,326,817

34.25

109,218,761

248,326,817

51.92

携程上海

104,901,899

14.47

104,901,899

104,901,899

21.93

WiseKingdom

2,311,317

0.32

2,311,317

2,311,317

0.48

沈南鹏（NanpengShen）

2,735,317

0.38

2,735,317

2,735,317

0.57

SmartMaster

25,195,114

3.47

25,195,114

25,195,114

5.27

孙坚

219,539

0.03

219,539

219,539

0.05

PeaceUnity

1,666,729

0.23

1,666,729

1,666,729

0.35

宗翔新

613,876

0.08

613,876

613,876

0.13

其他不超过10名配套融资特定投资者

246,862,556

34.04

其他股东

92,291,944

12.73

–

92,291,944

19.3

股份总计

725,125,108

100

246,862,552

478,262,552

100

不考虑配套融资因素，本次交易完成后，首旅集团持有首旅酒店总股本的51.92%，携程上海将持有上市公司超过5%的股份，且沈南鹏（Nanpeng Shen）及其下属子公司Smart Master也将合计持有上市公司超过5%的股份；考虑配套融资因素（募集配套资金发股数量按上限即246,862,556股计算），本次交易完成后，携程上海将持有上市公司超过5%的股份，首旅集团持有本公司总股本的34.25%，首旅集团仍为公司的控股股东，北京市国资委仍为公司的实际控制人。因此，本次发行股份购买资产交易不会导致上市公司控制权发生变化。

公司自上市之日起实际控制人未发生变更，本次发行股份购买资产交易亦不会导致公司实际控制权变更，不属于《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市情形。

4．股份锁定期安排

首旅集团因本次发行股份购买资产取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。携程上海因本次发行股份购买资产取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。WiseKingdom、沈南鹏（NanpengShen）、SmartMaster、PeaceUnity、孙坚、宗翔新因本次发行股份购买资产取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让。如取得上市公司本次发行的股份时，对用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，则取得的上市公司股份自股份发行结束之日起36个月内不得转让。

三、本次交易的特点

（一）如家酒店私有化的同时完成A股证券化

如家酒店本次回归成功的主要原因之一在于如家酒店私有化和首旅酒店作为境内上市公司收购如家酒店。如家酒店设立之初就与首旅集团相关，境外上市的过程中首旅集团通过 Poly Victory 参与其中。在如家酒店的私有化过程中，如家酒店的管理团队无需像当时流行的模式那样借助基金资金完成私有化，而是由首旅酒店负责筹集，资金压力主要不在管理团队方，而在首旅方；私有化后也无需在境内寻找“壳资源”，而是私有化的同时注入A股上市公司首旅酒店，完成如家酒店的A股证券化。

（二）多样化融资手段缓解资金压力

本次交易中，涉及的现金交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。首旅酒店在现金收购前就获得工行纽约分行的《贷款承诺函》，承诺于如家酒店私有化交割时提供最高12亿美元的贷款，贷款期限为一年，预计财务费用可能达到2.6亿美元。截至2015年9月30日，首旅酒店的资产负债率已经达到66%，高于行业平均水平，本次重大现金购买交易完成后，首旅酒店的资产总额为1,738,581.44万元，负债总额为1,415,521.96万元，公司资产规模及负债规模均有较大幅度的提高，由于公司借入较高额度的银行贷款，致使本首旅酒店的资产负债率升高为81.42%。

为缓解后续上市公司偿债压力，首旅酒店拟募集总金额不超过38.74亿元配套资金，若配套募集资金获批并成功发行，则首旅酒店每年将预计减少约1.3亿元财务费用。同时，首旅酒店还向大股东申请8亿元的财务资助，资金使用费率不高于中国人民银行同期贷款基准利率。

首旅酒店通过向如家酒店关联股东发行股份的方式，进一步降低了本次交易对现金的需求。私有化后，如家酒店关联股东仍持有如家酒店34.87%股权，对应的交易价格为38.73亿元。首旅酒店以其股份为支付手段，缓解了自身的资金压力。

（三）如家酒店管理团队获得首旅酒店股份完成利益绑定

不同于现金收购如家酒店非关联方股份，首旅酒店向沈南鹏、携程等管理团队和战略合作方提供的支付对价为股份，发行股份完毕后，如家酒店的联合创始人沈南鹏及其控制的SmartMaster、首席执行官孙坚、首席运营官宗翔新也分别持有首旅酒店的股份，能够有效保障如家酒店管理团队的稳定性，形成利益联盟。而作为重要战略合作方的携程上海及其关联方合计持有首旅酒店股权比例达14.79%，为第二大股东，有利于实现首旅酒店和携程在线上线下的合作，完成首旅酒店依托互联网以及移动互联网技术进行线上线下业务的融合提升。

首旅酒店的大股东首旅集团向沈南鹏、携程、王碧君（梁建章的母亲）、孙坚、金蕊文（如家酒店集团首席战略官吴亦泓的母亲）、李向荣（如家酒店集团首席财务官）、宗翔新发行的可交换债，票面利率仅为0.095%，换股价格仅为发行时正股价格，且无任何特殊条款，在性质上更加偏向于股性，上述条款下认购方实施换股权的可能性更高，形成进一步增持首旅酒店的股份的效果。

四、跨境换股探讨

本次交易和之前市场上热议的航天科技跨境换股案中，交易对方均为设立在境外的公司，上市公司通过向该等境外公司发行股份取得了标的资产的股权，上市公司最终就向境外公司发行股份事项取得的是商务部关于战略投资者的批复，而未就外国投资者并购境内企业取得商务部的批复。

（一）关于适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的问题

根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《战投办法》）的规定，外国投资者取得上市公司A股股份以进行战略投资的行为需经商务部审批。2015年以来，随着境外收购的兴起，越来越多的外国投资者取得了商务部的战略投资者批复，但是其中也不乏一些突破规则之处。

一是《战投办法》要求外国投资者首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外，以往的案例中，通常持股比例不足10%的案例难以获得商务部审批，但是近年来屡有突破。

本次交易中 Smart Master International Limited 等境外机构获得上市公司股份虽然不足10%而获得了商务部的战略投资者批复，但是考虑到本次交易获得了北京市国资委的批复，本次交易也算是在法律框架内。而2015年星星科技向注册于文莱的NEWPOPULAR TECHNOLOGY CO.,LTD发行占比不足10%的股份，仍然取得了商务部战略投资者的批复。实践中还有上市公司认为其向境外投资者发行股份未超过10%而无需商务部战略投资审批的情形。

二是《战投办法》要求外国投资者应当为外国法人或其他组织，但是本次交易中，沈南鹏作为中国香港人士最终获得了上市公司股份。实践中也有境外自然人认为其获得上市公司股份不适用《战投办法》而未向商务部申报的情形。

实践中《战投办法》的诸多争议主要来源于“战略投资者”的概念并不明确。《战投办法》本意是为了为上市公司引进境外先进管理经验、技术和资金，对战略投资者的审查旨在审查其是否有足够的实力对上市公司进行长期战略投资，但是实践中短期、小额、财务性投资是否应当被认定为“战略投资”并不清晰，而且对于未达到《战投办法》规定的战投条件的情形是“无需向商务部申请”还是“禁止操作”也不明确，所以实践中把握口径并不一致。目前需要向商务部申请战略投资批复的大多为上市公司发行股份购买资产时，交易对方为境外主体的情形，并非《战投办法》真正意义上的针对对象，战略投资的定义不明导致此类案件在实践操作中容易引起争议。

（二）关于适用《外国投资者并购境内企业的规定》的问题

《外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《外资并购规定》，即著名的“10号文”）规定境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为（俗称“跨境换股”）需经商务部审批，目前取得该规定下商务部审批的案例几乎没有。从字面意思看，境内上市公司向境外标的资产的股东发行股份购买其持有标的资产的股权应当也适用《外资并购规定》，但是目前已有上市公司实施了跨境换股，仅仅取得了战略投资者的批复，而未取得商务部关于跨境换股的批复。这主要是因为有的上市公司认为《外资并购规定》所监管的“跨境换股”针对的是外国投资者换取境内上市公司股份的情形，而之前已经通过的案例如航天科技、天津港发展收购天津港，其交易对方最终为境内实体，实际为大股东向上市公司注入其所持的境外资产，不应当适用《外资并购规定》；首旅酒店稍微特殊一些，标的资产如家酒店仅为其参股公司，但是考虑到如家酒店的红筹背景，与《外资并购规定》所指的“外国投资者”也不完全一致。此外，目前已经通过的案例均为国资背景。总体而言，在此类案例中，商务部的规则并不十分明朗，跨境换股能否入市场期待的那样广泛应用还存在不确定性。

《外资并购规定》于2006年修订时引入跨境换股的概念，确定可以以股份为支付方式，是我国首部明确可以用股权作为出资的规范性文件，当时受到了市场的期待。但是这么多年过去了，跨境换股却鲜有获得审批的案例，既有监管层对作为支付手段的境外股权价值的疑虑，也有境内配套规定不完善的原因，未来这些方面还需要相关规定予以进一步完善，以便股份支付能够真正发挥其作用。

（三）关于并联审批

证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》中明确规定，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。

并联审批后，证监会对发行股份购买资产的审批不再以商务部的审批为前置程序，缩短了时长，提高了审核效率，为A股上市公司以跨境换股的方式实施海外并购提供了一定的便利。

18．酒店业的巨资并购——锦江股份收购卢浮集团

案例简介：2015年2月27日，锦江股份通过全资子公司卢森堡海路投资有限公司收购卢浮集团100%股权的各项交割工作顺利完成，交易金额为12.77亿欧元，约折合人民币88.50亿元。至此，锦江股份将欧洲第二大酒店集团收入麾下。自2014年11月10日锦江股份为本次收购而进行停牌起，至2015年2月27日完成交割，在不到4个月的较短时间内完成了本次重大海外收购，为上市公司海外收购做出了有益的探索。

一、交易背景及目标

（一）交易背景

锦江股份上海锦江国际酒店发展股份有限公司（以下简称锦江股份，600754.SH，900934.SH）为紧随旅游行业的发展趋势，贯彻国际化发展战略，开展了本次海外收购。

1．紧随旅游行业发展大趋势

近年来，海内外旅游业政策频出，有利于推动我国境外旅游的发展。我国居民出境游的蓬勃发展，将带动出境游主要目的地的酒店业客流量，提升当地酒店业的经营业绩。另一方面，我国积极推进经济体制改革和结构调整，鼓励居民提高消费水平，不断发展包括旅游产业在内的现代服务业。《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》、《服务业发展“十二五”规划》、《国民旅游休闲纲要（2013—2020年）》等鼓励政策，提出“加快落实职工带薪年休假制度”、“有序发展出境旅游”。

2．欧洲旅游及酒店市场存在较大机会

近年来，我国出境游规模高速发展。而欧洲，特别是法国是最受中国游客喜爱的出境游目的地之一。另一方面，欧洲拥有全球最大的酒店市场，共有约600万间客房，在客房数量上排名世界第一，相当于全世界三分之一的客房总量。自2009年以来，欧洲酒店可租客房平均收入（RevPAR）开始逐步回升，经济/中档型酒店市场需求反弹。

（二）交易目标

本次并购最重要的目标在于贯彻锦江股份国际化战略。首先，锦江股份积极海外并购有其外部因素，上海市委市政府将锦江国际集团定位为未来3-5年上海国资要重点打造的5—8家全球布局的本土跨国企业之一。

其次，海外并购更是出于锦江股份自身发展需要。本次重大海外收购，是锦江股份贯彻“全球布局、跨国经营”战略的重要一环。在中国酒店企业“走出去”的过程中，由于对当地政策、法律、民俗、市场等了解有限，一般都不会选择自建酒店。锦江在海外的发展主要是以下两种模式为主。一是资金输出；二是品牌输出。前者是重资产，后者是轻资产。之前，锦江集团多次采用过品牌输出的方式，例如锦江之星在菲律宾、印尼的发展，韩国首尔的项目是授权一个单体酒店使用锦江之星品牌，2011年，锦江股份旗下的锦江之星连锁酒店和卢浮集团下的经济型酒店“Campanile”的品牌联盟。本次交易则是锦江另一种国际化的方式。

二、交易方案

（一）跨境标的的选择

1．卢浮集团（GDL）

本次收购的标的公司是卢浮集团100%股权。本次收购的交易标的企业价值评估值为1,484,410千欧元，按照评估基准日（2014年6月30日）中国人民银行公布的汇率中间价（1欧元对人民币8.3946元）折算后，折合人民币1,246,103万元；扣除净财务债务后，股东全部权益价值（扣除少数股东权益）为636,469千欧元，折合人民币534,291万元。

2．卢浮酒店集团（LHG）

①卢浮酒店集团历史沿革

卢浮集团持有卢浮酒店集团100%的股份，其成立于1976年，是欧洲领先的酒店集团。

②广泛的品牌认知度

卢浮酒店集团在欧洲的核心市场拥有极高的知名度，尤其是在经济型与中档酒店行业拥有核心竞争力。

卢浮酒店集团（LHG）各品牌情况

酒店数量（家）（2015年12月31日）

占比（%）

品牌描述

PremièreClasse

259

22.39

成立于1989年，在法国经济酒店市场上保持着极具竞争力的地位

Campanile

378

32.67

成立于1976年，在法国以及欧洲经济酒店市场上具有快速的增长率和强大竞争力

Kyriad系列

250

21.61

成立于2000年，作为标准化经济酒店的补充，Kyriad系列品牌酒店为非标准化运营的经济型酒店

GoldenTulip系列

270

23.34

GoldenTulip系列品牌是2009年喜达屋资本收购并入卢浮酒店集团集团,提供中高档酒店服务

总计

1,157

100.00

–

③全球性的业务布局

卢浮酒店集团酒店业务立足于法国，覆盖欧洲主要国家，并不断拓展全球市场，目前已进入美国、中东、非洲、亚洲等区域。

卢浮酒店集团（LHG）酒店分布情况（2014年6月30日）

PremièreClasse

PremièreClasse

Campanile

Campanile

Kyriad系列

Kyriad系列

GoldenTulip系列

GoldenTulip系列

总计

总计

占比（%）

占比（%）

酒店

客房

酒店

客房

酒店

客房

酒店

客房

酒店

客房

酒店

客房

法国

245

17,512

325

20,176

237

14,476

13

995

820

53,159

73.54

58.32

欧洲其他国家

6

486

58

5,201

86

9,115

150

14,802

13.45

16.24

欧洲地区小计

251

17,998

383

25,377

237

14,476

99

10,110

970

68,539

87

74.56

美国

41

7,305

41

7,305

3.68

8.01

中东及北非

59

9,651

59

9,651

5.29

10.59

非洲

7

1,332

7

1,332

0.63

1.46

亚洲

15

1,977

23

2,928

38

4,905

3.41

5.38

欧洲以外地区小计

15

1,977

130

21,216

145

23,193

13

25.44

总计

251

17,998

398

27,354

237

14,476

229

31,326

1,115

91,154

100

100

④均衡稳定的经营模式

卢浮酒店集团拥有多元化的业务模式，直营、特许经营和管理1,115家酒店，其中直营酒店、特许经营酒店和管理酒店，各自占比分别为22.87%、51.66%和25.47%。

⑤优秀的酒店管理经验

卢浮酒店集团拥有超过38年的酒店经营管理经验，尤其是在经济型和特许经营管理领域，已形成了一套较为完善的酒店管理体系，核心管理团队成员人均拥有六年以上在卢浮酒店集团工作的经验。

⑥先进的技术和信息系统

卢浮酒店集团拥有强大的综合预订平台，于2012年推出自助服务终端ArianeKiosk，顾客可通过此客户端进行自助登记入住及退房，卢浮酒店集团为欧洲境内首家使用该技术的连锁酒店集团。

（二）神秘的交易对方

交易对方的实际控制人喜达屋资本（StarwoodCapitalGroup）。喜达屋资本成立于1991年，是国际领先的房地产投资基金，其国际投资者包括美国一些最大型的国家及企业退休金、储蓄保险及基金会，以及世界各地的家族基金投资者。2005年，喜达屋资本通过标的公司卢浮集团收购卢浮酒店集团。其相关资料包括详细投资人构成情况、下属企业情况以及详细财务资料属于其核心商业机密，为非公开信息，因此未在公开文件披露过GP和LP的股东信息。

（三）价款及支付

本次交易标的公司100%股权的购买价款为13亿欧元之金额，减去交割净财务债务的余额；最终，还将根据在交割后经审计或双方确认一致的标的公司2014年度EBITDA和标的公司在交割日的净财务债务调整。

全部价款以现金支付，资金来源为自有资金及银行贷款，其中自有资金不低于30%。

2015年2月27日本次交易最终实际支付价款总计为1,276,982,372.98欧元。

（四）交易步骤

喜达屋资本集团作为产业基金，其入主卢浮集团（GDL）本身是一个投资、产业整合、退出等惯常的资本运营的行为。在2014-2015年，根据该基金的相关约定，喜达屋资本必须出售卢浮酒店集团。同时，国际并购存在明显的周期性效应，近些年全球能够出售的酒店业资产已经不多，市场只要一有出售酒店资产消息，短时间内就被一抢而空。因此，喜达屋资本集团一宣布出售卢浮集团（GDL），当时就有66家潜在对手参与竞争，最后经过几轮筛选，留下来6家，包括欧洲第一大酒店集团雅高和众多私募机构。

而锦江国际是在这6家之外半路杀入的。作为第7家潜在收购方的锦江国际并不愿意同台参加竞价投标过程。因为考虑到国际并购的竞价非常复杂，往往叫价越来越高，但收购成功与否却并不一定。担心按照国际并购惯例走完相关流程耽误时间，项目可能早已被别人收进囊中。本次交易避开了一般国际并购过程中先签订备忘录、意向书，然后进行尽职调查，再签订合约最后股权交割的传统流程。考虑到交易双方之前在经营管理和资本投资等方面已建立多年的合作关系，包括2011年双方建立的品牌联盟以及喜达屋资本集团是锦江酒店集团2006年香港H股上市的基石投资人之一，锦江国际与喜达屋资本单独直接进入实质性股权转让合同谈判。2013年3月21日，锦江国际与喜达屋资本签署保密协议，对卢浮酒店集团信息备忘录做初步估值分析。2013年5月8日，项目取得上海市国资委的项目备案通知，2014年6月，项目取得了国家发改委《境外收购或竞标项目信息报告确认函》。

从2014年10月29日起，锦江国际与喜达屋资本约定5天实质性谈判，喜达屋资本与其他6家潜在买家的谈判并不因此放弃。2014年11月3日，双方就协议达成了一致，锦江国际随即发函通知旗下2家经营酒店的上市公司锦江酒店与锦江股份，保证锦江股份收购快速推进。同时，本次海外并购过程中涉及国家发改委，商务部、国资委以及与银团协调融资贷款事宜，在并购主体明确之前，相关流程同步推进，进一步加快了收购的进程。

锦江股份收购卢浮集团主要时间点

时间

重要事项

2014年11月3日

交易对方（喜达屋资本集团）管理人员通过决议，批准了卢浮集团（GDL）100%股权的出售以及相关协议的签署。

2014年11月3日

锦国投与交易对方签署了POA协议及保证金托管协议。

2015年1月6日

锦国投授予本公司关于本次交易的受让选择权。

2015年1月14日

锦江股份召开第七届董事会第三十次会议审议并通过决议，同意行使锦国投授予本公司关于本次交易的受让选择权及本次交易方案。

2015年1月21日

上海市自贸区管委会对本次交易境外投资的备案完成。

2015年1月27日

国家发改委对本次交易境外投资的备案完成。

2015年1月28日

锦江股份收到上海市国有资产监督管理委员会及其授权机构出具的《关于同意上海锦江国际酒店发展股份有限公司收购卢浮集团的通知》、《国有资产评估项目备案表》。

2015年1月30日

锦江股份股东大会审议通过本次交易方案。

2015年2月9日

本公司召开第七届董事会第三十三次会议审议并通过决议，同意本公司及全资子公司与工商银行签署过桥借款相关协议，过桥借款金额不超过15亿欧元，到期日为2015年6月22日，利息及相关费用不超过3个月EURIBOR+200BPS，并授权本公司经营管理层具体操作相关事宜。

2015年2月12日

StarSDLHoldings董事会批准签署《应收账款转让协议》。

2015年2月13日

SDL向本公司发出行权信函，决定行使卖出期权。

2015年2月16日

锦江股份召开第七届董事会第三十五次会议审议并通过决议，同意批准卢森堡海路投资与SDL及其相关方签署本次交易相关交易协议，并授权卢森堡海路投资任意一名董事代表卢森堡海路投资签署《股份购买协议》等交易协议并具体操作相关事宜。

2015年2月16日

卢森堡海路投资与SDL签署《股份购买协议》。

2015年2月25-27日

锦江股份的交割工作团队（成员包括公司部分董事、高级管理人员，项目经办人员以及相关中介机构人员），与交易对方及其聘请的中介机构，在谢尔曼律师事务所的法国巴黎办公室，就交割相关事项进行磋商。双方决定交割日为2月27日，并就交割时应当移交的股权转让证明文件、资金划付流程、预估购买价款等事项确认一致。

2015年2月27日

卢森堡海路投资与SDL及相关方签署《交割托管协议》、《应收账款转让协议》。

2015年2月27日

卢森堡海路投资支付标的公司100%股权的预估购买价款475,089,654.17欧元；偿付交易对方和StarSDLHoldings对标的公司及下属公司的应收账款净值521,391,975.85欧元；结清标的公司及下属公司的银团贷款合同偿付金额280,500,742.96欧元。最终购买价款可能会根据《股份购买协议》约定的价格调整机制而相应调整。

2015年2月27日

交易对方向卢森堡海路投资交付了标的公司100%股权已经转让的证明文件。根据谢尔曼于2015年2月27日出具的境外法律意见书，于2015年2月27日，通过SDL按照股份转让书中包含的指示将卢浮集团100%股权出售给卢森堡海路投资这一事实登记入卢浮集团的股份转让登记簿以及卢浮集团的相关股东个人账簿的方式，卢浮集团100%股权的无他物权负担的所有权已被转让给卢森堡海路投资。

2015年5月23日

锦江股份披露《上海锦江国际酒店发展股份有限公司备考财务报表及专项审阅报告（2014年12月31日止年度）》和《上海锦江国际酒店发展股份有限公司购买的GroupeduLouvre非奢侈型酒店业务专项审计报告及模拟财务报表（2013年12月31日止年度及2014年12月31日止年度）》

2015年2月27日

支付相应价款，在律师的鉴证下，完成本次重大海外收购的交割。

回顾整个交易，从交易架构的角度，本次交易本质上由如下七步构成：

锦江股份收购卢浮集团的交易步骤

三、交易效果

通过本次交易，上市公司首次得以完善酒店品牌系列。本次交易标的卢浮集团的全资子公司卢浮酒店集团在欧洲乃至全球具有较高的市场地位和广泛的认可度，在经济型和中端酒店细分市场具有优势，锦江股份通过本次收购完善了自身品牌系列。

其次，上市公司可以引进国际先进管理经验。卢浮集团拥有成熟的国际化管理团队、管理体系以及全球化酒店管理经验，其酒店布局和业务规模，都对锦江股份现有业务具有良好的补充效应。通过本次交易，锦江股份可期与标的资产在经营、管理、财务、技术、营销、品牌和文化等方面进行融合，实现优势互补，发挥资源协同效应，从而提高锦江股份的国际化管理水平。

（一）本次交易有利于提升卢浮集团业绩

本次交易完成后，锦江股份利用自身优势向卢浮集团（GDL）提供了低成本的贷款，替换了其原股东提供的较高利率的贷款。同时，伴随着酒店行业逐步回暖，卢浮集团（GDL）于2015年3-12月，实现营业收入37,939万欧元，净利润3,255万欧元；而在2014年度，卢浮集团（GDL）实现营业收入44,244万欧元，净利润980.7万欧元，卢浮集团（GDL）的业绩实现了大幅增长，收购的协同效应初步显现。

GDL的2015年净利润大幅增长（单位：万欧元）

（二）本次交易旨在从多个方面增强锦江股份竞争力和行业地位

1．品牌系列更加完善

在收购前，锦江股份拥有“锦江都城”、“锦江之星”、“金广快捷”、“百时快捷”等品牌；卢浮酒店集团拥有四大品牌系列，共计七大品牌，在经济型和中端酒店细分市场具有优势。本次收购完成后，锦江股份拥有的品牌，从数量上、质量上、结构上都更加完善。

2．经营规模大幅增加

本次收购完成后，锦江股份的已开业的连锁酒店家数、房间数增长一倍左右，经营规模大幅增加。截至2015年12月31日，锦江股份已经开业的有限服务型连锁酒店合计达到2,223家，客房总数224,666间（2015年12月31日数据）。其中，原锦江股份体系内的酒店1066家，占比47.95%，卢浮酒店集团内的酒店家数1,157家，占比52.05%；客房总数224,666间，其中原锦江体系内的酒店房间数126,889间，占比56.48%，卢浮酒店集团内的酒店房间间数97,777间，占比43.52%。

3．酒店分布更加均衡

本次收购前，锦江股份的连锁酒店业以中国境内为主，截至2014年12月31日，锦江股份旗下签约有限服务型连锁酒店在中国境内分布于31个省、自治区和直辖市的295个城市，在中国境外只有韩国的1个城市的1个签约酒店；本次收购完成后，截至2015年12月31日，公司旗下签约有限服务型连锁酒店分布于中国境内31个省、自治区和直辖市的319个城市，以及中国大陆境外56个国家或地区，遍布亚洲、欧洲、美洲和非洲，有助于增强锦江股份业务经营和战略发展的抗风险能力。

锦江股份2015年12月31日酒店分布情况

开业酒店

开业酒店

开业酒店

开业酒店

签约酒店

签约酒店

签约酒店

签约酒店

直营酒店

直营酒店

加盟酒店

加盟酒店

直营酒店

直营酒店

加盟酒店

加盟酒店

酒店家数

客房间数

酒店家数

客房间数

酒店家数

客房间数

酒店家数

客房间数

中国大陆境内

274

37,691

799

90,645

308

42,775

1,013

113,575

中国大陆境外

257

19,700

893

76,630

282

21,516

936

83,283

其中：欧洲

256

19,630

722

50,062

281

21,446

737

51,395

其中：法国

197

14,156

633

40,562

197

14,156

642

41,388

亚洲

92

12,042

111

16,362

美洲

41

7,372

43

7,800

非洲

1

70

38

7,154

1

70

45

7,726

境内外合计

531

57,391

1,692

167,275

590

64,291

1,949

196,858

注：签约酒店包括开业酒店和尚未开业酒店。

4．管理水平得到提升

卢浮集团（GDL）拥有超过38年的成熟的国际化管理团队、管理体系以及全球化酒店管理经验，通过本次收购及其后续业务融合，大大促进锦江股份管理水平的提升。

四、案例点评

在了解本次交易的方案、背景、特点等内容的基础上，接下来，将对本次收购动机、收购后的整合情况进行分析和探讨：

（一）锦江股份的收购动机是否具有合理性

锦江股份收购GDL的动机是：通过引进优质酒店资产，整合品牌、管理和优势资源，把握欧洲旅游和酒店市场的机会，提升锦江股份在欧洲市场的占有率，推进其国际化战略的实施进程。近年来，酒店行业持续调整为锦江股份提供产业并购整合的机遇，通过对收购GDL的动机分析后,可以发现锦江股份打造跨国酒店的战略定位是相对清晰的。

锦江股份收购GDL，在一定程度上抓住了酒店业消费端的需求变化，其收购GDL的动机相对合理。这一点如何来理解？从GDL旗下的GoldenTulip系列中高档酒店来看，该中高档酒店从价格和舒适度方面都较好地满足了消费者旅行度假和商务出行的需要，抓住了近年来消费端对中端酒店需求增加的机遇，其收购动机具有相对合理性。

（二）锦江股份能否实现品牌整合

本次交易后，锦江股份已将卢浮酒店集团（LHG）旗下的四大品牌系列、七大品牌收入囊中，涵盖大量经济型及少量中高型酒店。品牌似乎是无形的东西，但却蕴含着极大的价值，而进行品牌整合又是极其重要且复杂的，所以锦江股份能否实现品牌整合将极其关键。

本次交易前，锦江酒店集团和锦江股份同卢浮酒店集团（LHG）及其实际控制人喜达屋资本集团之间已开展了一段时间的合作，这无疑为锦江股份在欧洲市场的酒店运营积累了一定的经验，具备一定的品牌管理能力。锦江股份完成对卢浮系品牌的收购后，相继又收购了铂涛、维也纳，锦江股份旗下的品牌越来越多，如果锦江股份无法将诸多品牌完成有效整合，将很可能导致品牌的大杂烩，无法产生整合效益。根据2016年12月6日发布的“关于与关联方共同投资设立合资公司的关联交易”的公告内容，锦江股份已与相关方签署了WeHotel股东协议。姑且不论WeHotel网络平台未来的实施效果，但至少看到锦江股份正在采取措施，对近几年收购的酒店资源进行整合，推进国内国际酒店系统的对接，这在一定程度上将推进各系列品牌的管理和整合。

基于上述分析，锦江股份对各品牌整合还是相对重视的，锦江股份正开启品牌整合之路，这一点是值得肯定的。但锦江股份能否管理好、定位好各品牌系列，以实现品牌整合，从而为锦江股份带来实质性的效益，尚需时间来检验。

（三）锦江股份能否充分发挥规模优势

近年来，酒店业面临存量过剩，尤其是经济型酒店存量过剩，这已是业界公认的现状。本次交易后，锦江股份的酒店规模扩大，锦江股份能否充分发挥规模优势，实现盈利能力的提升，值得关注。

根据2016年11月1日，中银国际对锦江股份的公司研究报告的内容，截至2016年9月底，卢浮系酒店开业总数1,190家，同比增长5.68%。归母净利润973万欧元，同比下降25.38%。第三季度，卢浮系酒店平均房价增长0.90%，平均出租率大幅下滑7.71个百分点，导致RevPAR下降9.91%。尽管卢浮系酒店的规模在扩大，但卢浮系酒店的盈利水平尚不稳定，换言之，其规模优势尚未显现。

基于前述分析和探讨，可以看到，锦江股份收购GDL的动机是相对合理的，收购完成后，锦江股份并未忘记对相关品牌资源的整合，尽管其整合效果和规模优势的发挥尚需时间来检验，但至少可以看到锦江股份收购GDL并不是盲目的，对锦江股份的发展规划是负责的。

19．分拆借壳：中交设计“借壳”祁连山

案例简介：本次交易为重组上市。祁连山将置出其水泥业务资产，并发行股份购买中交集团下属6家设计院资产。交易完成后，中国建材集团进一步解决水泥业务同业竞争问题，中交集团实现设计板块子公司分拆上市。本例涉及多家央企集团和上市公司，在分拆借壳的方案设计、资产置换+托管的创新性安排、同业竞争解决方案、股东大会保障等多方面值得借鉴。

一、交易背景及目的

（一）交易背景

1．落实国务院国资委批复要求，完成“两材重组”三阶段重组整合

2016年8月，经国务院同意，国务院国资委以《关于中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团有限公司实施重组的通知》（国资发改革〔2016〕243号）批复同意“两材重组”，并明确要求“在实施业务整合过程中同步推进上市公司整合”。根据国务院国资委批复要求，“两材重组”按照三步走方案，现已完成第一阶段中国建材集团有限公司（以下简称中国建材集团）层面的重组和第二阶段中国建材的重组，第三阶段业务板块的重组已开始进行。其中，水泥业务板块涉及天山股份、宁夏建材、祁连山3家A股公司的资产整合，在2021年完成天山股份第一阶段重组的基础上，本次为对祁连山水泥资产的整合。

2．水泥行业供给侧改革深化，优化资源配置，实现供需动态平衡

自2016年以来，在国家及地方政府的去产能纲领性文件指引下，水泥行业重点推进“三去一降一补”工作任务，明确提出通过联合重组压减过剩产能。

近期，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局印发《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》（发改产业〔2021〕1464号），并配套发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，在“碳达峰、碳中和”的政策背景下，国家对环境保护越来越重视，对水泥等高污染、高能耗行业的环保标准也在不断提高，水泥行业深度整合，优质资源兼并重组，推动产能集聚和升级成为趋势。

（二）交易目的

1．解决中国建材集团体内同业竞争、兑现资本市场承诺

本次交易前，公司与天山股份均为中国建材控股上市公司，且主营业务均为水泥、熟料及商品混凝土等相关建材产品的生产和销售，主营业务相同。中国建材集团于2017年12月出具解决上市公司水泥业务和控股股东、实际控制人下属相关企业同业竞争的承诺，并于2020年12月将相关承诺延期至2023年12月，因此相关交易需尽快实施完成。

2．推动中交集团设计板块上市，加快做强做大

中国交通建设集团有限公司（以下简称中交集团）按照其“十四五”发展规划和设计板块的战略目标，拟打造设计板块上市平台，借此中交集团设计板块能够整合内外资源，通过股权融资、战略并购、员工激励等方式，持续提升国有控股上市平台的估值，实现高质量发展；同时，设计咨询板块资产分拆上市，将提升资本市场对其的合理估值，也将间接提升中国交建的整体估值水平，实现国有资本保值增值。

二、交易基本情况

（一）上市公司

甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（以下简称祁连山，600720．SH）于1996年7月在上海证券交易所主板上市。2009年，公司实际控制人由甘肃省国资委变更为中国中材集团；2016年中国中材集团与中国建材集团合并，公司实际控制人变更为中国建材集团。

截至本次交易前，中国建材股份直接持有上市公司14.93%股权，通过祁连山建材控股间接持有11.8%股权，合计持有26.73%股权。上市公司股权控制关系如下图所示：

上市公司主营水泥、商品混凝土生产销售业务，在西北部地区拥有17家水泥生产基地。2021年、2022年前三季度，因水泥业务成本、销售两端承压，公司业绩持续下滑，归母净利润分别为9.48亿元、8.42亿元，同比分别下滑34.07%、11.68%。

（二）交易对方

1．中国交建

中国交通建设股份有限公司（以下简称中国交建，601800．SH、1800.HK）成立于2006年10月，注册资本约161.66亿元，2012年3月在上交所上市。中交集团持有中国交建59.63%股份，为中国交建控股股东及实际控制人。

2．中国城乡

中国城乡控股集团有限公司（以下简称中国城乡）成立于1984年9月，注册资本50亿元。中交集团持有中国城乡100%股权，为其控股股东及实际控制人。

（三）标的资产

1．置出资产：祁连山水泥100%股权

祁连山水泥成立于2022年5月，是专为本次交易设立的，用于整合水泥业务，归集置出资产，由上市公司100%持股。

置出资产祁连山水泥（合并口径）的主要财务数据如下：

单位：万元

资产负债表项目

2022年12月31日

2021年12月31日

2020年12月31日

资产合计

1,160,434.17

1,115,146.66

1,039,331.67

负债合计

216,869.44

288,943.73

240,153.35

净资产合计

943,564.72

826,202.93

799,178.32

归属于母公司所有者权益合计

863,758.71

745,603.89

721,879.49

利润表项目

2022年

2021年

2020年

营业收入

799,348.01

767,071.27

774,953.86

营业利润

103,535.24

123,161.41

190,878.85

毛利率

25.76%

27.60%

35.40%

净利润

85,801.12

99,778.59

153,778.10

归属于上市公司股东的净利润

79,849.59

91,734.24

142,626.95

2．置入资产：六家设计院

拟置入资产为中交公路规划设计院有限公司（以下简称公规院）100%股权、中交第一公路勘察设计研究院有限公司（以下简称一公院）100%股权、中交第二公路勘察设计研究院有限公司（以下简称二公院）100%股权、中国市政工程西南设计研究总院有限公司（以下简称西南院）100%股权、中国市政工程东北设计研究总院有限公司（以下简称东北院）100%股权、中交城市能源研究设计院有限公司（以下简称能源院）100%股权。其中公规院、一公院、二公院由中国交建100%持股；西南院、东北院、能源院由中国城乡100%持股。

置入资产主营业务为公路、市政、建筑工程专业领域设计咨询服务，分为勘察设计、工程试验检测、监理、工程项目管理等多个板块。报告期内，6家标的公司模拟合并报表财务数据如下：

单位：万元

项目

2023年3月31日

2022年12月31日

2021年12月31日

2020年12月31日

资产总计

2,678,297.48

2,814,691.72

2,553,736.06

2,393,623.76

负债合计

1,680,622.99

1,824,317.80

1,440,209.21

1,384,607.84

所有者权益合计

997,674.49

990,373.92

1,113,526.85

1,009,015.92

项目

2023年1-3月

2022年

2021年

2020年

营业总收入

274,688.59

1,301,581.36

1,294,264.79

1,313,303.57

净利润

7,619.80

170,872.50

144,252.18

140,229.77

归母净利润

6,460.90

165,242.77

142,774.54

137,889.37

扣非归母净利润

4,475.99

157,268.21

135,224.69

99,459.52

（四）交易方案

本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。

1．重大资产置换

上市公司拟将其持有的甘肃祁连山水泥集团有限公司（以下简称祁连山水泥，置出资产的归集主体）100%股权置出，并与拟置入资产中的等值部分进行资产置换。置出资产选取资产基础法评估结果作为定价依据，作价约104.3亿元，增值率25.86%。

置换后，交易对方中国交通建设股份有限公司（以下简称中国交建）、中国城乡控股集团有限公司（以下简称中国城乡）将分别持有祁连山水泥85%、15%股权。中国交建、中国城乡已与天山股份签署《托管协议》，将在取得祁连山水泥100%股权后，将其委托给天山股份经营管理。

2．发行股份购买资产

拟置入资产为中交公路规划设计院有限公司（以下简称公规院）100%股权、中交第一公路勘察设计研究院有限公司（以下简称一公院）100%股权、中交第二公路勘察设计研究院有限公司（以下简称二公院）100%股权、中国市政工程西南设计研究总院有限公司（以下简称西南院）100%股权、中国市政工程东北设计研究总院有限公司（以下简称东北院）100%股权、中交城市能源研究设计院有限公司（以下简称能源院）100%股权。

置入资产以收益法评估结果作为定价依据，作价235.03亿元，增值率263.52%。资产置换的差额为130.73亿元。上市公司拟向交易对方以发行股份的方式购买拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分。

3．募集配套资金

本次交易拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过225,603.93万元，用于拟置入资产提升科创能力项目、提升管理能力项目、提升生产能力项目；最终发行数量将根据询价结果确定。

项目名称

投资总额（万元）

拟投入募资金额（万元）

提升科创能力项目

246,942.05

164,556.93

提升管理能力项目

57,005.80

35,681.00

提升生产能力项目

49,532.00

25,366.00

合计

353.479.85

225,603.93

4．业绩承诺

本次交易中，置入资产合并报表范围内公司中有7家公司以资产基础法评估结果作为定价依据，不在本次业绩承诺范围内。以收益法估值作为定价依据的资产估值约231.36亿元，占置入资产的98.44%。

拟置入资产2023年至2026年预测净利润如下：

交易对方

持有的业绩承诺资产

预测净利润（万元）

预测净利润（万元）

预测净利润（万元）

预测净利润（万元）

2023年

2024年

2025年

2026年

中国交建

公规院业绩承诺资产

46,409.95

49,787.29

52,410.73

54,481.36

中国交建

一公院业绩承诺资产

43,022.48

42,761.39

43,925.73

43,982.40

中国交建

二公院业绩承诺资产

43,489.74

45,516.16

47,505.04

49,281.19

中国城乡

西南院业绩承诺资产

12,726.93

13,722.90

14,726.88

14,748.71

中国城乡

东北院业绩承诺资产

5,663.56

6,513.09

7,574.73

8,029.21

中国城乡

能源院业绩承诺资产

772.98

1,004.73

1,030.08

1,051.84

合计

152,085.65

159,305.56

167,173.17

171,574.71

业绩承诺期间为拟置入资产交割日后连续三个会计年度（含交割当年），如置入资产于2023年交割，则置入资产的业绩承诺期间为2023-2025年；如置入资产于2024年交割，则置入资产的业绩承诺期间为2024-2026年。

（五）实施过程

本次交易的主要实施过程如下表所示：

时间

事项

2022年4月25日

披露关于筹划重大资产重组停牌的公告

2022年5月11日

召开审议重组事项的第一次董事会，审议通过重组预案

2022年5月12日

披露重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金预案，股票复牌

2022年5月24日

收到上交所《关于甘肃祁连山水泥集团股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金预案信息披露的问询函》

2022年6月15日

发布关于上交所问询函的回复公告

2022年12月28日

召开审议重组事项的第二次董事会，审议通过重组草案

2022年12月29日

披露重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案

2023年3月10日

召开股东大会审议并通过相关议案

2023年3月20日

本次交易获得交易所受理

2023年5月11日

上交所审核中心发出《关于甘肃祁连山水泥集团股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》

2023年7月28日

回复上交所问询函

2023年9月26日

上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过

2023年10月11日

上海证券交易所提交注册

2023年10月30日

获得中国证监会同意注册批复

2023年11月23日

标的资产完成过户

三、方案主要特点

（一）央企间通过分拆借壳归并资产

本次重组为A股市场首单央企间市场化A+H股分拆借壳上市项目，涉及两大央企集团和多家上市公司。

本次交易构成中国交建（A+H）分拆子公司公规院、一公院、二公院在A股上市，本次分拆需要取得北京证监局、上交所、联交所同意；本次交易同时构成6家设计院子公司借祁连山这个“壳”实现上市，6家设计院子公司需符合相关的财务指标、发行条件和主板定位；同时，祁连山原有水泥资产置出后将托管给A股上市公司天山股份。交易完成后，上市公司控股股东由中国建材股份变更为中国交建，实际控制人由中国建材集团有限公司变更为中交集团。

（二）避免过度摊薄股东权益，争取股东支持

本次重组涉及关联交易，因此中国建材需回避表决，而上市公司股东结构极为分散，除中国建材外，自然人股东持股占比超过90%，且重组方案对上市公司每股收益有一定程度摊薄，因此本次重组面临股东大会否决的风险。

为争取股东支持，保障股东大会顺利通过，方案在实施过程中采取了以下几点措施。一是采用资产置换而非资产置出+重组上市方案，减小发行股份规模，避免上市公司每股收益摊薄过多。二是充分利用重组草案披露至发出股东大会通知前的沟通时间，争取重要自然人股东对重组方案的理解和支持。三是举办投资人路演，宣贯中交设计的发展战略和经营情况，提升投资人和资本市场对中交设计的关注及认可，成功引入投资人增持股份并争取到其在股东大会上的投赞成票。

（三）水泥资产在置出前先行整合

祁连山水泥成立于2022年5月，注册资本12亿元，设立目的为整合上市公司水泥业务。具体整合资产包括：祁连山本部的水泥资产、除祁连山水泥外的其他一级子公司股权（合计24家）、2宗土地使用权、7处房屋、全部8项商标。

本次内部整合涉及到祁连山本部职工的职工安置，按照“人随资产走”的原则，祁连山本部与置出资产相关的员工的劳动关系均由置出资产归集主体祁连山水泥承接并进行安置。2023年2月3日，祁连山召开三届八次职工代表大会，审议通过了员工安置方案。

（四）采用资产置换并将置出资产托管

祁连山水泥100%股权并未置出给中国建材集团，而是经过资产置换后，分别由中国交建、中国城乡持有其85%、15%股权。中国交建、中国城乡取得祁连山水泥100%股权后，并不实际经营，而是将其委托给中国建材集团旗下另一上市公司天山股份经营管理。

上述方案设计主要有以下优势。一是有利于降低交易难度，如本次方案同时包含上市公司向建材集团出售水泥业务和中交集团设计类资产置入等一揽子安排，则涉及主体和审批环节过多，并且会增加资金流转压力，可能导致交易难度增大，不确定性升高。现行方案中采取两步走策略，先由中交集团旗下公司接手，再暂时性托管回中国建材集团，未来交易双方还有空间就相关水泥资产的归属进行其他安排。二是资产置换有利于冲抵交易作价，减少股份发行数量，避免股东权益被过度摊薄。三是置换后，中国交建及中国城乡虽持股，但此前并未开展水泥相关业务，过往并无水泥行业的经营管理经验，缺乏合适的生产经营和管理人员，需要通过聘请外部专业的公司和团队协助祁连山水泥业务的生产经营和日常管理；而天山股份拥有专业的水泥行业管理经验和运营优势，将祁连山水泥的股权托管给天山股份经营管理，将有利于充分发挥协同效应。

四、案例点评

（一）央企间分拆借壳，解决同业竞争，提升公司质量

本次交易，中交集团将设计类资产整合装入上市公司平台。中交集团是国务院国资委全资持股的央企，2022年财务数据显示，其总资产2.38万亿元，净资产5,987亿元，营业收入9,301亿元，净利润328亿元。分拆出的资产，从模拟合并口径来看，2022年总资产281亿元，净资产99亿元，营业收入130亿元，净利润17亿元。

首先，分拆的设计类资产不是中交集团或中国交建的主要资产，净资产占中交集团和中国交建比例分别为0.4%、4.43%、净利润占中交集团和中国交建比例分别为5.18%、8.36%，占比均较低，不影响母公司或集团发展。

其次，分拆后形成的中交设计是行业内龙头企业，旗下的公规院、一公院、西南院、二公院在中国工程设计企业中排名靠前，2023年业务毛利率达到31.47%，且在发达经济区中标大量合同金额5,000万元以上的项目，归母净利润17.66亿元，符合“大盘蓝筹”的主板定位。同时，资产置换的方案也有助于解决中国建材集团内部水泥资产的同业竞争问题。

最后，分拆重组的资产显著提升上市公司质量，目前中交设计是A股市场市值最大的设计咨询公司。

（二）重组上市对IPO相关条件的适用

重组上市的标的资产需要符合IPO的发行条件、板块定位，以及沪深交易所《上市公司重大资产重组审核规则》规定的财务指标。同时，因重组为交易，在实务操作层面与IPO仍有细微差异。一是根据《上市公司重大资产重组管理办法》，重组上市情况下，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的其他发行条件、相关板块定位，以及证券交易所规定的具体条件。由于标的公司交易完成后将成为上市公司的子公司，因此其公司形式可以是股份公司，也可以是有限公司，而IPO中拟上市公司需为股份公司。二是若购买资产为多个标的，原则上模拟合并其财务数据，判断是否符合相关收入、利润等指标。

（三）合理论证同业竞争不构成重大不利影响

本次置入资产与中交集团下属单位（中咨集团、养护集团、水运院、施工局等）在公路市政设计业务、工程总承包业务、监理业务、工程试验检测业务方面存在重叠。上市公司及中介机构论证不构成重大比例影响同业竞争的主要思路如下。

一是对于中交集团的水运港航设计业务，通过从行业细分领域、资质类型、主要客户等维度，论证水运港航设计业务与公路市政设计业务不构成同业竞争，因此不纳入重大不利影响同业竞争30%计算口径。

二是清晰划分上市公司与中交集团的业务范围，说明同业竞争当前确有无法解决的客观原因，并提供明确可行的解决方案。对于中交集团的工程总承包业务，其一，说明中交集团的工程总承包业务由于招投标法律限制及与业主签署的合同中包含限制性条款等原因，阶段性无法剥离解决；其二，承诺置入资产逐步去化工程总承包业务且未来不再独立开展，将其调整为两种模式：一是由工程局担任独立总包方，设计院分包公路市政的勘察设计业务，二是设计院与工程局组成联合体，设计院担任牵头方，但约定设计院只从事工程项目管理和勘察设计业务，不从事施工业务，工程局只从事施工业务，承担施工主责。鉴此，工程总承包业务不纳入重大不利影响同业竞争30%计算口径。对于中交集团的其他涉及同业竞争的业务，均制定明确的解决方案。鉴此，报告期内中交集团下属企业从事公路、市政设计业务及相关领域监理业务、运维期检测业务的合计收入、毛利占同期置入资产主营业务收入、毛利的比例均未超过30%，不构成重大不利影响，且有明确解决方案。

此外，本项目中置入资产关联交易的比例、交易必要性及作价公允性的论证，对于类似情况也有一定借鉴意义。

20．A吸A：宝钢股份换股吸收合并武钢股份

案例简介：在钢铁行业“去产能”、落实供给侧结构性改革的背景下，为深入推进国有经济布局结构调整、深化国企改革、完善现代企业制度，加快产能过剩行业兼并重组，有力支撑供给侧结构性改革的实施，宝钢股份和武钢股份作为我国钢铁行业的领军企业，围绕做强、做优、做大，“瘦身健体”，提质增效的战略目标，决定实施联合重组。交易方案采用宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，换股吸收合并武钢股份的方式。与此同时，宝钢股份、武钢股份的控股股东宝钢集团、武钢集团将进行联合重组，宝钢集团将更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，武钢集团股权将无偿划转至中国宝武集团。

一、交易的背景和目的

（一）交易背景

1．钢铁行业产能严重过剩，市场供大于求的矛盾比较突出

随着中国进入工业化后期发展阶段，中国钢铁行业发展日趋成熟。2015年度，中国钢铁行业粗钢产量8.04亿吨，占全球钢铁行业粗钢产量的49.5%，产能利用率仅为67%。自2013年出现钢铁需求峰值7.65亿吨之后，中国钢铁消费量呈现逐年递减趋势。随着中国国民经济发展进入新常态，单位GDP耗钢强度将会进一步下降，钢材消费将总体进入下降通道。产能利用率过低、供需严重失衡将成为未来很长一段时期内中国钢铁行业发展面临的突出问题。

2．顺应国家供给侧改革的政策导向

2015年底中央经济工作会议提出，要着力推进供给侧结构性改革，将“去产能”作为2016年全国经济工作的五大任务之一，要求自2016年起，用5年时间压减全国粗钢产能1-1.5亿吨。化解钢铁行业产能过剩工作是党中央、国务院主动适应经济发展新常态、妥善应对重大风险挑战而做出的重大战略部署，是钢铁行业脱困、调整、转型升级的首要任务、攻坚之战。

3．国家鼓励钢铁企业通过兼并重组化解过剩产能

推进兼并重组、提高行业集中度始终是国家对钢铁行业的主要政策导向。国家明确鼓励钢铁企业进行实质性联合重组，尤其要“支持优势钢铁企业强强联合，实施战略性重组”，提出到2025年，国内前十家钢铁企业（集团）粗钢产量占全国比重不低于60%。中央经济工作会议、国务院近期出台的化解钢铁过剩产能的一系列政策都进一步明确了要更多发挥兼并重组在钢铁行业“去产能”过程中的重要作用，明确鼓励有条件的钢铁企业实施减量化兼并重组，退出部分过剩产能。

（二）交易目的

1．提升行业集中度，改善钢铁行业产能利用率过剩

宝山钢铁股份有限公司（以下简称宝钢股份，600019.SH）和武汉钢铁股份有限公司（以下简称武钢股份，600005.SH）合并重组后，将推进钢铁产业布局优化。我国钢铁行业发展面临着产能过剩、需求下降的突出问题。随着我国进入工业化后期发展阶段，中国钢铁行业已进入成熟发展阶段。在中国国民经济发展进入新常态的背景下，钢铁行业单位GDP耗钢强度将会进一步下降，钢材消费将总体进入下降通道。产能利用率过低、供需严重失衡、行业组织分散将成为未来较长一段时期内我国钢铁行业发展面临的突出问题。

2．推动合并后上市公司提质增效

宝钢股份和武钢股份合并重组后，将推进钢铁产业布局优化、结构调整以及跨地域协同等变革。合并后上市公司总资产达3620亿元，收入规模1067亿元，净利润规模34.8亿元，未来充分发挥协同效应，实现规模、品种、成本、技术、服务等全方位持续提升，盈利能力有望随之提升。

二、交易方案

（一）交易各方

1．合并方——宝山钢铁股份有限公司

宝钢股份是中国最大的钢铁企业，主要产品包括碳钢薄板、厚板与钢管等，覆盖炼铁、炼钢、热轧、厚板、冷轧、硅钢、高速线材、无缝钢管、焊管等全流程生产线。截至2016年6月，宝钢股份资产总额2662亿元，1-6月实现营业收入780亿元，净利润34亿元。

2．被合并方——武汉钢铁股份有限公司

武钢股份是中第一个特大型钢铁企业，产品主要有热轧卷板、热轧型钢、热轧重轨、中厚板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧取向和无取向硅钢片、彩涂钢板、高速线材等几百个品种。截至2016年6月，武钢股份资产总额958亿元，1-6月实现营业收入288亿元，净利润-1.3亿元。

（二）交易方案

1．宝钢股份为吸并方

宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，换股吸收合并武钢股份。宝钢股份为本次吸收合并的合并存续方，武钢股份为本次吸收合并的被合并方。武钢股份现有的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务由武钢股份注销前拟设立的全资子公司武汉钢铁有限责任公司（以下简称“武钢有限”）承接与承继，自交割日起，武钢有限的100%股权由宝钢股份控制。

注：宝钢股份和武钢股份的异议股东现金选择权分别由宝钢集团和武钢集团提供,届时宝钢集团和武钢集团持有合并后新上市公司的持股数量可能增加。

2．换股价格及换股比例

宝钢股份本次换股吸收合并武钢股份的换股价格以宝钢股份审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以不低于市场参考价的90%作为定价原则，换股价格确定为4.60元/股；武钢股份的换股价格以武钢股份审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以不低于市场参考价的90%作为定价原则，换股价格确定为2.58元/股；由此确定武钢股份与宝钢股份的换股比例为1：0.56，即每1股武钢股份的股份可以换取0.56股宝钢股份的股份。

3．本次吸收合并构成关联交易

根据《上市规则》的相关规定，未来12个月内，武钢股份将成为重组后的中国宝武集团控制的除宝钢股份以外的其他法人，因此，武钢股份为宝钢股份的关联法人，宝钢股份与武钢股份的本次合并构成关联交易。

4．本次吸收合并不会导致宝钢股份的实际控制人变更

本次吸收合并实施完毕后，宝钢股份的控股股东仍为宝钢集团，本次交易不会导致宝钢股份控股股东、实际控制人发生变化。

三、交易的特点

（一）本次重组采用“A+B=A”的吸收合并方式

本次合并采取“更名+划转”的方式，宝钢股份扮演整合者的角色，吸收合并武钢股份，武钢股份整体并入宝钢股份。新成立的集团拟命名“宝武钢铁集团”，原武钢集团成为新集团的子公司，拟更名为“武钢新产业发展公司”。

（二）换股价格按照市场化定价方式的尝试和突破

此次换股价格按照市场化定价方式确定。根据当时有效的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%（现已修订为80%）。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。交易前两家公司的股价表现均在每股净资产以下，宝钢股份的市净率为0.72，若按照通常的市场定价模式，则宝钢股份发行股份价格低于每股净资产。根据国资委的相关规定和过往案例，国有上市公司发行新股的价格需不低于净资产水平。

在按照每股净资产定价的方式下，换股价格能够满足国资委发行价格不低于净资产水平的要求，但是如果采用每股净资产值确定换股价格，将导致合并双方的换股价格较其二级市场的历史交易价格产生较大幅度的偏离，可能导致股东的逆向选择，增加本次吸收合并的股东大会否决风险，同时显著提高现金选择权风险敞口，增加本次吸收合并的成本。本次交易最终决定选择市场化价格的定价方式，即根据当时有效的规则要求，以双方董事会审议本次换股吸收合并事项的决议公告日前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以不低于市场参考价的90%作为定价原则。

（三）集团层面的部分持股无偿划转

在停牌期间，宝钢集团将所持部分宝钢股份无偿划转给诚通金控、国新投资和中石油集团，划转股份分别占宝钢股份总股本的2.45%、2.45%和4.86%，划转完成后，宝钢集团持股比例为74.84%；武钢集团将持有的武钢股份4.95%的股权无偿划转给中远集团，划转完成后，武钢集团持股比例为57.66%，仍为控股股东。

通过上述交叉换股和无偿划转，有以下三方面好处：一是有助于央企治理结构的改善和转变经营机制。本次交易有利于改变央企上市公司“一股独大”局面，有利于“股权结构多元”局面形成，进而有利于改善央企上市公司治理结构、转变僵化的经营机制；二是有助于获得经营资金。央企之间股份互换，可以实现较便捷的间接减持，获得运营资金；三是在大股东需要回避表决的事项上，可由承接无偿划转股本的央企代替表决。无偿划转的股份虽然都不超过5%，但已经可以在大型央企的中小股民中占据主导。

四、案例点评

（一）通过并购重组推进行业转型升级、提升上市公司质量

1．提升钢铁行业集中度，淘汰落后产能

国内钢铁行业产业集中度低的问题一直为业内所诟病，产能集中度低也造成了一系列问题，包括重复建设、产能过剩、恶性竞争。据统计，2014年我国钢铁行业CR4和CR8分别为19.46%和32.37%，远低于全球其他钢铁大国的产业集中度水平，如韩国、日本、俄罗斯三个国家的CR4分别为90.91%、83.44%和82.43%。2015年宝钢以3493.8万吨的粗钢产量位列全球第5位，武钢则以2577.6万吨的粗钢产量位列中国第6位。两者合并后将超越河北钢铁，跃居中国第一、全球第二。

2．规模效应加大，提升上市公司质量

规模效应具体体现在三个方面：

一是与上游的议价能力得到提升。以原材料的采购铁矿石为例，宝钢股份2015年铁矿石采购量为3688万吨，武钢股份2015年铁矿石采购量为2952万吨，两家企业整合之后，每年的铁矿石采购量大约为7000万吨左右。而全球三大铁矿石巨头淡水河谷、力拓、必和必拓同期总产量约为29813万吨，宝钢武钢合并后每年铁矿石的平均采购量占三巨头年产量的24%，上游议价能力将明显增强，焦煤、废钢、铁合金等原材料更是如此。

二是下游产品的定价权得到提升。从产品结构来看，宝钢股份的优势产品有汽车板、取向硅钢、镀锡板等，武钢股份的优势产品有冷轧硅钢、船体用结构钢等，两者合并后，冷轧汽车板、镀锌汽车板、取向硅钢的国内市占率将分别超过40%、50%和80%，话语权极大提升。

三是以往过度竞争情况不复存在。从产品结构上来看，宝钢股份以及武钢股份的产品布局多有重合之处，合并后的协同效应将大大提升，并减少在很多产品上的过度竞争。

（二）吸并方案的可能性探讨

本次吸收合并的企业双方都是上市公司，在钢铁行业的地位、产能规模不分伯仲，其中更是牵涉国资、集团层面的利益安排，因此宝武吸并方案的选择值得进一步探讨。

就上市公司重组方式，大致有以下三种备选方案：一是保留两个上市公司，通过资产置换和整合实现业务划分；二是宝钢股份吸收合并武钢股份，即现行方案；三是武钢股份吸收合并宝钢股份，存续方为武钢股份。

1．是否可以保留两个上市主体

结合宝武公司的现状，宝钢武钢是否有可能通过对现有资产进行业务条线、或是区域化的整合，最终保留两个上市主体。进一步分析，这种方案可能面临着两个问题：一是通过业务整合将钢铁行业以及非钢铁业务进行整合，将非钢铁业务整合入其中一家上市公司体内。但现状是吸收合并前宝钢股份的市值千亿规模、武钢股份市值300多亿。而宝钢武钢的主业均为钢铁资产，非钢铁业务的资产无法支撑起当前的市值体量；二是按照产品或区域进行重新划分对上市公司进行重组。但两家上市公司存在较多业务重叠和相关性，难以通过产品、客户、区域的划分取得监管机构关于同业竞争的认可，且以业务划分的形式进行整合无法实现全面整合和业务协同。

2．吸并方案的合并方往往是实力较强的一方

合并方和被合并方的选择主要是取决于双方的实力和话语权，宝钢股份和武钢股份相较而言，武钢股份无论是自身实力还是经营业绩都存在一定的差距。钢铁行业史无前例的持续低迷使得武钢股份2015年成为钢铁上市公司的“亏损王”，全年亏损高达75亿元，这是两家钢铁巨头合并方案最终敲定的客观环境，这也是武钢股份被合并的重要原因。相比较而言，宝钢股份去年虽然也出现业绩大幅下滑的情况，但仍然实现了10.12亿的净利润。2016年上半年钢价强势反弹的背景下，宝钢股份实现净利润34.68亿元，领跑全行业，而武钢股份实现净利润2.7亿元。

（三）国有资产市场化定价的尝试

根据国资委的相关规定和过往案例，国有上市公司发行新股的价格需不低于净资产水平。此次宝武合并的换股价格采用市场化的定价方式，并取得了国务院国资委的支持。此次换股的市场化定价方式有以下优点：

1．市场化原则定价有利于争取合并双方股东的支持

宝钢股份和武钢股份均为A股上市公司，其二级市场的交易价格可以公允地反映合并双方的真实价值，已经充分体现了资本市场对于合并双方的价值判断，具有合理性。采用市场化原则定价符合中国证监会的相关要求、符合上市公司换股吸收合并的定价惯例，易于被资本市场接受，有利于争取双方股东的支持。

2．市场化原则定价保障了国有股东利益

市场化原则定价有利于国有资产的保值增值。首先，本次吸收合并交易为两家上市公司现有股东之间的交易，同一家上市公司所有股东参与换股的价格及接受现金选择权的价格都是一样的，不涉及引入新的股东，不涉及利益输送，不会造成国有资产流失。同时，本次交易不进行配套资金的募集，仅涉及到两家上市公司层面原有股东的股份交换，同一上市公司所有股东参与换股的价格都是一样的，也没有引入新的投资者，不会出现国有上市公司以低于每股净资产价格引入投资者的情况。其次，不考虑协同效应的情况下，即本次交易前后上市公司的市值之和不发生变化，按照市场化原则确定换股价格，国有股东（宝钢集团和武钢集团）合计持有的上市公司市值在本次交易前后没有发生变化。

21．A吸A：中航电子吸收合并中航机电

案例简介：在航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展、机载产业的综合竞争力持续提升的背景下，上市公司中航电子与中航机电以换股吸收合并的方式整合双方资源，成为A股市场国防军工领域历史上最大的上市公司并购重组项目。本次合并有助于优化航空工业机载板块的产业布局，推动实现资源优化配置和产业升级，发挥规模效应，做强做精主责主业，提升我国机载系统的整体研制水平和综合实力，打造具有国际竞争力的航空机载产业，助力航空工业高质量发展。

一、交易的背景和目的

全球航空机载产业已呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，国际航空产业巨头大多形成了专业化的机载系统研制生产体系，机载产业的综合竞争力持续提升。“十四五”规划明确指出要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，推动武器装备现代化水平加速迈入世界先进行列。航空装备作为现代化强国的标志和国家综合实力的体现，是现代化国防建设的重点方向，也会带动提升航空装备产业链景气度，其中机载系统作为产业链的核心组成部分，迎来良好的发展时机。中航航空电子系统股份有限公司（以下简称中航电子，600372.SH，现简称已变更为中航机载）换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司（以下简称中航机电，002013.SZ，现已退市），既是顺应产业融合的发展趋势，应对日益加剧的国际竞争的重要措施，也是贯彻落实“十四五”规划，把握产业发展机遇的重要表现。

本次交易，主要为推动航空电子系统和航空机电系统的深度融合，将存续公司打造成为世界一流的航空机载企业，进一步加强对航空产业链下游企业的供应保障能力，助力航空工业高质量发展。通过核心军工资产及业务的专业化整合，有机协调合并双方的技术、人员、供应链、客户等资源，合并后的中航电子（现更名为“中航机载”）充分发挥了协同效应，有效提升了公司核心竞争力。

二、交易方案简况

（一）方案概要

本次交易是通过换股吸收合并的方式对中航电子和中航机电进行重组整合，中航电子为吸收合并方，中航机电为被吸收合并方。换股吸收合并完成后，中航机电终止上市并注销法人资格，中航电子承继及承接中航机电的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

（二）吸收合并双方

吸收合并双方中航电子和中航机电同为航空工业实际控制的航空机载系统板块上市公司。

1．吸并方——中航电子

中航电子是航空工业旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，为国内外众多航空主机厂所及其他军工产品平台提供配套系统级产品，覆盖飞行控制系统、导航系统、航姿系统等领域。中航电子于2001年首次公开发行股份在上交所上市，控股股东中航科工直接持股39.50%，并通过一致行动协议合计控制66.39%股份的表决权，实际控制人为航空工业。换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

2．被吸并方——中航机电

中航机电是航空工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，是军用和民用航空机电产品的系统级供应商，主要经营航空机电产业相关系统，目前产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、武器与悬挂发射系统等相关领域。中航机电于2004年在深交所上市，机载公司持有中航机电35.87%股权，为中航机电的控股股东。航空工业直接、间接合计控制中航机电51.97%股权，为中航机电的实际控制人。

换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

（三）控制权安排

本次交易完成前后，中航电子的实际控制人均为航空工业，未发生变更。控股股东方面，本次换股吸收合并完成后，机载公司将成为第一大股东，持有中航电子比例增加至26.12%（按照募集配套资金总额上限测算），中航科工为第二大股东，持股16.58%。根据机载公司与中航科工签署的《表决权委托协议》，以及中航科工与航空工业、机载公司、汉航集团于2010年签订的《一致行动协议》，中航科工通过直接持有股份、接受表决权委托及一致行动关系的方式支配的表决权股份数量合计为227,538.27万股，占存续公司总股本的47.82%。中航科工仍为控股股东。

中航机电的间接股东中航产融为上市公司，通过控股子公司航空投资、中航投资持有中航机电的股份，参与本次换股吸收合并。交易完成后，中航产融将间接持有中航电子的股份。

（四）换股发行的价格和数量

本次换股吸收合并的定价基准日为2022年6月11日（吸收合并双方首次董事会决议公告日），双方换股价格按照定价基准日前120个交易日的股票交易均价，并经除权除息调整后确定。即，中航机电换股价格为12.59元/股，中航电子换股价格为18.94元/股。据此，中航机电与中航电子的换股比例为1：0.6647，即每1股中航机电股票可以换得0.6647股中航电子股票。自换股吸收合并的定价基准日至换股实施日（包括首尾两日），除吸收合并双方任一方发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，或者发生按照相关法律、法规或监管部门的要求须对换股价格进行调整的情形外，换股比例在任何其他情形下均不作调整。

截至定价基准日，中航机电总股本为3,884,824,789股，原定方案全部参与本次换股。后经董事会、股东大会审议通过回购股份注销后，董事会审议调整换股发行数量，正在办理注销的库存股不参与本次换股。除去库存股外的全部股份数量为3,862,254,784股，据此计算的换股交易金额为486.26亿元，中航电子为换股吸收合并发行的股份数量合计为2,567,240,755股，占交易前总股本的133.14%。

（五）异议股东保护利益机制

吸收合并方中航电子方面：中航科工同意作为收购请求权的提供方，在本次交易过程中将向中航电子异议股东提供收购请求权。异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的中航电子股票交易均价，经除权除息调整后确定，即18.32元/股。

被吸收合并方中航机电方面：中航科工同意作为现金选择权的提供方，在本次交易过程中将向中航机电异议股东提供现金选择权。现金选择权价格为换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的中航机电股票交易均价，剔除已回购股份并经除权除息调整后确定，即10.33元/股。

无论是异议收购请求权、现金选择权，本质上均是中航科工对异议股东提供的现金退出机制，以下统称为现金选择权。本次交易方案对中航电子和中航机电异议股东的现金选择权的价格设置了单边下调机制。即，如在可调价期间内，上证指数或申万航空装备II指数在任一交易日前的连续20个交易日中有至少10个交易日收盘点位较换股吸收合并的定价基准日前一交易日的收盘点位跌幅超过20%，且在该交易日前中航电子或中航机电每日的交易均价在连续20个交易日中有至少10个交易日较换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的交易均价跌幅超过20%，董事会可有一次价格调整的机会。

（六）配套募集资金

本次换股吸收合并交易同时进行配套募集资金。中航电子拟采用询价的方式向包括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募集配套资金不超过50亿元，用于航空引气子系统等机载产品产能提升项目等10个项目建设（21.06亿元），以及补充流动资金（28.94亿元）。其中，中航科工拟认购5亿元，航空投资拟认购3亿元，中航沈飞拟认购1.8亿元，航空工业成飞拟认购1.8亿元。配套融资中，上述主体不参与询价，但接受询价结果，如没有通过询价产生发行价格，则按照募集配套资金定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%继续参与认购。本次换股吸收合并不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金成功与否不影响本次换股吸收合并的实施。

三、交易特点

（一）跨沪深两地交易所的吸收合并

中航电子吸收合并中航机电，涉及沪深两地交易所上市公司整合，需要将深市中航机电股东跨市场转登记至沪市。结合前期广州药业吸收合并白云山的成功案例，本次交易在处理过程中，被吸收合并方先行在深交所终止上市再在上交所实施换股。本案也是自广州药业吸收合并白云山后，近十年来跨沪深两地交易所吸收合并的唯一一案。

方案最终选定沪市中航电子作为存续企业，注销深市上市公司中航机电。从股权结构角度看，中航科工通过直接持股及一致行动协议合计控制中航电子66.39%股份的表决权，而直接、间接控制中航机电的持股比例仅为51.97%，以股权控制比例更高的企业作为吸收合并交易中的存续主体，可节省整体交易成本。

（二）关联方参与募集配套资金询价

根据交易时有效的规则《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司控股股东、实际控制人或者控制的关联人，通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者，拟引入的境内外战略投资者，向该三类特定主体发行股票的定价基准日可以为本次发行的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，即，可锁价发行。

而本次交易拟配套募集资金人民币50亿元，中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞虽为符合上述办法的对象，但合计仅拟认购11.6亿元，剩余资金需向特定投资者非公开发行A股股票募集，因此本次配套募集资金选择询价而非锁价方式。

四、案例点评

换股吸收合并，不同于一般上市公司重大资产重组或者发行股份购买资产，其方案往往涉及吸收合并公司、被吸收合并公司、双方大股东、中小股东等各方利益。包括换股价格、现金选择权、价格调整机制等在内的交易方案设计和调整，都是各方博弈、利益权衡的结果。

（一）发行价格和换股价格的确定

《上市公司重大资产重组管理办法》（以下称《重组办法》）明确规定，换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。如为A股上市公司吸收合并A股上市公司，则根据《重组办法》，吸收合并方与被吸收合并方的股份定价均应符合《重组办法》的有关要求。

根据交易时有效的《重组办法》，股份发行价格为不得低于市场参考价的90%，2023年《重组办法》修订将发行股份的底价由市场参考价的90%调整为80%，增加了市场主体博弈的空间，使得发行价格更加市场化。

实践中，在《重组办法》要求的底价之上，吸收合并各案对均价区间、折价/溢价选择呈多样化，吸收合并方和被吸收合并方的定价区间以及折价/溢价率的选择也并不要求一致，不完全列举案例如下：

吸收合并案例

吸并方换股价格

被吸并方换股价格

中国南车（A+H）吸收合并中国北车（A+H）

20日均价

20日均价协商溢价

长城电脑（A）吸收合并长城信息（A）

120日均价的90%

120日均价的90%

宝钢股份（A）吸并武钢股份（A）

不低于20日均价的90%

不低于20日均价的90%

美的集团（A）吸并小天鹅（A+B）

20日均价

A股：20日均价的10%溢价B股：20日均价的30%溢价

大连港（A+H）吸并营口港（A）

20日均价

20日均价的20%溢价

王府井（A）吸并首商股份（A）

20日均价

20日均价的20%溢价

中航电子（A）吸收合并中航机电（A）

120日均价

120日均价

国泰君安（A+H）吸收合并海通证券（A+H）（预案阶段）

A股：60日均价H股：60日均价

A股：60日均价H股：60日均价

中国船舶吸收合并中国重工（预案阶段）

120日均价

120日均价

由上表可见，吸收合并交易中，双方在符合《重组办法》股份定价的有关要求前提上，涉及A吸A的换股定价具有较大的弹性，可在综合考虑可比公司估值水平、定价区间内市场波动情况、换股溢价率水平、可比公司股价走势、交易双方的具体情况等各方面因素后谈判调整。

需要注意的是，根据国资委的相关规定和过往案例，国有上市公司发行新股的价格需不低于净资产水平。但也存在例外情形。如在宝钢股份吸收合并武钢股份一案中，换股价格采用市场化的定价方式，并取得了国务院国资委的支持。

（二）现金选择权

按照《公司法》，公司合并的，异议股东有权要求公司按照合理的价格收购其股权。何为合理性的价格？审核实践中一般参考上市公司发行股份购买资产的定价依据，即不低于市场参考价的90%（2023年后修订为80%）。

案例名称

现金选择权价格

换股价格

中国南车（A+H）吸收合并中国北车（A+H）

20日均价

20日均价协商溢价

长城电脑（A）吸收合并长城信息（A）

120日均价的90%

120日均价的90%

宝钢股份（A）吸并武钢股份（A）

不低于20日均价的90%

不低于20日均价的90%

美的集团（A）吸并小天鹅（A+B）

定价基准日前一个交易日的90%

A股：20日均价的10%溢价B股：20日均价的30%溢价

大连港（A+H）吸并营口港（A）

20日均价

20日均价的20%溢价

王府井（A）吸并首商股份（A）

20日均价

20日均价的20%溢价

中航电子（A）吸收合并中航机电（A）

20日均价

120日均价

国泰君安（A+H）吸收合并海通证券（A+H）（预案阶段）

A股：60日内最高成交价H股：60日内最高成交价

A股：60日均价H股：60日均价

中国船舶（A）吸收合并中国重工（A）（预案阶段）

120日均价的80%

120日均价

由上表可见，在符合《重组办法》的现金选择权定价要求基础上，多数案例现金选择权的价格设置一般小于或等于换股价格。综合考虑风险承担以及权益价值，现金选择权价格低于换股价格具有一定的合理性。首先，行使换股权的投资者，相较行使现金选择权投资者，承担了合并后公司未来经营风险以及二级市场风险，有权基于其承担的风险而获得更高的收益。其次，按期权理论解释，现金选择权相当于收购方或第三方向相关股东送予的以该上市公司股份为标的，约定价格为执行价格的认沽权利。该权利的价值即体现在现金选择权与换股价格之价差中。再次，现金选择权价格如高于现时股价，将形成套利空间，进一步增加交易成本。最后，中小股东为了将来能行使高的现金选择权，投反对票的可能性更大，不利于交易的达成。

值得关注的是，国泰君安吸收合并海通证券一案中，现金选择权的价格设置为定价基准日前60个交易日内最高成交价，而换股价格的标准则为价基准日前60个交易日均价，即现金选择权的价格高于换股价格。该安排考虑了停牌期间的股价上涨，充分体现了对中小投资者利益的保护，但一般项目可能不宜效仿，或者说无法效仿该做法，因为该保护对于推动交易的达成是否有利，仍有待商榷。

（三）现金选择权的价格调整机制

上述列举的吸收合并案例中，多数交易针对现金选择权设置了价格调整机制，部分未设置，具体如下：

案例名称

现金选择权价格

价格调整机制

中国南车（A+H）吸收合并中国北车（A+H）

20日均价

未设置

长城电脑（A）吸收合并长城信息（A）

120日均价的90%

单边下调机制（与换股价格同步调整）

宝钢股份（A）吸并武钢股份（A）

不低于20日均价的90%

未设置

美的集团（A）吸并小天鹅（A+B）

定价基准日前一个交易日的90%

单边下调机制

大连港（A+H）吸并营口港（A）

20日均价

双边调整机制

王府井（A）吸并首商股份（A）

20日均价

单边下调机制

中航电子（A）吸收合并中航机电（A）

20日均价

单边下调机制

国泰君安（A+H）吸收合并海通证券（A+H）（预案阶段）

A股：60日内最高成交价H股：60日内最高成交价

未设置调整机制

中国船舶（A）吸收合并中国重工（A）（预案阶段）

120日均价的80%

单边下调机制

由上表可见，大部分吸收合并案例涉及现金选择权仅约定了向下调整机制或未设置。单边下调机制的设置具有一定的合理性，可有效避免因市场价格低于现金选择权形成倒挂，产生套利空间。当股价趋势上行时，投资者可以通过二级市场出售股票获利，并不存在权益减损，无需上调现金选择权价格给予更多保障。

（四）回购账户股份处理

根据草案披露，中航机电股票全部参与本次吸收合并，其中包含部分拟注销的库存股22,570,005股。根据双方后续对交易方案的调整，本次中航机电参与换股的股份不包含正在办理注销的库存股。本案中，库存股在公司回购时确认的用途即为注销，且已履行相应审议程序，即不应参与换股吸收合并，相应股份予以扣除。

而根据现行有效的《上市公司股份回购规则》，如公司持有的回购账户股份，是因维护公司价值和股东权益回购，且明确回购用途为用于出售的，是否可参与本次换股？

可明确的是，该部分用于出售的回购股份可变更用途为注销，因此在吸收合并交易中将回购股份注销并不参与换股，不存在实质性障碍。此外，根据《回购规则》第十三条规定“上市公司回购的股份自过户至上市公司回购专用账户之日起即失去其权利，不享有股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和可转换公司债券等权利，不得质押和出借。”此处规定的“认购新股”应当为本公司新发股份，而吸收合并方案中，被吸收合并方持有的回购股份，参与换购的是吸收合并方的股份，应不属于此处“认购新股”事项。因此，就规则而言，被吸收合并方持有的用于出售的回购股份，在吸收合并交易中参与换股并不存在实质限制。如换股完成后，则回购股份持有主体应变更为吸收合并方。存续主体未设置回购专户的，还应当为此提前开设回购专户。

鉴于已完成的吸收合并交易中并未有相应先例，具体实操中面临的技术问题等尚不可知，可待后续结合新的案例进一步探讨。

22．“中国神运”的神奇之旅——中远中海合并案例分析

案例简介：为进一步整合优势资源，打造以航运、综合物流及相关金融服务为支柱、多产业集群、全球领先的综合性物流供应链服务集团为目标，中远集团与中海集团下属四家上市公司进行了重大资产重组。重组后，中国远洋将成为集装箱全球服务集群上市平台;中海发展成为油气运输上市平台;中海集运成为以租赁业务为主的综合性金融服务平台;中远太平洋成为码头业务的上市平台。此次重组涉及内地和香港4家上市公司共7只股票，包含70多项资产交易，其复杂程度居中国资本市场之首，也是国际资本市场上最为复杂的重组交易之一。

一、交易背景和目的

（一）国企改革和国家战略对航运业发展提出了新的方向

十八大以来，党中央、国务院提出了“一带一路”战略构想和中国装备“走出去”、推进国际产能合作等重大战略举措，要求培育具有创新能力和国际竞争力的国有骨干企业。根据国务院国资委关于深入推进国有经济布局结构调整、深化国资国企改革的总体要求，国有航运骨干企业需要围绕实现做大做强做优的核心目标，打造具有国际竞争力的综合性物流供应链服务集团，为中国经济全球化提供支撑和保障。同时，结合国企改革的思想，国务院要求深化国有海运企业改革，在行业低迷期，通过并购重组、运力拆解能够更快地实现调整，以迎接新周期到来。

（二）国际航运市场面临着巨大的挑战和机遇

受全球经济低迷影响，各航运细分市场自金融危机以来不断下滑，其中波罗的海国际干散货运价指数（BDI）、中国出口集装箱运价指数（CCFI）均在今年创下历史新低，在未来一段时间内，航运市场继续低迷是大概率事件，航运市场业绩出现明显分化，传统的航运企业面临前所未有的挑战。

在当前全球经济形势的大背景下，国际航运市场发生了许多深刻的变化，呈现出“产业发展规模化、商业模式联盟化、承载能力大型化”等趋势，国际航运业正在由“高风险、高投入、高回报、强周期”的传统运营模式向“规模化、集约化、薄利多销、长周期”的工业化模式转变；航运市场业绩出现明显分化，除部分规模型企业盈利能力较强外，其他航运企业盈利能力持续削弱。

（三）重组有利于两大集团提高效率强强联合

近年来，国际航运形势不容乐观，航运市场长期低迷是大概率事件。中远、中海两集团长期各自独立发展，两大集团经营高度同质化，产业链配置非常相似，长期各自为战，以致在国内和国际航运细分市场中均不具优势，“大而不强”、重复投资、成本居高不下的突出问题在两个集团都普遍存在。另外，相比于丹麦马士基、地中海航运、法国达飞海运等国际巨头，中远、中海在规模、成本等各个层面均落于人后。事实上，在全球航运业陷入低谷时，联合和并购正成为常态。当马士基、达飞等巨头在国际海运市场上纷纷出手并购时，中远和中海发现，它们的竞争对手正变得越来越强大。因此，二者由各自为政走向联合已是大势所趋。

二、交易方案

本次中国远洋运输（集团）总公司（以下简称中远集团）和中国海运（集团）总公司（以下简称中海集团）的重组主要围绕集装箱运输、船舶租赁、油运业务、码头业务、散运业务、金融业务等相关上市公司和专业业务板块展开。共涉及中国远洋、中远太平洋、中海集运、中海发展四家A股上市公司。方案主要采用合并同类项的整合方式，在考虑原有上市公司的经营优势基础上，将原集团外上市公司的相同资产进行合并，同时兼顾产业链延伸及增强上市公司盈利能力、平衡各上市公司资产质量。

（一）将中国远洋打造成为集装箱运输旗舰

1．剥离非集装箱运输资产

中国远洋作为出售方将全资子公司中散集团100%股权出售给中远集团；中国远洋控股子公司中远太平洋将其所持有佛罗伦100%股权出售给中海集运。

2．购买集装箱运输相关资产

中国远洋向中海集运购买其持有的大连集运等33家集运公司股权；向中海香港控股、中海集运购买其持有的中海港口100%股权。

上述重大资产出售及重大资产购买互为条件，同步实施。本次资产出售和购买涉及的所有交易对价均以现金方式支付。资产评估机构中通诚对出售和购买的资产进行了评估，按照国家法律法规履行备案程序。其中，出售资产的相应股权交易价格为1,445,412.31万元（其中，中散集团100%股权666,963.98万元，佛罗伦100%股权778,448.33万元），购买资产的相应股权交易价格为876,907.39万元（其中，大连集运等33家集运公司股权114,392.19万元，中海港口100%股权762,515.20万元）。

（二）将中海集运打造成为航运金控平台

1．剥离非金融资产

中海集运及其全资子公司中海集运香港将其持有的34家公司股权出售予中国远洋指定的承接方及中海集团下属子公司中海东南亚；中海集运将其持有的中海港口49%股权出售予中远太平洋。

2．购买金融相关资产

中海集运向中海集团、广州海运及上海海运购买其持有的中海投资100%股权；向中海集团购买其持有的中海租赁100%股权；向中海集团、广州海运购买其持有的中海财务40%股权；直接或通过向指定的承接方增资的方式向中远集团购买其持有的渤海银行13.67%股份；向中远财务以增资方式认购其17.53%股权。

中海集运通过其全资子公司中海集运香港向中海香港购买其持有的东方国际100%股权、中海绿舟100%股权、海宁保险100%股权；向中远香港购买其持有的LongHonour100%股权；向中远太平洋购买其持有的佛罗伦100%股权。

上述重大资产出售及重大资产购买互为条件，同步实施。本次资产出售和购买涉及的所有交易对价均以现金方式支付。资产评估机构中通诚对出售和购买的资产进行了评估，按照国家法律法规履行备案程序。其中，出售资产的相应股权交易价格为492,347.97万元，购买资产的相应股权交易价格为2,725,390.61万元（根据交易协议，收购佛罗伦另需支付2.85亿美金应付股东款项，收购LongHonour另需支付741,255.94万元应付股东款项和877,543,120.24港元中集集团增发贷款）

本次重大资产重组的同时，中海集运及其附属公司拟向中国远洋及或其下属子公司及或其联系人以经营性租赁的方式出租中海集运拥有或经营的船舶以及集装箱。

（三）将中海发展打造成为油气运输旗舰

中海发展作为出售方将中海散运100%股权出售给中远集团指定的全资子公司中散集团。中海发展向中远集团购买其持有的大连远洋100%股权。

上述两项交易同时生效、互为前提。本次资产出售和购买涉及的所有交易对价均以现金方式支付。资产评估机构中通诚对出售和购买的资产进行了评估，按照国家法律法规履行备案程序。其中，出售资产中海散运100%股权的交易价格为533,238.58万元，购买资产大连远洋100%股权的交易价格为662,940.88万元。

三、交易方案的选择过程和主要考虑

本次重组的交易方案选择，遵循集团重组的战略引领，在目前的经济和行业环境下，按照集团产业集群的规划，以上市公司为平台，承接规划的各产业集群。交易方案的制定，也充分考虑了资本市场的接受程度和流程需要符合法律规定的因素。中远、中海的重组并未像南北车合并成“中国神车”一样组建成“中国神船”；也未像中冶五矿那样一方简单并入到另一方。二者的重组比前面几家央企的整合更加复杂。另外，此次重组涉及内地和香港4家上市公司共7只股票，包含70多项资产交易，其复杂程度居中国资本市场之首，也是近20年来国际资本市场上极其罕见的复杂重组交易。同时，后续还会牵涉到大量员工的安排、业务整合优化等一系列整合，涉及较多复杂问题。

（一）围绕集装箱运输业务整合的方案选择与考虑

本次重组旨在顺应集装箱运输业务全球整合的趋势，以及码头业务的规模化、全球网络化以及集运/码头联动的趋势，通过整合中国远洋和中海集运的集运和码头业务，打造全球第一梯队的集装箱运输和码头服务提供商，实现从“综合性航运服务”到“专注于发展集装箱航运服务供应链”。

基于以上宗旨，如果在交易方案上，以中国远洋出售干散货予中远集团并吸收合并中海集运，即中国远洋向中海集运全体A股股东发行中国远洋A股股票，向中海集运全体H股股东发行中国远洋H股股票，交易完成后，中海集运注销，则从理论上可以实现重组的宗旨。

但是吸收合并的交易方案涉及股东审批和现金选择权的挑战。吸收合并的方案下，中国远洋需召开股东大会和类别股东大会，非关联参会股东超过2/3同意；中海集运需召开股东大会和类别股东大会，股东大会和A股股东大会参会非关联股东的2/3同意，H股类别股东大会参会非关联股东75%以上同意，以及不超过10%全体非关联股东反对。由于剥离干散货至中远集团为关联交易，中远集团无投票权，在中海集团可以投票的情况下，吸收合并方案下，现金选择权上限估计为317亿元。

2015年8月涉及公司停牌时，由于2015年上半年市场过热和航运公司重组预期，航运公司股价和基本面有差距，估值较高，下行风险较大；而中国远洋和中海集运H股市值较小，分别为102亿元和94亿元，假设H股30%的参会率，仅分别约需12.3

亿港元和8.7亿港元即可否决相关议案，容易遭到恶意股东的阻击，中国远洋和中海集运历史上股东大会就曾出现H股股东反对票数比例较高的情况。

更为重要的是，如果采用吸收合并的方案，中海集运将被注销，则将失去一个极具价值的A股上市公司平台。

基于规避股东大会不通过，交易方案遭到否决，重组无法实施以及较高金额现金选择权行权的较大风险，特别是在当时市场波动较大的背景下，最终选择了目前的交易方案，即通过船舶和集装箱的租赁及资产整合，实现中国远洋打造全球第一梯队的集装箱运输和码头服务提供商，“专注于发展集装箱航运服务供应链”的宗旨，且在此方案下，中海集运通过重组，成为以多元化租赁业务为核心、依托于航运业产业经验的综合金融服务平台，既保留了上市公司地位，也借此成为未来发展金融产业集群的重要平台。

（二）围绕油气运输业务整合的方案选择与考虑

油运业务板块整合方面，近年来随着国际原油价格的逐步下行，原油运输需求逐步增长，而另一方面由于油轮运力增幅放缓，油轮运输供需关系逐步紧张，市场运价逐步攀升，因此油轮运输企业经营业绩逐步改善，经营情况逐年大幅好转。

目前，油轮运输板块正处于行业景气阶段，其净资产收益率显著高于上市公司综合水平。因此，选择在此时将油运业务全部注入上市公司，在上市公司层面进行整合，能够大幅提升上市公司经营业绩，有利于广大股东的利益；同时，考虑到资本市场的财富放大效应，将优质资产装入上市公司，能够最大化的提升集团持有的股权价值，有利于国有资产的保值增值。

本次交易中，中海发展取得原中远集团旗下大连远洋100%的股权。在重组之初，大连远洋系全民所有制企业，尚未进行公司制改造，不适宜纳入上市公司。为熨平整合重组的障碍，实现“人随资产走”，并有效剥离不适宜纳入上市公司体系的劣质资产，大连远洋在财务顾问的协助下，迅速完成不适宜纳入上市公司资产的剥离，配合本次重组一次到位完成了公司制改造工作。在改制完成之后，大连远洋的主营业务范围进一步明晰，油气运输及相关辅业均纳入改制后的资产范围，甩掉了历史包袱，实现了资产清晰、盈利稳定、人员安定、业务持续，为本次重组完成奠定了良好基础。

（三）围绕干散货运输业务整合的方案选择与考虑

散运业务板块整合方面，近年来由于全球大宗商品采购需求显著下滑，而另一方面由于干散货运力的持续增长，干散货运力供需不均衡的态势十分显著，散运市场运价持续走低，目前已触及历史低点，干散货行业企业处境艰难。

由于散运业务板块已处于历史低谷，选择在此时将散运业务全部剥离上市公司，在集团层面进行整合，并在未来择机进行资本运作。将处于行业低谷的资产放在集团，能够避免资本市场对于短期财务指标的关注压力，制定符合长远发展的经营战略，有利于对散运业务的培育。

从股东回报来看，上市公司剥离大幅亏损资产，显著增厚每股收益，有利于股东利益；而国有股东则抓住了利用行业低点进行资产收购的有利时机，整合成本最低，有利于在未来实现整合效益后进行资本运作获得较高的资本回报率。

总体来看，中国远洋海运集团对所属上市公司的重大资产重组，以战略为导向，对上市公司进行重新定位，并通过大规模的资产置换来实现，不但实现了专业化，增强了协同能力，也提升了上市公司的盈利能力，符合全体股东的利益。

四、改革重组的影响

（一）改革重组对中国远洋和中远太平洋的影响

中国远洋进行本次重组旨在顺应集装箱运输业务全球整合的趋势，以及码头业务的规模化、全球网络化以及集运/码头联动的趋势，通过整合中国远洋和中海集运的集运和码头业务，打造全球第一梯队的集装箱运输和码头服务提供商，实现从“综合性航运服务”到“专注于发展集装箱航运服务供应链”的战略定位变化，并通过不断完善全球网络布局，为客户提供综合解决方案，从而强有力提升中国远洋的综合竞争力，优化产业和资本配置，改善公司的盈利表现，有效提升公司长期价值，为股东创造长期更大回报。本次重组也符合并会有力促进国家打造强大的海洋运输业及建设海洋强国的整体战略目标。

中国远洋将围绕着提升盈利能力、促进业务规模增长、全球化、以及增强稳定性和抗周期性四个战略维度，全面推进战略目标落地及实施，持续提升公司价值。

1．提升盈利能力

集运业务方面，公司将通过持续优化集运业务船队和业务布局提高资产利用率，通过船舶升级、联盟合作、优化航线布局、削减亏损货流等措施降低成本。码头业务方面，公司将通过规模化和全球化码头网络布局来优化运营和管理，增强盈利能力；同时密切关注优质投资机会，创新参股码头投资的途径，提升回报率。

通过充分发挥集运业务整合的协同效应，码头业务整合的协同效应，以及集运业务和码头业务之间的协同效应使盈利能力得以提升。另外本次交易通过剥离长期拖累公司盈利能力的干散货运输业务，聚焦新的业务组合和战略定位，提升盈利表现。

2．促进业务规模增长

通过本次重组整合，本公司将显著扩大海运船队规模，直接跻身于全球第四大集运船队（仅与目前的第三位有微小差距），以更充足的总体运力部署、更为合理的运营网络搭建、更为全面的地理覆盖、更为灵活的全球运力调控，来实现对全球客户的全方位集运服务的更好保障。同时以更大规模的船队力量带动国际枢纽港战略的实现，推进码头业务的成长，实现运输线路与码头布局的战略呼应，有效提升公司在海运服务上的整体实力，加强对核心运输资源和通道的控制力与保障力。

3．加强全球化网络建设

重组后本公司将把握国际航运市场转型发展的历史机遇，加快和优化全球化网络建设，加强第三国市场的开发，扩大全球市场份额。着力统一布局海外投资，避免资源浪费，提高投资效率；制定统一的海内外市场拓展战略，集中力量在国内外竞争中获得更加有力的地位。

4．增强业务稳定性、抗周期性能力

本次重组后，本公司将通过充分专注于发展集装箱航运服务供应链，有效提升业务规模和全球化布局，集运业务和码头业务联动并进，沿着价值链适当拓展延伸，在提升公司整体竞争力的同时有效抵御不同业务各自的周期性和地域性，大幅提高业务稳定性。

本次交易完成后，截至2015年9月30日，中国远洋总资产规模为1,156.98亿元，资产规模有所下降，主要原因是本次交易出售的标的资产规模较大。本次交易完成后，中国远洋2014年经营状况指标有较大提升，主要原因是同期各项利润指标均呈现较大幅度亏损的中散集团被置出上市公司。2015年1-9月的利润总额、净利润及归母净利润有所下降，主要原因是中散集团于2015年1-9月获得近24亿元的政府补贴，从而使利润总额与净利润指标为正，同期佛罗伦实现净利润4.49亿元，中散集团与佛罗伦的置出降低了相关利润指标。

（二）改革重组对中海集运的影响

中海集运通过本次交易进行重组整合，形成以多元化租赁业务为核心，依托于航运业产业经验的综合金融服务平台，实现专业化发展，增强盈利能力，提升全体股东的利益。本次交易将主要从以下几方面推动上述战略目标的实现：

1．提高公司持续盈利能力和核心竞争力

交易完成后，公司将依托于集团在航运业产业领域的优势，发展综合金融服务业务，整合优质资源，实现产融结合、规模效应，有利于提高公司持续盈利能力和核心竞争力，提升投资者回报。

2．将中海集运打造成为以多元化租赁业务为核心、依托于航运业产业经验的综合金融服务平台

通过本次交易，中海集运将转型为以租赁业务为核心，依托于航运业的综合金融服务平台。通过充分利用集团的规模优势，垂直整合产业链资源，打造产融结合、融融结合的双环金融生态圈，成为独具特色的依托于航运业产业经验的综合金融服务平台，并逐步在全球范围内建立领先地位。本次交易完成后，中海集运将形成船舶租赁、集装箱租赁和其他非航融资租赁为一体的多元化租赁业务平台。其中，集装箱租赁业务规模为世界第三大，非航融资租赁也将致力发展港口物流相关、能源、医疗、教育等领域的融资租赁业务。租赁业务以外，中海集运还将致力于投资和其他金融业务的发展，进行未来的业务扩张及战略发展。长期来看，公司的愿景是打造综合金融服务平台，未来将寻找合适机会，在做大做强租赁业务的基础上，进一步扩大在银行、保险及其他金融领域的投资。

3．增强协同效应，实现专注于航运业的金融平台多元化发展

本次交易后，中海集运将发挥航运产业优势，整合产业链资源，打造以多元化租赁业务为核心的产业集群；以市场化机制、差异化优势、国际化视野，建立产融结合、融融结合、多种业务协同发展的“一站式”金融服务集团，实现航运和金融的协同效应。通过本次重组整合，中海集运将充分利用航运业的深厚经验、金融服务业的既有资源促进金融产业发展，实现商业模式优化，提高公司抗风险能力。

本次交易完成后，中海集运的总资产规模增加显著，2015年9月30日，资产总额由5,745,246.68万元增加到10,010,221.79万元，增幅为74.23%。总资产规模增加的主要原因，一方面是由于本次交易完成后新增纳入合并报表范围的子公司资产规模较大，包括佛罗伦、中海财务、LongHonour、东方国际等公司，且新增权益法核算的标的公司渤海银行资产规模也较大，另一方面中海集运本次出售的揽货代理公司等大多是轻资产公司。本次交易完成后，中海集运营业收入有小幅下降，但是归属于母公司所有的净利润有显著提高，盈利规模明显提升。2014年度，公司备考净利润为271,813.27万元，较本次交易前增长150.59%；2015年前三季度，公司备考净利润为96,111.78万元，本次交易前亏损106,716.13万元。2014年度及2015年前三季度净利润大幅增长，主要原因是受限于航运市场供求失衡，运价处于低迷，航运业利润较小，本次置出公司的净利润较少，而本次置入公司对净利润的贡献较大。

（三）改革重组对中海发展的影响

在全球航运业重要性日益凸显的背景下，通过本次交易将中海发展打造成为专业的油气运输上市平台，增强整体盈利能力，进而提升全体股东的利益。

1．打造专业的油气运输上市平台，提升行业抗周期能力

通过出售散运业务、购买大连远洋100%股权，交易完成后中海发展将成为专业从事油气运输的上市平台，以打造世界一流的能源运输企业为战略发展目标，缔造一家全球领先的大型能源运输船队，运力规模将在全球油运市场上跃居领先，并打造专业化的油气运输船队。中海发展将利用航运板块的既有资源促进新产业发展，在进一步巩固内贸油运市场龙头地位的同时，在各细分市场竞争力进一步提升，从而实现商业模式优化和业务多元化发展，提高公司的盈利能力。此外，通过整合双方的LNG业务，有利于中海发展实现长期、稳健的收益，将有效提升公司抵抗行业周期风险的能力。

2．统一布局，提升国际竞争力

交易完成后，中海发展将把握国际航运市场转型发展的历史机遇，扩大全球市场份额，加快国际化进程；着力统一布局海外投资，避免资源浪费，提高投资效率；制定统一的海内外市场拓展战略，集中力量在国内外竞争中获得更加有利的地位；统一品牌形象，集中双方优势参与国际市场竞争。

3．整合双方资源、增强协同，提升整体实力

交易完成后，中海发展与大连远洋将在船队结构、航线布局、营销定价、船员结构、采购成本、船队运营等领域充分发挥协同效应，实现资源合理配置，提升公司整体实力，满足公司未来船队规模的扩张需求及全球航线布局的战略需求，以便更好地服务于国家战略、保障国家能源运输安全。

本次交易完成后，中海发展的总资产规模基本保持稳定，略有增长。2015年12月31日，资产总额由6,837,865.33万元增加到7,029,479.75万元，增幅为2.80%。本次交易完成后，由于本次交易过程中出售的中海散运收入规模高于购买的大连远洋，导致交易完成后公司营业收入有所下降。2015年公司备考营业收入1,098,713.53万元，较交易前下降约14.01%。由于2015年干散货航运市场十分严峻，中海散运出现大幅亏损；而另一方面由于全球油运市场逐步好转，2015年中海发展和大连远洋的油品运输业务业绩较好，因此在出售经营干散货运输业务的中海散运并购买从事油品运输业务的大连远洋后，中海发展的营业利润较本次交易前大幅增长。2015年公司备考营业利润240,992.41万元，较交易前增加约182.76%。

五、案例点评

从实施背景看，国际航运业持续低迷，航运巨头们纷纷抱团取暖。本次重组既是中国航运业凤凰涅槃的绝好机遇，亦是我国重振航运事业的重大契机。中远、中海两大集团旗下4家上市公司合纵连横，通过资本市场的兼并重组去糟取精，做大做强，开启了我国航运事业的新时代。

从实施过程看，本次交易涉及沪港两地4家上市公司7只股票，包含出售与购买的各类大小资产近70余项，复杂程度可见一斑。与此同时，在整合4家上市公司优势资源时不能顾此失彼，必须兼顾所有上市公司的利益，使得本次交易愈发困难重重。

从实施效果看，通过本次重组交易，所有4家上市公司以最低的成本做强了主业，做大了资产，拓宽了客户群体，优化了资产结构，降低了投资成本。与此同时，通过一系列的资产互换及注入，4家上市公司的体量及盈利能力得到了大幅提升，最大限度地发挥了资本市场的功能，实现了产值最大化的终极目标。

23．A+H吸A+H：中国南车吸收合并中国北车

案例简介：在全球轨道交通市场快速成长的大环境下，中国南车吸收合并中国北车，促进了装备制造业转型升级，解决了两大轨道交通装备制造企业长期来研发投入重复、产能过剩、海外市场恶性竞争等问题。本次合并是境内外资本市场上首例两家A+H股上市公司换股合并，合并过程中涉及A+H股换股定价、沪港两地证券市场信息披露、异议股东现金选择权与换股具体操作等特殊事项的技术难点与处理方法，为此后相关案例提供了一定借鉴。

一、交易背景和目的

自2000年以来，中国南车股份有限公司（以下简称中国南车）与中国北车股份有限公司（以下简称中国北车）分立经营，核心产品体系基本相同，各自拥有独立的研发体系、生产产能、供应链及销售渠道，经营实力相当，在全球轨道交通装备制造业中以营业收入排名位居前二，但海外市场份额与国外其他企业相差较远。随着国内轨道交通市场发展趋缓，市场需求不足，两家公司产能出现过剩。而与此同时，全球主要经济体和众多发展中国家铁路发展规划成熟落地，全球轨道交通市场快速成长，为轨道交通装备制造企业开拓海外市场提供了新的发展机遇。然而，由于长期以来两个公司主业相同，两公司存在着制造能力重复建设、技术研发重复投入等问题，而且在海外市场开拓过程中恶性竞争不断加剧，不利于中国轨道交通制造企业的长远发展。

在此背景下，为了推进央企改革与产业转型升级，进一步提升我国装备制造业的国际竞争力，并解决两大轨道交通装备制造企业长期来研发投入重复、产能过剩、海外市场恶性竞争等问题，相关部门决定将中国南车和中国北车合并，从而促进国家经济发展的支柱产业——装备制造业转型升级，助推中央政府“互联互通”、“一路一带”、“高端装备走出去”等战略目标的实施落地。

二、交易方案简况

（一）吸收合并双方

本次交易中，中国南车和中国北车均为A+H股上市公司，且同受国务院国资委控制。

1．吸收合并方——中国南车

中国南车成立于2007年12月28日，是由中国南车集团公司联合北京铁工经贸公司（后更名为“中国南车集团投资管理公司”）共同发起设立的股份有限公司。2008年8月，中国南车实现A+H股上市，共有21家全资及控股一级子公司。

中国南车主要从事铁路机车、客车、货车、动车组、城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、修理、销售和租赁，以及轨道交通装备专有技术延伸产业等，主要客户为铁路总公司、中国神华、中国石化、中国石油等大型工矿企业或港口及各大中城市的城轨交通运营商等，产品出口80多个国家和地区。

重组前，中国南车的股权结构如下图所示：

图1 中国南车股权结构图

2011-2013年，中国南车营业收入分别为807.10亿元、904.56亿元、978.86亿元，年复合增长率达6.64%；归属于母公司所有者的净利润分别为35.03亿元、40.09亿元、41.40亿元，年复合增长率达5.73%。2014年1-10月，营业收入为946.77亿元，归属于母公司所有者的净利润为45.45亿元。

2．被吸收合并方——中国北车

中国北车是由中国北方机车车辆工业集团公司联合大同前进投资有限责任公司（现已更名为北京北车投资有限责任公司）、中国诚通控股集团有限责任公司和中国华融资产管理公司，于2008年6月26日共同发起设立的股份有限公司，并于2009年12月29日在上海证券交易所上市，2014年5月实现H股上市，共有29家全资及控股一级子公司。

中国北车主要从事轨道交通装备（含动车组及城市轨道车辆）、工程机械、机电设备、环保设备、相关部件等产品的研发、制造、修理及技术服务、设备租赁等业务，主要客户为铁路总公司、大秦铁路、中国神华、中国石油、大连北良等大型运输或工矿企业，以及各大中城市的城轨交通运营商等，产品出口80多个国家和地区，与中国南车相似度较高。

重组前，中国北车的股权结构如下图所示：

图2 中国北车股权结构图

2011-2013年，中国北车营业收入分别为891.97亿元、922.61亿元、972.41亿元，年复合增长率达2.92%；归属于母公司所有者的净利润分别为26.00亿元、34.00亿元、41.29亿元，年复合增长率达16.67%。2014年1-10月，营业收入为745.16亿元，归属于母公司所有者的净利润为44.56亿元。

（二）方案概要

此次中国南车吸收合并中国北车以换股方式进行，即由中国南车向中国北车全体A股和H股换股股东分别发行中国南车A股111.38亿股和H股23.47亿股，并且拟发行的A股和H股股票分别申请在上交所和港交所上市流通，中国北车的A股和H股股票予以相应注销。合并后，新公司中国中车同时承继及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务，总股本高达272.88亿股，实际控制人仍为国务院国资委，原两公司的控股股东南车集团（及其下属企业）和北车集团（及其下属企业）分别持股28.91%和27.01%。

交易前

图3 交易架构示意图

（三）换股比例

为了使同一公司的不同类别股东持有股比的相对比例在合并前后保持不变，此次合并中，中国南车和中国北车的A股和H股采用同一换股比例进行换股。合并双方在以相关股票于首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价作为市场参考价，并综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，最终确定换股比例为1：1.10，H股换股和A股换股分别于2015年5月26日和2015年5月28日完成。

具体而言，中国南车A股和H股的市场参考价分别为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车A股和H股的市场参考价分别为5.92元/股和7.21港元/股。根据该等参考价并结合1：1.10的换股比例，中国南车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A股股票换股价格和H股股票换股价格分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。

根据合并方案设计，如果中国北车A/H股股票按换股比例可获得的中国南车A/H股股票的数额不是整数，则按照其小数点后尾数大小排序，每一位换股股东依次送一股，直至实际换股数与计划发行股数一致。如遇尾数相同者多于余股时则采取计算机系统随机发放的方式，直至实际换股数与计划发行股数一致。

另外，如中国北车股东所持有的中国北车A股股票或者H股股票存在权利限制，则该等股票将在换股时全部被相应转换为中国南车发行的A股股票或者H股股票，原在该等中国北车股票上设置的权利限制将在换股后的中国南车相应股票之上继续有效。

（四）现金选择权

为保护股东利益，此次合并方案为中国南车、中国北车异议股东提供了现金选择权。行使现金选择权的中国南车与中国北车的A股、H股异议股东，可就其有效申报的每一股股份，在现金选择权实施日，获得由现金选择权按照定价基准日前20个交易日的股票交易均价提供的对价。其中，中国南车为每股人民币5.63元支付的现金对价，中国北车为每股人民币5.92元支付的现金对价。

三、交易方案要点及难点

从2014年10月27日，中国南车和中国北车A/H股因重大事项停牌，至2015年6月8日中国中车最终挂牌上市，历时8个多月。本次合并是境内外资本市场上首例两家A+H股上市公司换股合并，合并过程中的合并定价、现金选择权操作、换股操作等具体事项方面涉及沪、港两地交易所，方案设计时对主要技术难点处理如下。

（一）吸收合并方案选择过程

在两公司“双方对等合并”的背景下，中国南车和中国北车在合并方案设计中曾考虑了两种整合路径，即吸收合并、新设合并。但在当时，新设合并尚无操作细则，两家上市公司的新设合并也没有市场先例（非上市公司新设合并有市场先例），新设公司的上市地位难以确定，而且新设合并在香港要重走“介绍上市”程序，须经上市委员会批准上市，操作较为复杂，时间表较不可控。

因此，两公司考虑到新设合并的不确定性较大、避免长时间停牌、保护中小股东利益等因素，从稳妥推进交易、尽快完成重组的角度出发，最终选择了吸收合并这一相对更为成熟的操作路径。

（二）A+H股换股定价方案

1．定价机制的确定

在一般的吸收合并交易中，定价机制设计中通常根据市场情况、股东持股成本和估值水平考虑吸收方给予被吸收方的市场溢价，如果同时涉及A+H股，将给予相同的溢价水平。然而，在此次合并中，定价基准日中国南车的H股股价（7.89港元）高于中国北车的H股股价（7.66港元），而中国南车的A股股价（5.80元）低于中国北车的A股股价（6.45元），形成了价格“剪刀差”的复杂局面，且停牌前两公司20日均价亦呈现相同形势，构成了此次合并对价的特殊交易难点。

在这种情况下，如果中国南车和中国北车选择等溢价水平换股方案，虽然保证中国北车所有A股和H股股东享受同等溢价水平，但是中国北车H股股东的换股比例将显著低于A股股东，可能引发股东质疑。为了满足“对等合并”的需求，中国南车和中国北车最终提出了“同一换股比例”的定价机制，从而保证了中国北车所有A股和H股股东能交换到中国南车A股或H股同样比例的股票，保持了两公司各自的股本结构（A股和H股的相对比例）在合并前后保持不变，即不因合并而打破同一公司原有的股本结构，但代价则是中国北车H股股东获得较A股股东更高的溢价水平。

从方案设计来看，由于A股和H股市场是分别独立的市场，又分别以人民币和港币计价，A+H股公司不同类别的股票在不同时段可能与公司基本价值出现不同程度的偏移。因此，对于A+H股上市公司，可以考虑在两地定价基准日、定价基础等机制上能够有更大的灵活空间，给交易定价留有更多余地。

2．换股比例的确定

在换股比例确定时，两公司主要考虑了历史股价、经营业绩、市值规模等三方面因素，最终将比例确定为1：1.10。一是从历史股价表现来看，两家公司停牌前的股价表现非常接近，以停牌前60个交易日的历史股价为例，这两家公司的A股和H股交易均价所对应的换股比例在0.96至1.11范围内；二是从经营业绩来看，这两家公司的体量与业绩指标大致相当，如2013年度中国南车和中国北车对应每股收入分别约为7.09元和7.93元，对应每股净利润为分别为0.30元和0.34元，两公司的两个指标之比均约为1.12；三是从市值规模来看，以停牌前20日均价计算，中国南车市值约为777亿元，中国北车市值约为726亿元，两家公司市值规模非常接近，如按1.10的换股比例换股，两家公司换股价格对应的市值将基本相等。

（三）两地信息披露与操作程序问题

本次南北车合并方案构成中国南车A股重大资产重组、A股增发、H股非常重大资产收购、H股增发和H股清洗豁免，同时构成中国北车A股重大资产重组、A股主动退市、H股重大资产出售和H股下市，涉及众多的证券监管部门审批事项及两地证券市场的操作衔接，加上本次合并发生时，沪港通交易机制已经开通，进一步增加了项目操作的复杂性。其中，在A股市场，本次合并较以往案例新增了中国北车由于吸收合并而需要履行的主动退市程序；在H股市场，由于过往没有发生过两家H股公司的换股吸并，所以联交所最终参考了A股的操作路径和时间表。

1．关于现金选择权和换股操作示意性时间表的信息披露

由于本次合并为无先例事项，联交所对于实施现金选择权和换股均比较谨慎，要求加强相关操作的信息披露，提出两公司对股东有关现金选择权和换股操作的示意性时间表进行两次公告。一是在两家公司各自审议本次合并的股东大会召开前10个工作日对示意性时间表进行首次公告，视为股东大会的重要补充资料；二是在取得证监会批文、即将实施现金选择权和换股操作之前，需要重新修订该示意性时间表并进行公告。上交所原本没有类似操作，但为保障两地信息披露对等，同样要求两公司在A股市场进行两次示意性时间表公告。

2．关于H股异议股东现金选择权的具体操作

异议股东现金选择权的方案设计中对申报有效性作出了相关安排，即异议股东在行使现金选择权时，如其自股东大会股权登记日起至现金选择权申报日期间发生持股变动，导致在此期间任一时点的持股数量低于其有效反对票所代表的股份数，则该异议股东有权行使现金选择权的股份数量上限为此期间异议股东持股数量的最低值。

但由于H股市场尚存在部分纸质股票，对于该部分股东，无法通过电子交易系统追踪到其持股变化。因此，在合并过程中，两公司通过与联交所、香港结算公司、香港中央结算（代理人）有限公司协商，最终确定由H股股份过户处协助进行异议股东现金选择权行使资格的核实工作，剔除无效申报。

3．关于换股实施及股票简称变更操作

在A股市场，中国北车股东所持的股票会先转换成中国南车的股票，随后中国南车变更股票简称为“中国中车”；而对于持有纸质股票的中国北车H股股东，如果采用同样的操作模式，就会导致股东先收到一张“中国南车”纸质股票，再收到一张“中国中车”纸质股票（此时原派发的“中国南车”纸质股票作废），可能会对市场造成混乱。最终，香港监管机构决定，对持中国北车纸质股票的H股股东将在复牌前1个交易日，直接获发“中国中车”纸质股票，从而避免形成困扰。

此外，合并后新公司原拟采用新的股票代码，但在实际操作中，由于中国南车、中国北车是较多指数的成份股票，且涉及多只产品，合并后新公司变更股票代码虽然在技术上可行，但耗时久、操作复杂、难度较大，且很多事项均为市场首例，可能会出现意料之外的状况。为减少停牌对投资者的影响、加快推进合并工作，经商议，合并后新公司暂不进行股票代码的变更。

四、案例点评

（一）新设合并的可行性探讨

根据《公司法》，公司合并包括吸收合并与新设合并。实务中，上市公司吸收合并上市公司的操作方案均为吸收合并，而非新设合并。主要原因在于，新设主体是否需要符合IPO条件，及如何认定其符合IPO条件的标准未明确。

从法律关系来看，新设合并中，新设公司需要向被吸并公司的股东发行股份，换取其持有的被吸并公司股份。如果采用新设合并，则新设中国中车，并向中国南车和中国北车的股东发行股份，按照一定的换股比例换取两公司股东的股票。根据《证券法》，向特定对象发行证券超过二百人的，属于公开发行。那么新设公司发行股份的行为即为公开发行。关键问题在于，该公开发行是否需要符合中国证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》（现为《首次公开发行股票并上市注册管理办法》，以下简称《首发办法》）？

从公开发行的定义看，两者均属于公开发行，应适用相同的规则。但从新设合并的具体情形看，其发行行为属于向特定对象的发行行为；发行行为并未导致新增资产证券化；发行目的是交换原有上市公司的股份，而非新增股份募集资金。从这个角度看，新设合并中的发行行为与IPO的发行行为有明显区别。

同时考虑到新设公司的发行行为是新设合并换股必不可少的程序，并非单独存在的发行行为。因此，在上市公司与上市公司之间采取新设合并方式时，应排除适用《首发办法》的发行条件。中国证监会对于两公司吸收合并方案的批准，已实质蕴含了对新设公司公开发行新股换股吸收合并原上市公司的同意。

鉴于上述问题仍存在较大争议，从尽快解决问题的角度出发，建议按照《首发办法》规范新设公司的发行行为，但应明确新设公司的历史沿革、财务数据等均可以按照被吸并公司模拟计算。

（二）异议股东现金选择权

异议股东现金选择权脱胎于异议股东股份回购制度。异议股东股份回购制度又称异议评估权，最早产生于美国法的一种制度。早期美国法律要求涉及公司合并、章程修订等根本变化时，趋向于允许股东资本多数决，但作为对少数股东的妥协，允许少数股东在涉及基本交易时请求公司以公平价格收购自己的股份。根据现行有效的《公司法》（2023修订）第89条，存在公司合并、分立、转让主要财产等情形的，对股东会该项决议投反对票的股东，可以请求公司按照合理的价格收购其股权。

上市公司并购中现金选择权制度主要由证监会《上市公司收购管理办法》规定，收购人为终止上市公司上市地位而发出全面要约，或者向中国证监会提出申请未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。

与异议股东股份回购制度不同，异议股东股份现金选择权的提供方并非公司，而为收购人。在本案中，现金选择权提供方为向股东支付现金对价从而受让相应上市公司股票的机构。当然，申报期内A股股东不存在异议股东申报现金选择权。而在申万吸并宏源证券一案中，异议股东现金选择权的现金提供方为宏源证券安排的大股东中央汇金或其他第三方。

关于异议股东股份现金选择权价格的确定，一般比照整个交易确定的定价。中国南车合并中国北车的案例中，中国南车的异议股东申报的每一股份价格，按照定价基准日前20个交易日中国南车的A股和H股股票交易均价确定。中国北车异议股东股份回购价格确定方式类似。但非上市公司发行股份吸收合并上市公司时，由于非上市公司的股票一般不存在公开市场价格，其异议股东在要求公司回购其股票时，存在交易价格确定的问题。原则上，由于交易涉及上市公司，非上市公司会采取PE估值或者适当方法的评估值进行作价，相应异议股东持有的股份回购价格则按照上述方案进行确定。总的来说，在相关交易方案实施前，应当充分进行评估，以期获取一个公平的交易价格，同时给中小股东充足的时间作出判断。

（三）吸收合并的定价

公司合并的定价主要由双方采用合理的估价方式合理确定。在本案中，中国南车和中国北车均为上市公司，其吸收合并的定价主要采用定价基准日前20个交易日均价。由于二者均为A+H上市公司，因此存在A股价格与H股价格不匹配的情形，即定价基准日中国南车的H股股价高于中国北车，而中国南车的A股股价低于中国北车。为此，本次交易采取了以中国北车H股股东较A股股东获得更高的溢价水平为代价，保持两公司各自的股本结构（A股和H股的相对比例）在合并前后保持不变的方案。

而对于上市公司吸收合并非上市公司，或者非上市公司吸收合并上市公司，非上市公司一方一般采用收益法、市场法、资产基础法等对其股权进行评估作价。例如在申万吸收合并宏源证券一案中，宏源证券作为上市公司，被吸并注销，其定价采用定价基准日前20个交易日均价，并溢价20%。而申万作为非上市公司，其定价则采用市场法评估确定。

24．A+H吸A：广州药业跨市场吸并白云山

案例简介：为了整合产业资源，发挥资源协同效应，并解决下属上市公司同业竞争和资产不完整等问题，广药集团实施重大资产重组暨整体上市。本次重组采取沪市上市公司广州药业换股吸收合并深市上市公司白云山，以及广州药业向广药集团发行股份购买广药集团剩余医药主业相关资产的方式，是国内首例涉及沪、深、港三地交易所的上市公司资产重组。文章介绍了本次重组的背景、方案、特点等内容，对本次重组过程中涉及不同市场对于关联关系的认定、跨市场信息披露协调等特殊事项进行了分析。文章还对本次重组中存在的问题提出了一些建议，为今后的跨市场吸收合并提供借鉴。

一、交易背景及目的

广州医药集团有限公司（以下简称广药集团）是广州市政府授权经营的集科、工、贸于一体的大型国有企业集团，主要从事中成药及植物药、化学原料药及制剂、生物医药制剂等领域的研究和开发以及制造与经营业务，是国内最大的中成药生产基地和华南地区最大的现代药品物流中心及全国最大的抗感染类制剂生产企业之一。

广药集团拥有或控制的资产主要包括三大块：（1）上市公司广州药业股份有限公司（以下简称广州药业），股票在上交所和香港联交所上市交易；（2）上市公司广州白云山制造股份有限公司（以下简称白云山），股票在深交所上市交易；（3）其他医药主业相关的资产，包括由广州药业生产经营使用但由于历史原因未注入到上市公司的全部在用商标及部分房屋建筑物。囿于上述资产分布现状，广药集团下属上市公司存在潜在同业竞争和资产不完整等问题。这不仅导致产业资源无法全面整合、协同效应无法充分发挥，也使得上市平台丧失了基本的再融资功能。

近年来，国家鼓励国有企业整体上市，支持医药行业并购重组，广州市也加快国资优化布局。在这些背景下，广药集团推进整体上市、解决同业竞争的外部环境日趋成熟。在本次重大资产重组完成后，将广药集团基本实现医药产业的整体上市，存续公司将成为广药集团主要医药资产和业务的单一上市平台，也是全国竞争力最强的综合性医药上市公司之一。

二、交易双方基本情况

（一）吸收合并方——广州药业

广州药业控股股东为广药集团，实际控制人为广州市国资委。广州药业主要从事中成药的制造和销售，西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务及天然药物和生物医药的研究开发等业务。2009-2011年，广州药业归属于母公司所有者的净利润分别为21,098.89万元、26,711.19万元和28,753.10万元，年复合增长率达16.74%。2012年1-6月，广州药业归属于母公司所有者的净利润为21,708.50万元，较上年同期分别增长24.16%和20.86%。

（二）被吸收合并方——白云山

白云山的控股股东也为广药集团，实际控制人为广州市国资委，白云山主要从事多种剂型的中西成药、化学原料药、外用药、儿童药、保健药等系列药品的生产经营等业务。2009-2011年，白云山实现归属于母公司所有者的净利润10,776.57万元、20,473.66万元和26,108.56万元，年复合增长率达55.65%。

三、交易方案

（一）交易方案概述

1．总体方案

本次重组方案由三部分组成：（1）广州药业新增约4.46亿股A股股份（占重组完成后总股本的34.51%），按照0.95：1的比例换股吸收合并白云山；（2）广州药业向广药集团发行约0.35亿股A股股份（占重组完成后总股本的4.30%）作为支付对价，收购广药集团拥有或有权处置的房屋建筑物、商标、保联拓展有限公司（以下简称保联拓展）100%股权、广州百特医疗用品有限公司（以下简称百特医疗）12.50%股权；（3）对于因存在法律纠纷暂时无法转让的“王老吉”系列等共计33项商标和需完成改制后方可转让的广州医药研究总院（以下简称广药总院），广药集团承诺，分别自上述资产可转让之日起两年内，择机注入上市公司。

重组前后的资产变更情况如下图所示：

通过上述交易，广药集团以广州药业为平台，实现了其主营业务资产的整体上市。本次重组完成后，广州药业作为广药集团下属唯一的医药主业上市公司，考虑到白云山品牌的号召力和影响力，将广州药业证券简称变更为“白云山”。

2．业绩承诺和补偿安排

广州药业和广药集团就本次重组完成后拟购买资产实际盈利数不足净利润预测数部分达成《净收益补偿协议》，协议规定：在重组实施完毕日后的三个会计年度内，采用收益法评估房屋建筑物依据的预测净收益分别为689.38万元、681.42万元和1,008.18万元；采用收益法评估商标依据的预测净收益分别为183.42万元、217.28万元和233.49万元。若任一年度标的资产实现的实际净收益低于其采用收益法评估时依据的预测净收益，则就不足部分，广州药业将以总价1元的价格定向回购广药集团持有的一定数量广州药业股份并予以注销；反之，则广药集团无需对广州药业进行补偿。

3．重组前后主要业绩数据的变化及对吸并方市值的影响

随着白云山全部资产负债、拟购买广药集团资产的注入，本次重组使得新广州药业的总体规模大幅增加。截至2012年6月30日，重组后新广州药业的总资产、净资产、营业收入和净利润均大幅增长。

2012年6月30日（亿元）

重组前

重组后

变化

总资产

57.69

93.77

62.54%

净资产

40.33

57.86

43.47%

营业收入

34.98

56.50

61.52%

归母净利润

2.17

4.30

98.16%

每股收益

0.26

0.33

26.92%

此外，从2011年11月7日开始停牌到2013年7月5日重组全部完成，广州药业的股价从13.14元涨到35.21元，涨幅达到167.96%；市值从88.52亿元增加至424.57亿元。

（二）交易方案选择

广州药业本次重组系资本市场首例涉及沪、深、港三地交易所的上市公司整合，涉及到多个监管部门和多个市场股东，利益博弈复杂，协调难度大。同时，本次重组方案需面对不同市场带来的规则、法规和程序的差异，公平保护两家上市公司在沪、深、港三地的投资者利益。

1．选择“换股吸收合并”而非“上市公司卖壳”

在选择重组方案时，广药集团选择了“换股吸收合并+定向增发收购集团剩余资产”，而未选择“定向增发收购白云山股权及集团剩余资产+资产置换+卖壳”。原因是公司认为，前者是较为彻底的整体上市方案，并且基于市场定价的重组方式易于被监管部门及投资者所认可；后者可操作性相对较差，因为不论广州药业还是白云山都不是典型的“壳”资源，对借壳方要求较高。并且，如果整体上市方案中还十有八九考虑卖“壳”，无疑将增加方案实施的复杂程度和获得监管部门审核通过的不确定性。

2．合理选择上市平台，减少操作难度

本次重组选择上交所上市公司——广州药业作为上市平台，提高了方案的可操作性。主要原因是，广州药业同时在上交所和香港联交所上市，因此如果以深交所上市公司——白云山为上市平台，则不仅需要广州药业A股股票在上交所退市，而且需要H股股票在香港联交所退市，或者白云山在香港联交所增发H股用于原广州药业H股换股。这将明显增加方案的操作难度，甚至导致广药集团错过整体上市的市场时机。

3．扩大被吸并方股东现金选择权的授予对象范围

根据《公司法》规定，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司应依照规定收购本公司股份，收购的股份应当在六个月内转让或者注销。实务中，为避免产生要约收购义务，通常由独立第三方作为现金选择权和异议股东收购的提供方，而非由上市公司回购。

本次重组中，考虑到被吸并方白云山的每股收益高于吸并方广州药业，其盈利能力强于广州药业，因此广药集团对被吸并方除广药集团及其关联方之外的全体股东授予现金选择权，对吸并方广州药业A股和H股股东中的异议股东给予收购请求权，白云山全部股东享有现金选择权。这一方案的设计，符合实务中的处理方法，并且在未给予白云山股东换股溢价的前提下，有利于保护白云山股东的利益。

4．境内与香港信息披露协调

内地与香港在重大资产重组事项监管方面存在一定的区别，主要体现在：（1）审批方式不同。内地为：交易所监管信息披露，中国证监会对重组方案进行实质性审核；香港为：交易所监管信息披露，香港证监会对重组方案不做实质性审核。（2）停牌要求。内地为：规则对重组进程中的各个时点是否停牌有明确的要求；香港为：无具体要求，由上市公司根据是否涉及股价敏感信息自行决定是否申请停牌。

在本次重组进程中，由于涉及沪、深、港三地交易所，因此两公司的信息披露和停复牌需要同时满足三地要求，并做好协调一致。这就要求吸并相关各方需就信息披露口径、停牌与否等事项，与三地交易所进行充分沟通，以保证协调步调一致，从而最大程度上保护不同市场投资者的利益。

广州药业和白云山的重要公告和停复牌协调情况见下图：

四、本次方案涉及的主要难点

（一）跨市场换股难点及处理过程

本次换股吸收合并，是首例沪市上市公司跨市场吸收合并深市上市公司，需要将深市白云山的股东跨市场转登记至沪市。同时，白云山股票为融资融券标的证券，本次重组也成为市场首例涉及融资融券信用账户跨市场转登记的案例。

换股分为证券转换和跨市场转登记两部分进行：（1）“证券转换”是指对投资者持有的白云山股份按照换股吸收合并方案确定的换股比例转换成相应数量的广州药业A股股份；（2）“跨市场转登记”是指白云山股票终止上市后，广州药业根据退市持有人名册和投资者沪深A股账户对应关系，制作沪市初始登记数据，向中登公司上海分公司申请投资者持有广州药业A股股份的初始登记。在这样一个重大无先例的转登记过程中，涉及以下几个难点问题：

1．换股与终止上市的先后顺序

当时深交所的上市规则中，被吸收合并不属于规定的终止上市情形之一。之前深交所上市公司被吸收合并案例中的吸并方均为深交所上市公司，换股完成后，深交所依据上市规则中关于不满足股权分布比例的要求批准被吸并方终止上市。但在本次重组中，如果先换股再终止上市，则会出现投资者在中登深圳账户登记上交所上市股票情形，不符合深交所上市规则。因此，在处理过程中，先终止上市再实施换股，白云山也成为深交所首例因被吸收合并而被批准股票终止上市的案例。现行有效的股票上市规则已将“公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销”作为主动终止上市的情形之一。

2．融资融券信用账户转登记问题

白云山股票作为融资融券标的证券，涉及融资交易和融券交易。对于融券交易，投资者融券卖出白云山A，因此信用账户不涉及转登记问题，只要日后投资者买入广州药业即可还券。对于融资交易，投资者融资买入白云山A，如果投资者不实施换股转登记，则无法卖券还钱。针对该问题，通常的解决方案是在保持担保比例不低于300%时，将券转出到普通账户，然后投资者卖券还钱，了结交易，但这样会导致白云山A股价下跌。因此，本次重组提出了创新的解决方案：初始确认时，将券转到经券商及投资者确认的沪市信用账户或普通账户；补登记时，再转到沪市普通账户。如此一来，既维护了股价，也有利于重组的顺利进行。

（二）两地不同的“关联关系”认定要求，影响现金选择权和异议股东收购请求权提供方的确定

内地和香港法规对“是否存在关联关系”的认定标准不尽相同。根据内地的关联关系规则，对于受同一国有资产管理机构控制的法人，不因此形成关联关系。相反，香港的法规则认定这种情况也会构成关联关系。关联关系的认定将直接影响现金选择权和异议股东收购请求权的提供方的确定。本次重组中，对于广药集团原已确定的现金选择权和异议股东收购请求权的提供方——广州珠江实业集团有限公司、广州港集团有限公司及越秀证券控股有限公司，香港证监会以“提供方隶属于广州市国资委，董事受广州市国资委委任及提供方可获得的收益仅为资金占用费，不具一般商业条款的基础”为理由认定上述提供方不具独立性，不予认可为适格的现金选择权和异议股东收购请求权提供方。

究其原因，近年来境外中资上市公司融资环境发生变化，香港证监会对境内国有企业一致行动人关系的认定标准收紧，原有的市场先例不再具备可参考性。按照当时香港证监会关于强制要约收购的相关规定，广药集团最终明确了能够被香港证监会接受的可行的提供方：（1）确定一家省级以上国有企业作为广州药业异议股东收购请求权提供方；（2）确定一家非国有企业作为白云山现金选择权提供方。

在广药集团不提供保证的情况下，要寻找到非广州市国资委控股的具备履约能力的提供方，为此次重组方案的实施增添了难度。

（三）重组业绩补偿及其实施

本次重组方案中，大股东广药集团仍留有部分同业资产暂不纳入新上市公司拟购买资产范围。这些资产包括“王老吉”系列等33项商标，以及广药总院资产。暂不纳入的主要原因是，“王老吉”商标存在法律纠纷，广药总院尚未完成公司制改革，转让存在法律障碍。为了解决同业竞争问题，保证置入资产的完整性，本次重组方案作了如下安排：一是广药集团与广州药业约定，在“王老吉”系列商标未注入广州药业前，由广州药业托管并收取相应的托管费用；二是广药集团承诺，待王老吉商标全部法律纠纷解决，自可转让之日起两年内，将按照届时有效的法律法规的规定，在履行相关报批手续后，将“王老吉”系列等33项商标依法转让给广州药业；三是广药集团承诺，待广药总院完成公司制改建、股权可转让之日起两年内，将按照届时有效的法律法规的规定，择机将广药总院100%股权依法转让给广州药业。

上述承诺尽管考虑了相关资产的实际情况，但从承诺后续的实际履行和落实上看，上述承诺的可操作性和约束力较差，导致承诺能否真正被践行存在较大的不确定性。而且，由于上述承诺条款设定了一系列前置条件，导致上市公司和投资者在广药集团实质性违背承诺时，仍可能无法向广药集团主张违约责任。2014年2月14日，根据监管规则和要求，广州药业才明确上述两项承诺的具体履行时间分别为2015年1月20日和2015年6月27日，并承诺将敦促广药集团尽快履行承诺。此后，2014年12月18日，广药集团却向上市公司提出关于修改“王老吉”系列等商标注入承诺，拟将原承诺中的履约期限修改为：待“红罐装潢纠纷案”判决生效之日起两年内。同时，上市公司广州药业也未见采取有效措施敦促广药集团履行承诺，相反公司董事会审议同意广药集团的延期履行要求。

正是由于重组方案中的承诺条款设计不严，考虑不够周密，导致后续的承诺履行存在诸多变数，且缺乏相应约束力和补救、补偿措施。因此，应进一步规范重组承诺条款，使承诺具有可实际操作性，并能对承诺作出方形成有效的约束力，在承诺方违背承诺时，应向上市公司和投资者承担相应的违约责任，对上市公司作出相应的补偿或补救，上市公司也可以采取有效的措施向其追索。

五、案例评价

（一）整合现有资源打造完整医药产业链

通过本次重组，广药集团主要医药资产和业务将集中于广州药业这一单一上市平台架构内。这一架构有利于广州药业对拥有的医药产业资源进行全面、系统整合，主要表现为生产设施的归并和优化利用、产品组合的调整和集聚、市场营销网络的整合及财务资源的共享，以及医药研发、医药工业、医药商业板块之间的协同及联动发展。尤其值得关注的是，未来广州药业可使用“白云山”这一驰名商标，这样大大节省了经营成本。

新上市公司将拥有包括医药研发与制造、医药分销与零售在内的完整产业链，产品资源更为丰富，品种更加齐全。新广州药业将整合广药集团现有主要医药资产，通过内外部的前向一体化和后向一体化发展，形成较为完善的研发、生产、流通及终端产业链，提高品牌价值和影响力。

（二）国企整体上市排头兵三地重组挑战新高度

作为广州国资国企整体上市的先行军，广药集团本次重组也被市场各方看作是改革试点的一个样板。广州国资正在依托资本市场促进本地国有企业做强做大，引导和鼓励上市公司进行并购重组，将优质资源集中于上市公司，支持国资上市公司做优做强。作为广州市国企的领军企业之一，广药集团通过本次重组，将进一步顺应国资国企改革的趋势，完善上市公司治理结构，充分接受股东监督，进一步健全科学化、市场化的业绩考核机制和激励机制。

由于广州药业在上交所及联交所同时上市，而白云山在深交所上市，广药集团此次重组不仅将对我国医药行业产生深远的影响，同时也将开创国内企业集团跨沪、深、港三地交易所整体上市的先河，形成资本市场的经典案例。

通过本次重组，将原分散在广州药业、白云山这两家上市公司及集团内的医药资产纳入广州药业统一上市平台，并进行全面的梳理和整合，基本解决了上市公司与控股股东及其关联人存在的潜在同业竞争问题。

25．非A吸A：中国能建吸收合并葛洲坝

案例简介：本案例为H股上市公司中国能建吸收合并在A股上市的控股孙公司葛洲坝，实现了中国能建“A+H”整体上市。本次吸收合并系国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组吸并交易，也是截至目前金额最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易。本次换股吸收合并后，中国能建和葛洲坝将实现资源全面整合，消除潜在同业竞争，业务协同效应得到充分释放。

一、交易背景和目的

（一）国企改革背景下的央企整合

自2019年底，十九届四中全会对国企改革提出新的要求后，国企改革三年行动方案成为国企改革领域的重大热点。2020年6月份，《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》正式通过。改革主要包括七大方向，其中就包括了“优化国有资本布局，推动战略性重组结合专业化整合，引导企业进一步聚焦实体经济。”为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能建通过合并，进一步促进内部资源配置集约化与业务发展协同化，发挥相关领域全产业链优势，突出相关优势产业发展，提升公司价值创造水平，巩固提升中国能源建设的行业领先地位与国际竞争能力。

（二）通过合并优化合并双方复杂的股权关联

葛洲坝原来是一家独立的建筑央企，主营业务覆盖工程建设、工业制造、投资运营和综合服务四大领域，直接隶属于国务院国资委管理，彼时中国能源建设还未成立。葛洲坝1997年在A股上市，是水电行业第一家上市公司，2007年完成主业资产整体上市。

2011年9月，在组建中国能源建设集团有限公司（以下简称“中国能源建设集团”）时，中国葛洲坝集团有限公司（以下简称“葛洲坝集团”）被划入中国能源建设集团，成为中国能源建设集团的全资子公司。作为组织架构的一部分，在组建中国能源建设集团以后，葛洲坝集团、葛洲坝都继续独立存在。后来，中国能源建设集团有限公司于2014年12月19日发起成立中国能源建设股份有限公司，中国能建于2015年12月10日在香港H股上市。中国能建全资持有葛洲坝集团，并通过葛洲坝集团持有葛洲坝42.71%股权，成为葛洲坝的间接控股股东。据此，中国能建就出现了比较复杂的股权架构，股权链条较长，管理相对复杂，不利于充分利用A股市场来进行资本运作。交易完成后，中国能建作为存续公司将实现A+H两地上市，有利于进一步拓宽融资渠道，扩大品牌影响力及提升竞争力。

（三）减少关联交易，消除潜在同业竞争

中国能源建设集团组建时，部分与葛洲坝经营范围相同或相似业务的企业进入了中国能源建设集团，相关资产其后通过整体改制上市进入中国能建，与葛洲坝形成了潜在的同业竞争。为避免与葛洲坝潜在的同业竞争，中国能源建设集团承诺在2020年12月31日前，通过筹划整体上市方案，消除与葛洲坝之间的潜在同业竞争。本次换股吸收合并完成后，葛洲坝全部的资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务将通过中国能建指定的接收方承继，葛洲坝最终将注销，葛洲坝与中国能建的潜在同业竞争和关联交易问题将彻底消除。

二、交易方案概况

（一）方案概要

中国能建拟通过向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝。本次合并完成后，葛洲坝将终止上市，中国能建作为存续公司，将通过接收方葛洲坝集团承继及承接葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务，葛洲坝最终将注销法人资格。中国能建因本次合并所发行的A股股票将申请在上交所主板上市流通。中国能建原内资股将转换为A股并申请在上交所主板上市流通。

（二）吸收合并双方

本次交易中，吸收合并方中国能建为H股上市公司。被吸收合并方葛洲坝为A股上市公司，且为中国能建控股孙公司。两者同受国务院国资委实际控制。

1、吸并方——中国能建

中国能建是经国务院国资委批准，由中国能建集团与电规院于2014年共同发起设立的股份有限公司，并于2015年在香港联交所挂牌并上市交易。主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他五大板块，定位为国内领先、国际先进的特大型能源建设企业，是能源建设领域的“主力军”和“国家队”。中国能建集团直接及间接合计持有中国能建18,785,110,673股股份，占中国能建总股本的62.57%，为中国能建的控股股东。实际控制人为国务院国资委。

换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

2、被吸并方——葛洲坝

中国葛洲坝集团股份有限公司原名葛洲坝股份有限公司，是经原国家体改委批准，由水电工程公司作为独家发起人，在资产重组基础上，以社会募集方式于1997年设立的股份有限公司，并于同年在在上交所挂牌交易。葛洲坝作为国内水电建设行业首家上市公司，是大型基础设施投资建设领域的重要力量，是水利水电建设的“全球名片”，其主营业务为工程建设、工业制造、投资运营、综合服务等。葛洲坝集团直接持有葛洲坝42.84%的股份，为葛洲坝的控股股东。中国能建通过葛洲坝集团间接持有葛洲坝42.84%的股份。国务院国资委为葛洲坝的实际控制人。

换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

（三）换股发行的价格和数量

中国能建本次A股发行价格为1.98元/股。中国能建发行价格是以兼顾合并双方股东的利益为原则，综合考虑合并双方的总体业务情况、盈利能力、增长前景、抗风险能力、行业可比公司估值水平等因素确定的，经除息调整后的中国能建发行价格为1.96元/股。

葛洲坝换股价格为8.76元/股。综合考虑股票价格波动的风险并对葛洲坝换股股东进行风险补偿，葛洲坝换股价格以定价基准日前20个交易日的均价6.04元/股为基准，给予45%的溢价率，即8.76元/股，经除息调整后的葛洲坝换股价格为8.69元/股。

因此，本次中国能建换股吸收合并葛洲坝的换股比例为1:4.4242，即葛洲坝换股股东所持有的每股葛洲坝股票可以换得4.4242股中国能建本次发行的A股股票。截至定价基准日，葛洲坝总股本为4,604,777,412股，除葛洲坝集团持有的葛洲坝股份外，参与本次换股的葛洲坝股份合计2,632,286,188股，按照上述换股比例计算，经除息调整后的换股发行的股份数量为11,670,767,272股。本次合并完成后，中国能建为本次合并发行的A股股票、以及中国能建原内资股转换的A股股票将申请于上交所上市流通。

合并方财务顾问中金公司、华泰联合证券，被合并方独立财务顾问中信证券就本次换股吸收合并分别出具了估值报告，论证本次交易的定价公允合理，不存在损害合并双方及其股东利益的情况。

（四）股份锁定期

本次交易前，中国能建内资股持股合计69.15%，H股合计30.85%。内资股东中，中国能建集团直接持股60.32%，通过全资子公司电规院间接持股0.33%。此外，国新控股、诚通金达分别持股6.76%、1.74%。

在本次交易中，上述内资股东分别就本次发行出具了股份锁定承诺。中国能建控股股东中国能建集团及其下属子公司电规院承诺，自中国能建A股上市交易之日起，其直接或间接持有的中国能建本次合并前已发行的股份（不含H股）锁定36个月。如上市后6个月内，股票连续20个交易日收盘价均低于发行价，或上市后6个月期末收盘价低于发行价，锁定期限自动延长6个月。另中国能建之股东国新控股、诚通金达则承诺，自中国能建A股上市交易之日起，本次合并前已发行的股份锁定12个月。

（五）异议股东保护利益机制

吸收合并方中国能建方面：为保护中国能源建设股东利益，减少本次合并后中国能源建设股价波动对投资者的影响，本次合并中赋予中国能建异议股东收购请求权，由中国能建集团按照公平价格向中国能源建设异议股东提供。根据中国能源建设2021年第二次临时股东大会、2021年第二次内资股类别股东大会及2021年第二次H股类别股东大会决议，并无股东能够就本次合并主张异议股东收购请求权。

被吸收合并方葛洲坝方面：为充分保护葛洲坝全体股东特别是中小股东的权益，本次合并由中国能建集团向葛洲坝异议股东提供现金选择权。葛洲坝异议股东现金选择权价格为定价基准日前一个交易日股票收盘价，即6.09元/股。若葛洲坝自定价基准日至现金选择权实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则现金选择权价格将做相应调整。

同时，本次交易方案对葛洲坝异议股东的现金选择权的价格设置了双边调整机制。即，可调价期间内，任一交易日，同时满足以下条件时，触发向上/下调整：上证指数连续30个交易日中至少20个交易日收盘点数较葛洲坝停牌前一个交易日的收盘点数涨幅/跌幅超过20%;WIND建筑与工程指数在该交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日收盘点数较葛洲坝停牌前一个交易日的收盘点数涨幅/跌幅超过20%;葛洲坝股票每日的交易均价在该交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较葛洲坝停牌前一个交易日的股票收盘价涨幅/跌幅超过20%。董事会可有一次价格调整的机会。

三、本次交易的特点

（一）国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组吸并交易

国家近年来出台了多项政策鼓励国有企业进行兼并重组，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能建制定了本次吸收合并方案。本次吸收合并也是国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组吸并交易，具有特殊的意义。本次吸收合并不仅促进了中国能建内部资源配置集约化与业务发展协同化，发挥了相关领域全产业链优势，突出了相关优势产业发展，提升了公司价值创造水平，而且为后续国企改革提供了一个典型的案例，为利用资本市场助力国企改革探索出了一条切实可行的路径。

（二）金额最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易之一，全球建筑行业规模最大的重组交易

中国能建是全球性能源电力、基础设施整体解决方案和全产业链服务的综合特大型建筑企业，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路工程、港口航道、市政工程等众多领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运维和投资运营、装备制造等全产业链布局。中国能建实现A+H两地上市是发展的又一里程碑。

（三）H股与A股的估值差异增加了本次交易的定价难度

在中国能建的此次交易中，其发行价格经过除息调整后为1.98元/股，这一价格较定价基准日前20个交易日的H股价格高出212.4%。尽管不同公司的A股与H股估值存在差异，但这种差异在各个公司之间并不相同。此次定价基于平衡合并双方股东利益的原则，综合考虑了双方的业务状况、盈利能力、增长潜力、风险抵御能力、同行业公司的估值水平、A/H股溢价率、以及中国能建的每股净资产等因素。

考虑到中国能建在H股市场的交易量较小，换手率也相对较低，这可能导致其H股市场价格在一定程度上不能准确反映其真实价值。在上市公司的合并交易中，换股比例是影响换股股东利益的关键因素。在换股比例确定的情况下，发行价格和换股价格的变动方向相同，并不会对合并后股东在存续公司中的权益产生影响，也不会对双方股东的利益造成实质性的影响。

因此，在评估此次交易中中国能建发行价格的合理性时，还需要关注这一价格与被合并方换股价格之间的相对合理性。在这次换股吸收合并中，由于合并双方的估值水平存在差异，从每股收益的角度来看，合并完成后，一方股东的收益可能会增加，而另一方股东的收益可能会减少。此次交易的定价也考虑了对合并双方每股收益的影响，旨在实现双方股东利益的平衡。

四、案例点评

（一）非A吸A并在A股上市的法律性质分析

非上市公司吸收合并上市公司，始于上港集团吸收合并上港集箱。彼时因无先例可循，经多方论证研究，最终该类交易被认定是首次公开发行与换股吸收合并两部分的紧密结合，适用双轨审核模式，由彼时的发行部和上市部共同审核，两部门建立相应会商沟通机制。然而双部门审核模式下，操作实践环节较多，且涉及审核流程长，效率低下，且两个审核流程均存在较大不确定性，又互相影响和牵制，增加了申请人的成本。

2011年，证监会在广汽集团吸收合并广汽长丰案时，对以往的操作方式进行了调整，认定非上市公司首发上市与吸收合并上市公司是一个行为的两个方面，适用“一站式”审核原则。即，非上市公司在A股上市并发行股份换股吸收合并A股的申请属于一次吸收合并交易，由上市部一并审核。鉴于该吸并交易实质构成非上市公司在A股首发上市，因此对于非上市公司的审核，须参照当时的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，确保上市主体在主体资格、独立性、规范运作、信息披露等方面的合规性，即该非上市公司首次公开发行，需要满足IPO的发行条件；对于吸并交易的审核，遵守《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定。后续美的集团吸并美的电器、申万证券吸并宏源证券、招商蛇口吸并招商地产等一系列案例均延续了前述审核模式；且在招商蛇口吸并招商地产交易中，同时配套募集配套资金。

此类审核模式的调整，既考虑了交易的双重性质，又提高了审核效率。广汽集团吸收合并广汽长丰后，该类非A吸并A并在A上市，一直延续前述审核模式，全面注册制后，则由交易所审核后报证监会上市司注册。

（二）中国能建背负了少量不符合上市条件的资产，妥善及时处置上述资产是交易成功的重要条件

中国能建及其报告期末合并报表范围内企业（不含葛洲坝及其控股子公司）中，共计12家企业涉及营业执照经营范围中包含“房地产开发”相关内容的情形，以及1家基金管理公司和1家融资租赁公司。虽然可以通过注销房地产资质、更改营业范围、转让融资租赁公司等方式处理上述问题，但是要在限定的时间内完成上述合规整改也极大地考验各方的积极沟通和配合，截至反馈回复日，中国能建完成上述资产的清理或承诺在有限时间内剥离，保证了项目的如期推进，维护了交易各方的利益。

本案中，中国能建（除葛洲坝外）因历史原因背负了不少不符合当时上市条件的资产，包括房地产业务、融资租赁等，此外报告期内存在多项违法违规处罚，部分土地和房屋存在权属问题。妥善处置不符合当时上市条件的资产、参照《首发办法》进行合规论证，是审核关注的重点之一。此外，中国能建原内资股股东有关股份锁定期的承诺，亦是参考首发上市要求设定。

26．同一控制下产业整合：冠豪高新换股吸并粤华包B

案例简介：在深化国有企业改革和应对行业竞争的背景下，冠豪高新通过换股吸收合并粤华包，旨在解决粤华包的B股历史遗留问题、实现协同发展、提升上市公司质量。本次交易方案采用了A股上市公司向B股上市公司全体换股股东发行A股股票，以换股吸收合并方式进行收购。此次合并系诚通集团内部造纸板块的重组整合，标志着中国首次同一控制下的A股吸收B股上市公司，为未来的B股市场改革提供了新模式。

一、交易的背景和目的

（一）交易背景

1．深化国有企业改革，鼓励并购重组

中国正处于全面深化改革的战略机遇期。党的十九大报告指出，要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失；深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。按照党的十九大的战略部署，新一轮的国有企业改革正在全面展开。

2015年以来，国家发布多项政策，积极推动国有企业实施战略性重组，提高国有资产证券化水平和上市公司整体质量。

2015年8月，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》；2015年8月31日，中国证监会、财政部、国务院国资委和中国银行业监督管理委员会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》；2015年10月25日，国务院发布了《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》。

中国诚通控股集团有限公司（以下简称诚通集团）及其旗下企业积极响应国家号召，本次换股吸收合并属于诚通集团内部造纸板块的重组整合，旨在优化旗下造纸产业的布局，通过整合广东冠豪高新技术股份有限公司（以下简称冠豪高新）及佛山华新包装股份有限公司（以下简称粤华包），优化中国纸业投资有限公司（以下简称中国纸业）广东省内造纸产业布局，有效提升公司核心竞争力，最终实现国有资产的保值增值。

2．顺应造纸行业发展趋势，整合造纸业务优质资产

当前，国内造纸行业面临发展机遇，也存在竞争加剧的挑战：一方面，随着“限塑令”趋严、消费升级影响，生态环保及可持续的纸制产品成为市场发展方向，具有发展潜力；另一方面，造纸产业集中度持续提升，行业竞争加剧，产业资源向头部企业、向区位优势地区转移的趋势非常明显。

诚通集团是经国务院国资委批准的唯一拥有林浆纸生产、开发并利用主业的央企，也是国资委确定的国有资本运营公司试点之一；作为诚通纸业板块的运营平台，中国纸业下属造纸上市公司产品涵盖文化类印刷用纸、涂布白板纸、白卡纸、无碳复写纸、热敏纸、不干胶标签纸等多个品种。中国纸业下属造纸上市公司中，冠豪高新和粤华包均位于广东省，本次交易通过整合重组，提升发展活力空间较大。

此次冠豪高新换股吸收合并粤华包，有利于中国纸业采用市场化方式实现内部存量优质资产快速整合，降低管理运行成本，提高上市公司质量，顺应造纸行业发展趋势。

（二）交易目的

1．解决B股历史遗留问题，改善粤华包融资渠道

粤华包于2000年在深交所上市，其后由于我国B股市场持续低迷，粤华包B股上市后一直未能通过资本市场融资。同时，粤华包的B股股票流动性较弱、股票估值显著低于A股同行业上市公司水平，不利于公司发展、充分发挥资本市场平台效果及维护中小股东权益。面对激烈的行业竞争和新的行业发展趋势，冠豪高新换股吸收合并粤华包，有利于解决B股上市公司长期以来的历史遗留问题，将两家公司整体合并成盈利能力更强、更加优质的上市公司。

2．实现协同发展，加速打造具有市场领导地位的国际化纸业集团

冠豪高新主要产品为热敏纸、热升华转印纸、不干胶、无碳复写纸等高端特种纸，是以“涂布”技术为核心的行业领军企业；粤华包主要生产高档涂布白卡纸，“红塔”牌涂布白卡纸在国内外白卡纸行业中具有品质领先地位，代表着中国涂布白卡纸技术及产品的最高水平，两家上市公司核心技术协同效应显著。

同时，两家上市公司的主要生产基地均位于广东，生产原材料亦重叠，合并后有利于双方在采购、研发、生产及物流渠道等方面最大化发挥规模效应和协同效应。合并后的上市公司可充分利用冠豪高新湛江东海岛基地，集中打造中国纸业高端产品发展基地，实现上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升，进而进一步增强上市公司的核心竞争力及持续盈利能力。

因此，本次交易有助于进一步发挥中国纸业下属造纸业务的资源整合优势和规模效应，实现中国纸业加速打造具有较强核心竞争力及市场领导地位的综合性国际化纸业集团的战略目标。

3、募集配套资金，引入社会投资人，推动混合所有制改革

本次交易将在换股吸收合并完成后募集配套资金，募集所得资金可用于整合后上市公司发展、提升效益。通过引入社会投资人，深化上市公司混合所有制改革，优化治理结构，进一步放大国有资本的影响力和控制力，推动存续公司（冠豪高新）资产规模扩大、业务收入增长、盈利能力提升，持续提升存续公司整体竞争实力。

二、交易方案

（一）交易各方

1．吸并方：广东冠豪高新技术股份有限公司

冠豪高新（600433.SH）于2003年6月在上交所主板上市，是一家专业生产热敏材料、不干胶标签材料、热升华转印纸以及无碳纸等产品的国内大型特种纸企业，是以“涂布”技术为核心的行业领军企业。主要产品为热敏材料、不干胶标签材料、热升华转印纸、无碳纸等。截至2020年9月，冠豪高新资产总额372,486.01万元，2020年1-9月实现营业收入171,654.53万元，净利润10,121.63万元。

本次换股吸收合并的定价基准日为合并双方首次董事会决议公告日（2020年9月23日），冠豪高新于定价基准日前一日的市值为481,828.55万元。本次换股吸收合并前，冠豪高新股权结构如下图所示：

2．被吸并方：佛山华新包装股份有限公司

粤华包（200986.SZ）于2000年7月在深交所主板上市，主要从事高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷品的研发、生产制造和销售业务。截至2020年9月，粤华包资产总额560,365.39万元，2020年1-9月实现营业收入290,982.90万元，净利润16,622.22万元。

粤华包于定价基准日前一日的市值为136,990.41万元。本次换股吸收合并前，粤华包股权结构如下图所示：

（二）交易方案

1．换股吸收合并基本情况

冠豪高新拟以发行A股的方式换股吸收合并粤华包，即冠豪高新作为合并方，向粤华包的所有换股股东发行A股股票交换该等股东所持有的粤华包股票。本次换股吸收合并完成后，粤华包将终止上市并注销法人资格，冠豪高新将承继及承接粤华包的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。冠豪高新因本次换股吸收合并所发行的A股股票将申请在上交所主板上市流通。

本次换股吸收合并中，冠豪高新和粤华包的实际控制人均为诚通集团，本次换股吸收合并构成关联交易，本次换股吸收合并前及实施完毕后，冠豪高新的实际控制人未发生变更。

2．换股价格及换股比例

冠豪高新换股价格为定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价，即3.62元/股；粤华包换股价格以定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价2.86港元/股为基础，并在此基础上给予60.49%的溢价，也即4.59港元/股。采用B股停牌前一交易日即2020年9月8日中国人民银行公布的人民币兑换港元的中间价（1港元=0.8821人民币）进行折算，折合人民币4.05元/股。粤华包与冠豪高新的换股比例为1：1.1188，即每1股粤华包股票可以换得1.1188股冠豪高新股票。

3．异议股东保护机制

为保护冠豪高新股东利益，减少本次合并后冠豪高新股价波动对投资者的影响，根据《公司法》及《广东冠豪高新技术股份有限公司章程》的相关规定，本次合并中将赋予冠豪高新异议股东收购请求权，中国纸业将向冠豪高新异议股东提供收购请求权。冠豪高新异议股东收购请求权价格为即定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价，即3.62元/股。

为充分保护粤华包全体股东特别是中小股东的权益，本次合并将由中国纸业向粤华包异议股东提供现金选择权。粤华包异议股东现金选择权价格为定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价，即2.86港元/股，折合人民币2.52元/股。

同时，上述异议股东收购请求权价格和异议股东现金选择权存在价格调整机制，即当调价触发情况首次出现时，冠豪高新/粤华包在调价触发条件成就之日起10个交易日内召开董事会审议决定是否按照价格调整方案对其异议股东现金选择权价格进行调整。

三、本次交易的特点

（一）解决B股历史遗留问题

粤华包于2000年上市，是较早的B股上市公司之一。但由于B股市场的融资功能受到限制，其股票流动性较弱，估值也明显低于A股。为了解决这一问题，粤华包一直在寻求对策。2013年，冠豪高新曾计划通过换股合并粤华包，但因条件不成熟而于当年10月宣布终止。主要原因在于当时B股改革的主要方式为回购注销、直接退市及B转H等，而B转A尚无成功案例，监管机构对B转A的法律法规和具体操作可行性没有明确指导，且两家公司分属不同交易所也使得这一过程更加复杂。

随着资本市场的持续发展和国企改革的深入，当前的内外部条件相比8年前已显著改善。尽管跨交易所的A股换股吸收合并B股仍然是一个前所未有的尝试，但整体交易方案已经具备了基本条件。同时，在国企改革深化及中国诚通控股集团探索国有资本运营的背景下，冠豪高新与粤华包对通过合并实现产业协同、加速中国纸业南方基地建设的意愿也显著增强。此次成功的换股交易有望在产业逻辑的支持下，同步解决B股上市公司长期存在的历史问题，使合并后的公司在盈利能力和整体质量上都更具竞争力。

（二）换股吸收合并推进提升上市公司质量

本次换股吸收合并完成后，冠豪高新和粤华包将实现资源全面整合，业务协同效应将得到充分释放。合并后的存续公司造纸业务经营能力将进一步提升，冠豪高新、粤华包将通过资产、人员、品牌、技术、管理等各个要素的深度整合，进一步增强核心竞争力、行业影响力及风险抵御能力。

1．主营业务覆盖范围更广，“多品牌”战略发挥影响力价值

从业务范围来看，本次合并前，冠豪高新主要产品为热敏纸、热升华转印纸、不干胶、无碳复写纸等高端特种纸，是以“涂布”技术为核心的行业领军企业；粤华包主要生产高档涂布白卡纸，“红塔”牌涂布白卡纸在国内外白卡纸行业中具有品质领先地位，代表着中国涂布白卡纸技术及产品的最高水平，两家上市公司核心技术协同效应显著。本次交易完成后，冠豪高新将在原有主营业务热敏纸、热升华转印纸、不干胶、无碳复写纸等高端特种纸生产的基础上，增加高档涂布白卡纸、造纸化工品、彩色印刷品的研发、生产制造和销售业务。

从品牌延续来看，冠豪高新旗下“冠豪”、“豪正”等品牌在行业内具有较高的知名度、美誉度和诚信度；粤华包旗下“红塔”牌涂布白卡纸在国内外白卡纸行业中具有品质领先地位，代表着中国涂布白卡纸生产、技术、产品的最高水平，享誉国内外市场。双方品牌均具有较好的品牌影响力及品牌价值。本次交易完成后，存续公司将继续沿用此前产品对应的各品牌标签，实施“多品牌”经营策略，充分发挥各类产品品牌长期以来累积及维护的良好品牌影响力。同时，随着合并双方在战略层面的全面对接和业务层面的深度融合，“多品牌”将贡献更大的价值。

2．生产经营能力全方位提升，上下游资源协同调配

从生产经营方面来看，本次交易后，双方将充分交换、交流各自资源及技术，在采购、生产、研发、销售等方面充分发挥协同效应。两家上市公司的主要生产基地均位于广东，生产原材料亦重叠，合并后有利于双方在采购、研发、生产及物流渠道等方面最大化发挥规模效应和协同效应。合并后的上市公司可充分利用冠豪高新湛江东海岛基地，集中打造中国纸业高端产品发展基地，实现存续上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升，进而进一步增强存续上市公司的核心竞争力及持续盈利能力，以实现存续上市公司生产规模、产品品种、技术实力及管理运营的全方位提升。

从上下游关系维护方面来看，本次交易完成后，粤华包的采购、生产、经营及技术专利等均由冠豪高新承接，粤华包旗下的品牌将继续保留，粤华包现有核心采购、销售人员也将留任，因此粤华包的品牌声誉、质量控制、上游采购渠道、下游销售渠道预期将不会发生实质性变化。冠豪高新原有资产、业务、经营、人员亦未发生实质性变化，不会对冠豪高新上下游关系造成不利影响。未来，合并双方将通过资源统一调配，增强双方的品牌协同能力，促进双方在上游的规模采购、下游用户的多方面产品需求挖掘及战略客户开发维护方面的协同。

四、案例点评

（一）换股吸收模式契合B股改革需求，多重因素促成本次交易

B股市场的设立为中国资本市场开辟了新的融资渠道，但其发展却逐渐与经济增长脱节。随着国际资本流入的增加以及A股和H股的快速崛起，越来越多的B股公司开始寻求转板的机会。

此次冠豪高新通过换股吸收合并粤华包，成功解决了后者的融资困境。由于两家公司由同一股东控制且处于同行业，合并后将能够产生协同效应，有利于长期发展。

1．行业集中度刺激

自2020年以来，受到“减塑”和“双碳”等环保政策的推动，国内白卡纸需求显著上升，行业产能逐渐向具备环保设施、大规模生产和先进设备的大企业集中。例如，2020年6月，APP收购博汇纸业几乎没有受到阻碍，进一步改变了行业格局并提高了集中度。虽然粤华包在白卡纸领域颇具声誉，但B股市场融资功能的缺失将制约其发展和创新能力，从而影响其在新的行业格局中的竞争力。

此次合并属于同一控制下的上市公司之间的整合。实际控制人诚通集团作为大型央企，拥有丰富的资源。合并后，粤华包将不再受到B股的限制，能够更容易地利用A股平台进行融资。同时，冠豪高新在吸并粤华包后，整体规模将翻倍，提升竞争优势。在行业环境中，企业适应市场趋势，积极寻求资源整合与合作，提升自身竞争力，以应对市场变化和挑战。

2．被合并方实力雄厚且合并后上市公司财务指标良好

在业务层面，粤华包的“红塔”牌涂布白卡纸在行业中树立了标杆，代表了国内涂布白卡纸的最高水平，享誉国内外市场。在研发方面，截至2021年末，粤华包已拥有72项有效授权专利，另有32项专利正在申请，旗下四家子公司均被认定为“国家高新技术企业”。在经营层面，在不考虑募集配套资金的影响下，本次交易完成后，存续公司2020年9月30日的归属于母公司所有者权益由272,978.53万元增加到479,802.56万元，增幅为75.77%；存续公司最近一期基本每股收益增厚25.63%，最近一期扣除非经常性损益后的基本每股收益增厚21.51%。上述三个方面表明存续公司未来拟具有良好的营收表现和利润增长预期，利于合并双方的长期发展，充分保护各方投资者的利益，为合并成功奠定了基础。

3．较为公允的换股方案和充分的异议股东保护机制

跨市场合并方案的设计受到股权结构、换股定价、现金选择权等因素的影响。在换股定价方面，本次交易中，由于国内B股市场普遍存在流通性差、估值低的问题（沪深两市轻工制造行业企业A股较B股平均溢价率为167.70%），因此A股吸并B股中往往给予B股较高的溢价水平。具体来说，本次交易的被吸并方换股溢价率为60.49%，为被合并方提供了合理的溢价，确保了双方股东的利益均衡。现金选择权方面，对合并双方的异议股东设置了保护机制，虽然被合并方的行权价格较低，但在以往案例的基础上，本交易设立了双向调价机制，使异议股东的行权价格更具灵活性。

综上所述，本次合并交易方案设计合理，保护了合并双方股东的权益，为交易的顺利实施提供了有效保障。在进行复杂的交易时，设计合理的方案至关重要。充分考虑各方利益、保护股东权益以及设计灵活的机制，有助于提高交易的成功率和效率。

（二）合并后企业协同效应显著

从合并后的协同效应来看，经营上，冠豪高新通过重组增加了白卡纸和化工产品，形成以白卡纸和特种纸为主的业务板块，为公司带来了新的发展方向和利润增长点。2021和2022年，冠豪高新的营业收入和净利润都有所增加。管理上，合并整合了原粤华包的供应链，提高了上下游的议价能力，管理费用率和销售费用率从5.00%、4.32%降低至4.87%、3.38%，整体管理水平得到了提升。技术方面，重组提升了资源集中度，加大了研发投入，推动湛江东海造纸基地的建设，实施新的人才培养计划，提升了员工素质和生产率，带来了创新潜力。

27．B转A：新城控股吸收合并新城B股

案例简介：新城控股换股吸收合并新城B股为东电B股后第二例“B转A”样本，亦是我国资本市场首例民营企业B股转A股的成功范例。其交易模式承继东电B股。在东电B股基础之上，在确定换股发行价及与投资者沟通方面积累了更为丰富的经验，但其吸收合并上市首日暴涨的现象也引发完善换股吸收合并上市首日涨跌幅约束机制的思考。

一、交易背景与目的

（一）解决B股历史遗留问题，保护B股流通股股东利益

公司实际控制人王振华控制的所有房地产开发业务主体包括新城发展控股有限公司（以下简称“新城发展”，股票代码：1030.HK）、新城控股集团有限公司（以下简称“新城控股”）及新城B股。截至2014年8月31日，新城发展、新城控股与新城B股股权架构如下：

新城B股的前身为江苏五菱柴油机股份有限公司（简称“江苏五菱”），以募集方式于1997年10月10日发起设立，并于1997年10月16日在上海证券交易所B股上市。至2001年中期，江苏五菱出现巨额亏损，生产经营难以为继，存在较大的退市风险。2001年下半年，为扭转江苏五菱的经营困境和保护中小投资者的利益、避免退市，在政策允许的前提下，江苏新城实业集团有限公司（现新城控股）对江苏五菱实施重大资产重组，公司主营业务由柴油机制造变更为房地产开发与经营。

然而，相较于A股市场自股权分置改革后在总市值、交易金额等方面取得的重大突破，B股市场的地位每况愈下，2001年以后再无B股公司进行IPO，再融资案例也屈指可数。B股市场的融资功能丧失后，B股市场无法扩容，投资者可选择的空间愈加变小，从而进一步降低了流动性，并进而降低了B股市场估值水平。以新城B股为例，其B股股票在此次重组首次停牌前一交易日（2014年7月30日）的收盘价为0.507美元/股，对应2014年市盈率1仅为4.28倍，而同日其同行业A股可比公司2对应2014年市盈率的平均值为7.67倍。

2014年5月，国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出将“稳步探索B股市场改革”这一政策性指导意见，为各B股上市公司根据自身情况探索解决各自的B股问题指明了方向。公司本次B股改革方案前，已有中集B、丽珠B、万科B完成了转H股，东电B股通过控股股东换股吸收合并实现了B股转成A股等先例。本次重组，新城控股向新城B股除新城控股以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并江苏新城。原B股流通股股东持有的B股流通股由此转换为A股流通股，公司股票价值得以回归，保障了B股流通股股东的利益，以此次重组中新城控股A股发行价格9.82元/股计算，其对应2014年市盈率达11.87倍。

（二）解决潜在同业竞争，实现房地产开发业务的A股整体上市

新城B股及其控股股东新城控股均从事房地产开发业务，且其实际控制人均为王振华先生，其中新城B股偏重住宅类的境内房地产项目开发，而新城控股（除新城B股外）偏重商业类的境内房地产项目开发。在两家公司各自独立的发展壮大过程中，随着各自业务的不断拓展，相互之间逐渐出现业务交叉的情形。尽管公司与新城控股就业务发展签署了业务划分的“业务安排确认函”，但鉴于中国房地产行业及土地市场的特殊性，公司与新城控股仍存在潜在的同业竞争；同时为严格履行“业务安排确认函”，有效避免公司与新城控股之间发生同业竞争，导致内部运营成本大幅提升。

通过此次换股吸收合并，新城B股的业务将全部纳入新城控股，新城控股将作为存续公司承继及承接新城B股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，这将有效解决新城B股与新城控股之间的潜在同业竞争问题，可有效降低两家公司的运营成本，提高经营效益，实现协同发展。此次重组完成后，新城控股将成为王振华实际控制下从事境内房地产开发业务的唯一平台，实现A股整体上市。

（三）新城控股实现整体上市，股权融资功能助力公司发展

由于历史原因，公司仅有流通B股，未能发行流通A股。作为纯B股公司，缺乏融资渠道成为新城B股谋求发展的一定阻碍。尤其是对于公司房地产主营业务而言，在整个行业迅猛发展的过去十余年间，缺乏股权融资方式在一定程度上阻碍了公司实现由小到大并扩大规模的发展。

近年来，新城控股加速全国化布局，产品类型也从原来单一的住宅开发，新增商业综合体开发，公司规模不断扩大。未来新城控股计划保持住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式：在住宅地产方面，计划形成以“上海为中枢，长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩张”的战略布局；在商业地产方面，计划在全国范围内选择性地获取优质地块进行开发，主营一二线城市，并关注人口及商业需求稳步增长、缺乏购物中心的一些三四线城市的商业发展机遇。公司的未来发展需要强大的现金流支持，在助力公司实现业务扩张的同时，支撑其自持物业的资金需求。此次重组完成后，新城控股作为上市平台的融资功能得以恢复，融资渠道得以进一步拓宽，是公司发展进程中的重要一步。

二、交易方案

（一）实践方案

新城控股向新城B股除新城控股以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并江苏新城。本次合并完成后，新城控股将作为存续公司承继及承接新城B股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，新城B股终止上市并注销法人资格；同时，新城控股的A股股票（包括为本次换股吸收合并而发行的A股股票）将申请在上海证券交易所上市流通。

本次换股吸收合并中，综合考虑资本市场情况、新城控股换股吸收合并新城B股后的盈利情况以及房地产行业A股可比公司估值水平等因素，确定新城控股A股股票的发行价格为9.82元/股；综合考虑新城B股二级市场交易情况、中小股东利益等因素，确定新城B股本次B股股票的换股价格为1.317美元/股，溢价率为159.76%。按照新城B股B股股票停牌前一日（2014年7月30日）的人民币对美元汇率中间价折合人民币8.12元/股，因此，此次换股吸收合并的换股比例为0.827，即换股股东所持有的每1股新城B股股票可以换得0.827股新城控股A股股票。

本次吸收合并前后的结构示意图如下所示：

如交易结构图所示，本次重组构成关联交易，但不会导致上市公司实际控制人变更，亦不构成借壳上市，且未安排配套融资。

在本次换股吸收合并的换股比例0.827下，此次重组完成后的上市公司新城控股（存续主体）相较于此次重组完成前的上市公司江苏新城（被吸并方），每股收益、每股净资产及净资产收益率均有不同程度的提升。具体如下表所示：

数据来源：江苏新城审计报告、新城控股备考审计报告。

注：交易后上市公司新城控股的相关指标采用备考口径下的财务数据及本次发行完成后的总股本进行计算。

由上表可知，本次重组有利于提高上市公司的资产质量，增强上市公司的盈利能力，符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，保障了全体股东的利益。未来随着上市公司股权融资功能的恢复、住宅地产开发与商业地产开发两大业务板块的协同发展，公司盈利能力有望进一步提升。

（二）理论可行方案

方案一是新城B股发行A股购买资产并注销B股，即新城B股公开发行A股股票向控股股东购买其持有的其他房地产开发业务资产，同时向B股流通股股东发行A股股票注销其持有的B股股票，原B股股东成为A股股东，相应地，原有公司法人股转换为A股限售流通股。该方案的关键问题在于新城B股公开发行A股的合规性问题，以及新发A股股份的限售问题。

交易结构示意图如下：

方案二为新城B股B股股份转换为A股股份同时向控股股东发行股份购买资产，即新城B股的B股流通股转换至A股市场上市交易，原B股流通股股东成为A股流通股股东，相应地，原有公司法人股转换为A股限售流通股，同时公司向控股股东发行A股股票以购买其持有的其他房地产开发业务资产。该方案的关键同样在于B股转换为A股的合规性问题。

交易结构示意图如下：

三、方案重点及难点

2013年，“东电B转A”方案顺利通过审批并完成实施，开创了以换股吸收合并方式实现B股转A股的先河。作为我国资本市场首例民营企业“B转A”，“新城B转A”在借鉴“东电B转A”成功经验的基础上，在交易定价、股东沟通及监管审批方面不乏自己的亮点。

（一）方案合规性论证：借鉴“东电B转A”成功经验

在本次重组中，新城控股向新城B股除新城控股以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并新城B股，本次合并完成后，新城控股将作为存续公司承继及承接新城B股的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，新城B股终止上市并注销法人资格，符合法律法规的相关规定。

此外，借鉴此前浙能电力换股吸收合并东电B股一案，本次合并导致新城B股股票的境外投资人通过换股而持有新城控股的A股股票，并不存在法律障碍。

（二）方案难点：交易定价及换股比例

在换股吸收合并交易中，换股比例往往决定了大股东及中小股东之间的利益分配，因此换股比例通常是投资者们关注的焦点。

此前，“东电B转A”方案的股东大会B股非关联股东赞成票比例仅约68%，险些未能获得股东大会通过。据媒体报道，“东电B转A”方案出台之时即引起部分中小股东的不满，其争论的焦点主要在于中小股东占有的交易后上市公司（存续主体）归属于母公司股东的净利润、归属于母公司股东的净资产均低于其占有交易前上市公司（被吸并方）的对应指标。经计算，具体如下：

数据

来源：东电B股审计报告、浙能电力备考审计报告。

注：上图所示B股流通股股东不包括浙能电力之关联方香港兴源投资有限公司。

因此，在“新城B转A”方案设计之初即充分考虑到这一点，最终确定的换股比例0.827，中小股东占有的交易后上市公司（存续主体）归属于母公司股东的净利润、归属于母公司股东的净资产相较于其占有交易前上市公司（被吸并方）的对应指标，不仅没有减少，反而有所提升。经计算，具体如下：

数据来源：江苏新城审计报告、新城控股备考审计报告。

最终，“新城B转A”方案的股东大会B股非关联股东赞成票比例高达90%以上，远高于此前“东电B转A”，表明了中小投资者对“新城B转A”整体方案的认可与肯定。

B股市场素来交投清淡、股东大会参与度不高，如何最大程度地让中小股东充分了解本次方案成为了本次股东大会顺利通过的又一关键。然而股东沟通工作可谓“知之非难，行之不易”：首先，新城B股的B股股东以个人投资者为主、持股极为分散，B股流通股股本超过6亿股，投资者超过3万且遍布全球，人均持股数量不足2万股，为确保股东大会的顺利通过，前期需拜访沟通的股东数量众多、股东沟通的工作量较大；其次，本次方案仅召开一次董事会，在董事会决议公告后的15个自然日后即召开股东大会，可供与流通股股东沟通的时间仅10个工作日左右，沟通时间的紧迫增加了股东沟通工作的难度；此外，B股账户类型复杂，投资者持股背景多样，尤其是境外投资者，有相当一部分通过境外证券公司或托管行的名义账户进行间接托管，该类代持账户背后往往有多个实际持有人，在实际投票过程中，对股东身份的辨别、委托授权手续的办理都较为复杂与繁琐。

为克服上述障碍，新城B股联合中介机构采取“多管齐下”的策略顺利完成股东沟通工作：首先，在本次重组方案公告后，通过拨打及接听了数千名流通股股东的电话，与其进行一对一沟通，取得良好效果；其次，利用有限的人力，针对福建、广东、上海等持股集中的区域展开深入的实地走访，获得其对本次重组的支持；此外，借力财务顾问在境外的资源，积极展开与境外机构投资者的沟通，使其充分了解本次方案并督促其告知托管账户的实际持有人，最终通过这一渠道亦取得数量可观的赞成票。

（三）境内外监管审批

与“东电B转A”方案类似，本次重组涉及的监管审批及沟通事项包括：就本次重组及上市方案取得上海证券交易所及中国证监会的认可及批复；就本次重组所涉及的外汇管理事项取得省级外汇管理部门的认可及批复；就“现金选择权实施—B股退市—换股及账户转换—A股上市”四个实施环节的操作步骤、披露要求等技术细节与上海证券交易所、证券登记结算部门进行沟通，确保在项目实施流程、对外信息披露等方面万无一失。

与“东电B转A”方案不同的是，在上述监管审批及沟通事项的基础上，由于新城控股的间接控股股东新城发展为一家香港上市公司，故“新城B转A”方案还涉及香港证券交易所的事前认可。在本次重组的董事会召开前，项目组即联合新城发展的境外律师多次与香港证券交易所进行口头及书面沟通、按照其要求提交相关测算，最终取得其关于本次重组不构成香港上市规则下的分拆上市的确认函。

四、案例点评

（一）B股改革模式的探索与方向

本次交易发生时，解决B股问题的政策、市场和技术环境已经具备。一是监管转型创造了良好的政策环境。支持B股公司根据自身实际情况，在市场博弈的基础上，解决B股问题，符合监管转型的政策导向。二是沪港通创造了良好的市场环境。沪港通下，境外机构和个人投资者直接投资者A股的通道已经打开，为B股改革后，境外机构和个人投资者原投资账户的处理提供了可借鉴的范例。同时，沪港通也基本完结了B股市场的历史使命，客观上进一步提升了B股市场改革的迫切性。三是B股市场已有的试点创造了良好的技术环境。对于上交所而言，浙能电力吸收合并东电B完成后，与该模式相匹配的境内B股个人投资者A、B股证券账户自动关联匹配、境外B股投资者由中登上海分公司统一配发特殊A股证券账户等技术实现问题，已同步形成较为成熟的解决方案。对于深交所而言，B转H的技术改造已经完成，后续实施的技术障碍已经打开。

1．已有的B股改革实践探索

目前，已有少部分B股公司，通过先行先试，形成了解决B股问题的两种模式。

一是控股股东通过向B股公司其他股东发行A股换股吸收B股，并通过注销B股实现整体上市。以东电B股为例，控股股东浙能电力向东电B股除浙能电力以外的全体股东发行A股，全部用于换股吸收合并其持有的东电B股，吸并方案实施后，2013年12月19日，浙能电力实现上市，东电B股退市并注销。实施该模式的主要前提，是B股公司的控股股东需要符合首发上市的发行条件。与该模式相匹配的境内B股个人投资者A、B股证券账户自动关联匹配、境外B股投资者由中登上海分公司统一配发特殊A股证券账户等技术实现问题，已形成较为成熟的解决方案。

二是B股整体性转为H股。较为典型的案例包括深市的中集集团、丽珠医药和万科B股。

2．B股改革理论可行模式

除上述实践探索外，也存在其他解决B股问题的可能路径，主要有以下三种模式。

一是由B股公司发行A股置换B股。即由B股公司通过所发行的A股，与B股股东所持有的B股进行置换，然后注销B股。该模式最大优势在于，上市公司不涉及现金支出，资金压力不大。主要问题在于B股公司发行A股的合规性问题，以及对于A+B股公司，目前B股估值普遍较低，A、B股股东的利益协调，将成为难点，相关换股比例，可能需要两类股东的多次博弈。

二是B股转A股。即以选定的基准日，按一定的比例将B股整体性转为A股。该模式的最大优势在于整个转化过程不涉及新股发行、B股回购及注销等环节，实施较为便利。主要问题在于，B股直接转为A股的合规性问题，以及对于A+B股公司，B股转A股的比例问题，也同样涉及A、B股股东的利益协调。

三是直接回购。该方式只适合于A+B股公司，即由公司按照一定的价格，回购B股，然后予以注销。该模式的最大优势在于，在目前的B股政策框架内，即可实施，不涉及B股公司发行A股或B股股份问题。主要问题在于，需要上市公司使用部分闲置资金，将对上市公司造成较大的资金压力。

（二）妥善设置换股比例，平衡B股改革各方利益

B股公司B转A方案的核心与难点在于各方利益平衡，涉及B股公众股东利益，大股东利益（如为国资控制，涉及国有资产流失问题），如吸并方为同一控制下其他上市公司的话，还涉及该上市公司A股公众股东利益，如何在三者间找到平衡，如何设置换股价格，如何设置异议股东现金选择权价格，涉及分立的，如何设定分立定价等，是中小投资者最为关注的问题，也是决定此类重组能否成功推进的前提。

根据当时有效的《上市公司重大资产重组管理办法》第五十条的规定，换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照发行股份购买资产的定价规定执行，即不得低于市场参考价（董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一）的90%（现行办法已修订为80%）。B股市场自2001年以来已无新上市的B股公司，也无B股公司通过发行B股实施再融资或重大资产重组，市场流动性较弱，其估值较A股偏低，因此B转A时往往会有一定的溢价。溢价及最终定价的合理性并无明确判断标准，其主要为市场主体博弈行为。

但鉴于B股股东多为个人投资者，对交易价值的判断力有限，往往以换股比例作为唯一的衡量标准，而换股比例权衡的仅为相对利益，如基于这一判断原则，一方面或将上市公司与中小股东置于对立面，另一方面也不利于中小股东的利益判断、维护。因此，建议类似案例应通过信息披露等加强与投资者的沟通交流，如在重组报告书中补充披露对中小投资者权益、收益的影响；

如存在权益摊薄，建议进一步披露填补回报措施，或控股股东及其关联方在原有锁定期基础上根据上市后股价表现设定锁定期延长调整机制，通过事前披露、事后补偿等措施充分保障中小投资者利益，实现B股改革的多赢。

（三）约束换股吸收合并上市首日涨跌幅

新城控股在A股上市首日不设价格涨跌幅限制，首日开盘即较发行价暴涨132.18%，收盘进一步上涨报29.35元/股，较发行价涨幅达198.88%；新城控股当天股票换手率高达33.24%，全天振幅高达110.90%，成交额达46.17亿元。

除本次交易外，目前其他换股吸收合并上市案例亦大多采取上市首日不设涨跌幅限制的交易机制，并在集合竞价阶段设定200%（沪市）、900%（深市）的有效申报价格范围，如温氏股份换股吸收合并大华农、申银万国换股吸收合并宏源证券、招商蛇口换股吸收合并招商地产等。在该机制下，对于获市场认可的案例，股票上市首日将遭到投资者爆炒，形成泡沫估值体系，由此带给市场的则是更长时间的风险调整。

目前，虽然新股上市也会经历一段时间的炒作，但由于上市首日集合竞价阶段存在相对较为合理的20%价格涨跌幅限制，连续竞价阶段亦存在44%的涨跌幅限制，因此上市首日不会透支新股的股价增长空间，在经历后市若干日涨停板后抛售盘逐步释放，破板较为平缓。新城B股案例的一个警示之处即在于，交易所应当参照新股上市首日交易机制审慎制定非上市公司换股吸收合并上市公司的上市首日交易价格约束措施，避免暴涨暴跌的过山车行情对中小投资者造成利益侵蚀并对市场形成潜在不稳定因素。

虽然对换股吸收合并上市首日涨跌幅限制存在共识，但是对其具体确定存在分歧，在后续城投控股换股吸收合并阳晨B股案例中，主要有两种可行方案探讨：一是城投控股和环境集团的首日股票涨跌幅均比照新股上市首日设置价格申报范围；二是城投控股的股票涨跌幅设置为10%，环境集团的股票比照新股上市首日设置价格申报范围。综合市场惯例和公司诉求等因素，同时考虑到城投控股为创新业务标的，为减少对市场股价及创新业务的影响，最终采取第二种方案。城投控股的案例为后续换股吸收合并上市首日涨跌幅限制确立了先例，依此逻辑，非上市公司换股吸收合并上市B股首日涨跌幅宜比照IPO上市首日设置价格申报范围，而上市公司换股吸收合并上市B股则以10%限制为宜。

28．B转A：浙能电力吸收合并东南发电

案例简介：浙能电力以换股吸收合并方式合并东南发电是资本市场具有重大创新意义的案例，不仅有利于浙能电力整合资源，发挥协同效应，也解决了浙能电力和上市公司东南发电潜在的同业竞争问题。更重要的是，这一案例以全新方式解决了东南发电B股的历史遗留问题，为其他B股公司解决这一问题提供了新的思路。

一、交易背景及目的

（一）浙能电力换股吸收合并东南发电的动因

1．实现浙能集团电力主业资产整体上市

东南发电主要从事发电业务，系浙能电力控股子公司。浙能电力整合了浙能集团下属燃煤发电、天然气发电、核电等电力主业资产，本次换股吸收合并东南发电，有利于浙能电力降低管理成本、提高经营效率，实现浙能集团电力主业资产整体上市，达到国有资产保值与增值的目的。

2．搭建境内资本运作平台，拓宽融资渠道

浙能电力换股吸收合并东南发电，有利于浙能电力进一步拓宽融资渠道、为浙江省国有企业在资本市场上树立良好的品牌效应，同时也使广大投资者能分享浙能电力的经营成果。本次合并完成后，浙能电力将拥有境内资本市场运作平台，成为全国最大的国有控股能源类上市公司之一，为未来更快更好发展打下良好的基础。

（二）东南发电同意被吸收合并的动因

1．解决B股的历史遗留问题

由于历史的原因，中国的B股市场自1992年建立以来，走过了20年艰难曲折的道路。目前B股市场多数投资者来自国内个人投资者，交易清淡、股价长期低于每股净资产，已经多年没有新股上市，也没有增发，早已失去了融资功能，成为中国资本市场上亟待解决的一大难题。浙能电力拟以换股吸收合并东南发电的方式解决东南发电B股的历史遗留问题，同时拟向东南发电股东提供现金选择权和较高溢价比例的换股价格，有利于东南发电股东的利益。

2．避免潜在的同业竞争，消除关联交易

东南发电主营发电业务，与浙能电力之间存在潜在的同业竞争。本次浙能电力换股吸收合并东南发电完成后，东南发电的业务将全部纳入浙能电力，浙能电力作为存续公司承继及承接东南发电的全部职工、资产、负债、业务、合同及其他一切权利与义务，将彻底避免东南发电与浙能电力之间的潜在同业竞争问题，东南发电与浙能电力之间的关联交易亦将不复存在。

二、交易双方的基本情况

（一）吸并方：浙江浙能电力股份有限公司

浙能电力自设立以来，一直从事电力产品的生产和销售业务。报告期内，浙能电力2010年、2011年和2012年主营业务收入占营业收入的比例分别为94.05%、91.62%和88.76%，均在85%以上，浙能电力主营业务未发生重大变化。其基本财务数据如下：

表1浙能电力的主要财务数据（单位：亿元）

2011

2012

2013H1

营业收入

436.53

470.61

240.73

归属于母公司的净利润

21.84

34.97

29.36

总资产

755.17

813.78

855.92

归属于母公司的所有者权益

255.50

277.94

270.31

净资产收益率

8.55%

13.92%

10.49%

资产负债率

53.43%

51.49%

53.87%

（二）浙江东南发电股份有限公司

东南发电自1997年设立以来，一直从事电力产品的生产和销售业务。报告期内，东南发电2010年、2011年和2012年主营业务收入占营业收入的比例分别为98.86%、98.29%和98.84%，均在98%以上，东南发电主营业务突出且未发生变化。其基本财务数据如下：

表2东南发电主要财务数据（单位：亿元）

2013-6-30

2012-12-31

2011-12-31

2010-12-31

资产总计

157.54

162.09

147.91

151.66

归属母公司股东的权益

99.84

98.52

88.28

91.17

营业总收入

37.04

82.12

86.14

77.81

归属母公司股东净利润

5.39

7.97

2.77

5.31

每股收益（元）

0.27

0.40

0.14

0.26

每股净资产（元）

4.97

4.90

4.39

4.54

资产负债率(%)

33.79

36.56

37.50

37.15

三、交易方案简述

浙能电力以换股吸收合并方式合并东南发电，实现浙能电力A股在上交所上市，浙能电力本次发行的A股全部用于换股吸收合并东南发电。本次换股吸收合并和浙能电力发行A股同时进行，互为前提。本次换股吸收合并不构成借壳上市，亦不安排配套融资。

本次换股吸收合并前，浙能电力合计持有东南发电39.80%的股份，为东南发电的控股股东。浙能电力向东南发电除浙能电力以外的全体股东发行A股用以交换该等股东持有的东南发电股份，以实现换股吸收合并东南发电。换股实施时换股股东的东南发电股份将按照换股比例强制转换为浙能电力本次发行的A股股份。浙能电力持有的东南发电股份不参与本次换股，也不行使现金选择权，并将于本次吸收合并后予以注销。本次合并完成以后，东南发电将退市并被注销法人资格。

四、交易亮点及难点

此项吸并方案中，由于A、B股账户登记及交易皆属不同通道系统，方案中涉及的账户转换等一系列问题也属创新无先例事项，其作为解决B股问题的创新思路，相关问题的解决对其他B股公司提供了示范先例。

鉴于交易当时B股转A股事项并无先例可循，且涉及的部分事项没有明确规则对其进行规范，本文试图对其中涉及的相关创新问题进行剖析。

（一）发行价格与换股价格

本次换股吸收合并中，浙能电力A股发行价格为5.53元/股，东南发电换股价格为0.779美元/股，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定，折合人民币4.90元/股。本次换股吸收合并的换股比例为0.886，即换股股东所持有的每1股东南发电股票可以换取0.886股浙能电力A股股票。

发行价格与换股价格的确定是整个方案最受关注的问题之一，直接关系到原东电B股股东可以换取的浙能电力A股股票数量。

其一，换股价格溢价。东电B股原第二大股东为中国华能集团公司，持股比例为25.57%。此次吸收合并方案中换股价格溢价率的确定需考虑到中小股东及国资利益的保护，同时兼顾B股市场价格可能不能反应公司估值水平的现状。参考此前被吸收合并上市实现私有化退市的溢价率的先例，41.12%的比例未低于平均水平。另外，东电B股2012年每股净资产为4.90元，与溢价后的换股价格4.90元/股吻合。2013年5月9日，本次换股吸收合并方案经国务院国资委出具批复批准同意。

其二，发行价格的确定。吸并方浙能电力的发行价格，综合考虑了公司市场地位、资产质量、盈利能力、竞争优势、管理水平等多方面因素，并参考可比公司估值水平而确定。但在方案进行过程中，发行价格受到较多投资者质疑，此后浙能电力调低发行价格，确定发行价为5.53元/股，比预案中公布的5.71元/股-6.63元/股的预计发行价格区间的平均值下降10.37%，以进一步为东电B原股东留出盈利空间。在此类换股吸收合并方案中，发行价格的确定既不同于一般重大资产重组或发行股份购买资产，发行方为拟上市公司；也不同于一般IPO，其缺少询价环节。因此发行价格的确定较容易受到市场的质疑和中小股东的反对，需充分考虑被吸收合并方原股东的利益。

（二）现金选择权

根据公告，本次换股吸收合并将由浙能集团、中金公司担任现金选择权提供方，向东南发电目标股东提供现金选择权。在现金选择权股权登记日在中证登上海分公司登记在册的东南发电现金选择权目标股东可以其所持有的东南发电股票按照0.580美元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。

本次吸收合并方案提供现金选择权涉及未上市的A股公司换股吸收合并B股上市公司，具有一定特殊性：

1．现金选择权提供方

本次方案中，现金选择权提供方由浙能集团、中金公司提供。在此涉及两个问题：

其一，浙能集团、中金公司作为境内法人，能否开立B股账户。根据1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第四条规定，境内上市外资股投资人限于：（一）外国的自然人、法人和其他组织；（二）中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织；（三）定居在国外的中国公民；（四）国务院证券委员会规定的境内上市外资股其他投资人。其后，证监会2001年出台《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》规定境内居民个人从事B股交易，但并未允许境内法人开立B股账户。浙能电力和中金公司开设临时人民币特种股票账户（以下简称“临时B股账户”），仅用于临时存放自现金选择权实施日至换股完成之日期间其因东南发电流通股股东行使现金选择权而受让的东南发电B股股票，而不用于二级市场交易，应不存在法律障碍。

其二，股票上市条件的约束。根据《股票上市规则》相关规定，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。本次换股吸收合并由浙能集团和中金公司共同担任现金选择权提供方，即是在完全行使现金选择权情况下保证浙能电力公开发行股份10%的考虑。

2．现金选择权溢价

本方案中，现金选择权价格为0.580美元/股，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上存在溢价，但远低于现金选择权实施公告披露前东南发电B股股票的收盘价0.897美元/股。

（三）账户转换

本次吸并方案的重要环节是将东电B股退市股东登记在B股证券账户名下的股票，按照换股比例转换成相应数量的浙能电力股票，登记至沪市A股证券账户。由于A、B股账户登记及交易问题皆属不同通道系统，账户转换、股份登记、交易、结算等问题，与此前A股市场发生的换股吸收合并案例有着显著的区别。

持有东电B股的投资者可以区分为以下三种类型，具体类型如下表所示：

投资者类型

账户类型

分类标准

境内个人投资者

C1账户

以境内个人身份证开户的境内B股投资者（指定结算在境内证券公司）

境外个人投资者

C90账户

以个人护照、或其他有效、合法的境外身份证明文件进行开户的境外个人投资者（可指定结算在境内外证券公司、境外托管银行）

境外机构投资者

C99账户

以有效、合法境外身份证明文件进行开户的境外机构投资者（可指定结算在境内外证券公司、境外托管银行）

根据报告书，在规定的时间内完成A股证券账户和B股证券账户关联的境内个人B股投资者因浙能电力换股吸收合并东南发电而持有的浙能电力A股将转入其A股普通证券账户进行后续出售，剩余境内个人B股投资者及所有境外个人B股投资者、境外机构B股投资者通过A股特殊证券账户出售浙能电力A股。归纳起来，关于账户转换特殊问题主要有以下两点：

1．账户关联

关于境内个人投资者持有的C1账户，由于境内个人投资者已经开立或者可以开立普通A股账户，因此对于这部分投资者，采取账户关联的方式，即对有指定结算的C1账户投资者，进行C1账户投资者A、B股证券账户关联关系申报，根据投资者东南发电B股持股情况，所换得浙能电力A股股票将初始登记至该A股证券账户下。

此种处理方式的好处在于：其一，原东电B股股东换得的浙能电力A股股票通过其普通A股账户可以买卖，投资者除账户转换外无需增加其他操作，极大地方便了投资者；其二，C1账户投资者A、B股证券账户关联关系建立后，便于未来B股转A股公司账户处理，从而为整个B股市场问题的解决提供了技术便利。

2．未关联账户处理

对于未建立A、B股证券账户关联关系的C1账户及所有C90及C99账户投资者，由中国结算上海分公司统一根据投资者B股证券账户信息配发特殊A股证券账户。特殊A股证券账户由投资者原B股证券账户映射而成，为限制性账户，只能卖出，不能买入。

在本方案中，特殊A股账户是至关重要的制度创新和突破，既有效处理了现行规则框架下持有C90和C99账户的境外投资者无法持有A股的问题，又妥善确保了B股休眠账户的权利。需要注意的是，特殊A股证券账户为解决B股问题而作的特殊安排，目的和用途都是限定的，与现金选择权提供方开立的临时B股账户一样，是为解决B股特殊问题的过渡方式，且不因此损害中小股东利益。由此在特定历史问题的解决过程中，在不侵犯中小股东和上市公司利益的情况下，暂时性的制度突破实属无奈，也不宜完全禁止。

（四）换汇安排

B股原先是以美元进行交易、清算的，转换为A股后将以人民币进行交易、清算。原C90和C99账户虽然通过特殊A股账户解决了股份转登记事宜，由于此类投资者无法在境内银行开立人民币账户，其后续卖出A股后是否还可以换成美元也是方案成功的一个关键考量因素。

对此，浙能电力通过差异化的安排解决了上述难题。即对于浙能电力转入其普通A股证券账户的C1账户投资者，其浙能电力A股买卖操作与一般A股交易完全相同，以人民币进行结算。对于剩余配发特殊A股证券账户的C1账户投资者，其通过特殊A股证券账户卖出浙能电力A股，参照一般A股操作，以人民币进行结算。对于C90及C99账户投资者，其通过特殊A股证券账户卖出浙能电力A股，参照原B股操作方式，所获人民币资金由各证券公司通过银行代为购汇成美元后进行结算，投资者可参照原B股取款流程取出美元。

经公司与国家外管局、浙江省外管局以工商银行浙江分行的多次讨论和沟通，最终确定采用由工商银行总行协调统一操作，即各证券公司可至当地指定的工商银行进行办理账户开立以及后续换汇操作；此外还就后续境外投资者出售浙能电力A股的购汇额度等问题进行了明确，确定采用全额换汇的安排。据了解，截止2014年6月底，前述C90及C99账户投资者通过特殊A股账户卖出浙能电力A股后，累计约换汇2亿美元，换汇工作平稳开展，没有给这些投资者造成障碍。

五、案例点评

作为首例B股转A股的创新案例，浙能电力吸收合并东电B股并实现A股上市的方案具有创新启示意义：

（一）解决B股历史问题的全新路径

自2013年以来，市场上展开对B股未来走向的广泛讨论，提出（1）B股公司自愿退市，并在符合重新上市条件时申请在A股市场重新上市或者发行H股上市；（2）B股转A股或B股转H股；（3）吸收合并B股；（4）全面要约收购B股；（5）回购B股等多种路径。市场上也涌现出中集B股转换上市地以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易，以及CelsiusPropertyB.V.要约收购沙隆达B股、上柴股份回购B股等创新案例。

而浙能电力首次公开发行A股股票及换股吸收合并东电B股案例为解决B股历史问题的全新路径，制度创新主要体现在以下几点：其一，作为首家B股转A股上市案例，其为解决B股市场问题提供了新的思路，相关方案和技术处理为B股市场类似问题的处理提供了先例；其二，其作为吸收合并方式的创新运用，与广州药业跨市场吸收合并白云山案例类似，扩展了运用吸收合并方式进行重大资产重组的领域和范围；其三，此方案一方面反映出市场在某些特定情形下的创新需求，另一方面也为市场和监管部门对于如何防止公司利用创新方式损害上市公司或中小股东利益提出了新的问题。

（二）非上市公司吸收合并上市公司模式的新发展

公司的本次创新是建立在此前非上市公司吸收合并上市公司审核模式创新的基础之上的。

2011年以前，非上市公司吸收合并上市公司被视为非上市公司首发上市、吸收合并上市公司两个相对独立的法律行为，故审核中由发行部和上市部分别初审，并经发审委和重组委分别审核通过。2011年广汽集团吸收合并广汽长丰（600991）一案中，经反复讨论斟酌，最终确定该类交易中非上市公司首发上市与吸收合并上市公司是一个行为的两个方面，非上市公司发行股份的目的是吸收合并上市公司；且该公开发行虽然发行对象超过200人，但与IPO不同，其属于向特定对象（上市公司现有股东）发行股份的换股吸并行为，按照“一站式”审核的原则，广汽集团吸收合并广汽长丰最终确定的审核方案为，上市部主审，同时会签发行部。

继此之后，美的集团吸收合并美的电器（000527）与广汽长丰的差异主要在于发行价格的确定。广汽集团为H股上市公司，有公开市场价格，因此该吸收合并发行价格及换股价格确定相对较为简单。而美的集团为非公众公司，没有公开市场价格，因此发行价格的确定就成为非上市公司吸收合并上市公司中又一需研究的问题。最终美的集团结合同行业可比公司情况等，按照市盈率10.08倍（按每股发行价格除以美的集团2013年度预测发行前的每股收益计算）确定发行价格。

浙能集团吸收合并东电B（900949）在前述方案的基础上，实现了非上市公司发行A股换取B股，吸收合并B股公司。其后申银万国吸收合并宏源证券（000562），由母子公司之间的吸收合并转为兄弟公司之间的吸收合并。再其后，招商蛇口发行A股吸收合并招商地产（000024）和招商B（200024），进行了配套融资。非上市公司吸收合并上市公司的模式随着各案的开展不断创新、完善。

（三）吸收合并的配套融资问题

该方案在吸收合并的同时，并未进行配套融资。其后2015年的招商蛇口吸并招商地产方案中，首次出现非上市公司吸收合并上市公司的配套融资。根据2011年修订的《重组办法》，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。配募的发行价格按照当时有效的《上市公司证券发行管理办法》中上市公司非公开发行的定价方式（以定价基准日前20个交易日的九折为底价锁价或询价）进行。（基于注册制改革，现行有效制度为《上市公司证券发行注册管理办法》，锁价底价已变更为八折）。该规定并未明确非上市公司吸收合并上市公司的方案中，能否募集配套资金以及如何确定发行规模及发行价格。招商蛇口吸并招商地产方案中，招商蛇口的发行价最终确定为23.6元/股，招商地产A的换股价格最终确定为37.28元/股，同时配套募集资金的发行价格按照招商蛇口的发行价格确定为23.6元/股。

29．吸并+分立：城投控股换股吸并阳晨B股并分立上市

案例简介：2015年6月19日，停牌近八个月的城投控股、阳晨B股同时公告重大资产重组预案，引起市场广泛关注。本次重组是通过换股吸收合并解决B股问题的一次新尝试。该方案包含两部分——合并和分立，两者互为条件、不可分割且分步实施。首先，城投控股向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股的方式吸收合并阳晨B股，换股比例为1：1。第二步，城投控股将安排全资子公司环境集团承接阳晨B股的全部资产负债，二者合并之后，环境集团将变更为股份有限公司,届时的股东持股比例保持不变，并以上海环境的身份申请上市，实现“B转A”。通过此次重组，上市公司融资效率低下、资产估值未充分释放、主业协同短板及潜在同业竞争等多方面问题得到解决，同时也为两家上市公司控股股东上海城投后续资本化运作创造了机会，是B股市场化改革的一次有益探索。

一、交易背景与目的

（一）阳晨B股市场化改革需求，融资功能获得释放

上海阳晨投资股份有限公司（以下简称阳晨B股）前身为上海金泰股份有限公司（以下简称金泰B股），于1995年7月28日以人民币特种股票（B股）募集方式成立。2002年金泰B股实施资产重组，置出原有业务并置入污水处理业务，主营业务变更为城市污水处理等环保项目和其他市政基础设施的投资、经营、管理及相关的咨询服务、财务顾问等业务，并于2003年更名为阳晨B股。2011年，上海城投（集团）有限公司（以下简称上海城投）通过无偿划转取得阳晨B股56.83%股份，成为阳晨B股控股股东。

相较于A股市场自股权分置改革后在总市值、交易金额等方面取得的重大突破，B股市场的地位每况愈下，2001年以后再无B股公司进行IPO，再融资案例也屈指可数。B股市场的融资功能丧失后，B股市场无法扩容，投资者可选择的空间愈加变小，从而进一步降低了流动性，并进而降低了B股市场估值水平。作为纯B股公司，阳晨B股的融资渠道受限，在面对新的业务机会时常常显得心有余而力不足。2014年12月，阳晨B股召开临时股东大会，放弃对竹园（第一、二）污水处理厂提标改造工程中新建与竹园二厂改造部分行使优先选择权。上述提标改造工程总投资22.4亿，其中新建与竹园二厂改造部分19.9亿元。彼时，阳晨B股资产总额不足19亿，归属于上市公司股东的净资产仅约6亿，货币资金余额仅约2亿，凭阳晨B股自有资金无法满足项目的建设要求，如通过单一的债务性方式融资将进一步提高资产负债率，增加财务成本，这对年利润仅5,000万的阳晨B股而言无疑是一大负担。本次重组完成后，其融资功能将得到释放，原阳晨B股污水处理业务也将得以发展。

（二）解决潜在同业竞争，实现两大核心主业分板块上市

上海城投控股股份有限公司（以下简称城投控股）前身为上海市原水股份有限公司（以下简称原水股份），主要承担上海市引水工程的融资建设任务，于1993年在上交所上市。2008年，原水股份向大股东上海城投发行股份置入固废处理业务及房地产业务，于2010年置出水务类资产，实现向环境、地产和股权投资业务的战略转型。

城投控股的固废处理业务由下属上海环境集团有限公司（以下简称环境集团，亦为本次重组的分立方）运营，主要从事生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务，与阳晨B股主营的城市污水处理业务、以及上海城投持有的水务资产同属广义上的环保行业。尽管上述业务彼此独立运营，互相关联性极小，且几乎不存在关联交易，但给上海城投的战略决策和管理运营带来较多不便。

借本次B股改革之契机，以一家B股上市公司退市的代价换取一家新公司A股上市的机会，将房地产和环保两大核心主业资产分别置入不同的上市公司平台，将有利于上海城投与两个上市公司之间，以及上市公司之间避免同业竞争，提升整体运营效率、增强盈利能力、完善上市公司治理水平。

（三）实现环保资产的价值发现，提高整体证券化水平

城投控股在完成对原水股份的重组后，受制于下属房地产板块的影响，融资渠道不畅，资产估值偏低，进而也制约了其环保业务的发展。如果环境集团从城投控股中分立出并与阳晨B股下属污水处理资产整合在一起，在获得新上市平台的同时，估值也会得到极大提升，具有更大的发展前景。

通过本次重组，环境集团整合阳晨B股污水处理业务并在A股上市，为上海城投未来环保资产注入提供了资本运作空间，在解决上市公司与控股股东潜在同业竞争问题的同时，提高上海城投整体证券化水平，利于集团层面的长远发展。

二、方案内容

（一）步骤一：换股吸收合并

合并环节中，首先由城投控股向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股；其后，作为本次合并的存续方，城投控股安排其下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，作为合并对价发行的A股股份申请在上交所上市；作为被合并方，阳晨B股将终止上市并注销法人资格。

本次换股吸收合并中，综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模以及可比公司股价等因素，经公平协商，最终确定城投控股的换股价格为15.50元/股、阳晨B股的换股价格为2.522美元/股（按阳晨B股停牌前一交易日人民币对美元汇率中间价折合为人民币15.50元/股），因此换股吸收合并的比例为1：1，即每1股阳晨B股股票可换得1股城投控股股票。本次吸收合并前后的结构示意图如下所示：

图1：吸并前结构示意图

图2：吸并后结构示意图

（二）步骤二：分立

紧随合并生效实施后，城投控股将对承继原阳晨B股资产、负债和业务等权利、义务的环境集团以存续方式实施分立。作为本次分立的存续方，城投控股（存续方）将继续运营房地产资产和业务以及其他股权投资业务；作为本次分立的分立主体，环境集团的全部股权由城投控股于分立实施股权登记日登记在册的全体股东按持股比例取得及变更为股份有限公司（即“上海环境”）。

本次分立根据城投控股和分立主体截至分立基准日（即2015年3月31日）经审计的备考归属于母公司所有者权益的比例确定分立比例为0.782637：0.217363，即投资者于合并完成后、分立实施前持有的每1股城投控股股份拆分为0.782637股城投控股（存续方）股票和0.217363股上海环境股票。本次分立还将基于分立前城投控股（合并后的存续主体）市值与分立后存续方、上海环境市值之和相等的原则，确定城投控股（存续方）和上海环境的复牌交易价格和发行价格。结合前述分立比例，于分立上市日，上海环境的发行价格及城投控股（存续方）的复牌交易价格，将与本次分立实施前最后一个交易日城投控股的收盘价格一致。本次重组构成关联交易，但不会导致上市公司实际控制人变更，亦不构成借壳上市，且未安排配套融资。

图3：分立后结构示意图

三、本次交易的特点和难点

（一）方案创新之处

与此前公布B转A方案的东电B股、新城B股相同，阳晨B股亦为纯B股公司，前两者的B转A方案为，控股股东通过向B股公司其他股东发行A股换股吸收B股，并通过注销B股实现整体上市。本案在借鉴两者操作路径的基础上，根据企业自身情况，有所创新。其一，本次重组是以一家A股上市公司换股吸收合并同一控制下的B股上市公司，不同于此前换股吸收合并中合并方与被合并方之间的控股关系，本次重组中合并方是被合并方的“兄弟”企业。其二，本次方案在吸收合并后增加分立上市流程，吸并方进行存续分立，存续方保留上市地位，分立方实现A股上市，属于严格意义上是境内资本市场上市公司进行存续分立的尝试。

从方案适用性而言，较以往更为严苛，需要同一集团内有两家主业相关的上市平台，因此这一方案对市场的示范效应有限，符合证监会对解决B股问题“一事一议”的监管原则。同时以一家B股公司退市为前提，另一家A股公司实现分立上市，总体上没有增加上市公司数量。

（二）方案合规性论证

本方案吸并环节由于东电B股、新城B股先例在前，在合规性论证和实施上均已较为成熟，其合规性论证重点在于分立上市环节。根据《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》（工商企字〔2011〕226号），分立可以采取存续分立和解散分立两种形式，但关于存续分立仍无专门的规范性文件或操作指引予以指导，历史上也仅有东北高速进行过解散上市（国务院特批）。另一方面，就分立公司申请上市而言，《证券法》对股份有限公司股票申请上市进行了规定，但没有针对分立上市安排进行明确的规定。本次重组对上市公司分立事项做出的尝试和探索，具有一定借鉴意义。

1．吸收合并环节合规性论证

就合并而言，彼时有效的《公司法》、《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》及《关于外商投资企业合并与分立的规定》等均做出了明确的规定：合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式，其中吸收合并为“公司接纳其他公司加入本公司，接纳方继续存在，加入方解散”，且与“上市的股份有限公司”合并后为股份有限公司。在本次重组的合并环节，城投控股向阳晨B股全体股东发行A股，以换股方式吸收合并阳晨B股，城投控股作为存续方，安排其全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务及其他一切权利与义务，阳晨B股作为被合并方将终止上市并注销法人资格，符合上述法律法规的相关规定。

此外，对于本次合并导致阳晨B股的境外投资人通过换股而持有城投控股（存续方）和上海环境（分立主体）的A股股份，无明确的法律指引，亦无明确的禁止性规定。鉴于此前浙能电力换股吸收合并东电B股、新城控股换股吸收合并新城B股均已成功实施，这一问题并不构成法律障碍。目前，与该模式相匹配的境内B股个人投资者A、B股证券账户自动关联匹配、境外B股投资者由中登上海分公司统一配发特殊A股证券账户3等技术实现问题，已形成较为成熟的解决方案。

2．分立上市环节合规性论证

在当时的背景下，我国部分法律、行政法规和部门规章中有涉及分立的条款，但都仅作了原则性规定。总体而言，当时有关法律法规中关于分立的规定过于原则，缺乏可操作性，对分立的类型、实现方式、实质条件和具体操作步骤等均无明确规定。

从立法精神及学理层面，公司分立是指一个公司依据法律、法规的规定，分成两个或两个以上的公司的法律行为。而成熟市场标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在此基础上，《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》进一步规定，公司分立可以采取存续分立和解散分立两种形式，其中存续分立是指“一个公司分出一个或者一个以上新公司，原公司存续”。

在本次重组的分立环节，城投控股将下属全资子公司环境集团（包括因本次合并由环境集团承继和承接的原阳晨B股全部资产、负债和业务等）以存续分立的方式实施分立，环境集团全部股权由城投控股届时全体股东按持股比例取得，同时变更为股份有限公司并在上交所上市，符合《公司法》下公司分立的立法原则，亦符合商业实质并便于实践操作。在实质条件方面，由于B股改革实行“一事一议”的审批原则，本次交易主要为解决B股问题考虑，故而，整体方案一部分的分立上市并不具有市场化分立特征，并不能从本案例概括出市场化分立上市的实质条件，亦不具有示范效应。在具体操作层面，鉴于当时对公司分立的具体方式及路径目前仍无专门的规范性文件或操作指引予以指导，在分立环节股份应如何拆分、如何定价即成为了本次重组的两大难点。

（三）方案会计处理难点

鉴于本次重组属于重大无先例事项且交易结构较为复杂，尤其对于本次分立，在部分问题上现行会计准则尚无明确规定。基于本次交易的事实背景，在现有会计准则的基本框架下，经交易各方及会计师反复讨论，最终拟就本次分立采取如下会计处理方式：

就城投控股而言，在母公司报表层面，于本次分立完成日，其股本将按照分立比例重新确定的股数及面值确定，同时全额结转对环境集团的长期股权投资，差额在本次交易安排下将调整资本公积-股本溢价；在合并报表层面，于本次分立完成后，将以账面价值剥离环境集团分立出的资产、负债，根据法律约定减少股本，差额在本次交易安排下调整资本公积-股本溢价。

就上海环境而言，在母公司报表层面，环境集团从有限责任公司改制为股份有限公司时，将按照分立比例新确定的股数及每股面值，参照有限公司股份制改制的常规做法，将母公司的净资产按账面价值折算为股本，原净资产账面价值扣除新股本金额的差额确认为资本公积-股本溢价。

（四）监管审批关注要点

根据相关法律法规及规范性文件，本次重组涉及的监管审批部门主要包括中国证监会、国资部门、商务部门、外汇管理部门以及工商部门。吸收合并上市公司在市场上较为常见，但上市公司分立在实践中却鲜有操作。在监管审批层面，本次合并与本次分立可否一次性整体审批、分立主体是否须完全适用《首次公开发行股票并上市管理办法》（注册制改革后现行规则为《首次公开发行股票注册管理办法》，以下简称《首发管理办法》），成为监管反馈与沟通中的重点关注问题。

1．本次合并与本次分立整体审批的必要性及可行性

从必要性角度来说，其一，本次重组具有解决B股遗留问题及潜在同业竞争问题、实现城投控股环境业务板块独立上市及优化资本市场资源配置等多重目的，为实现上述多重目的，本次合并与本次分立互为条件，不可分割。其二，在实施层面上，本次合并与本次分立互为条件、分步实施，在程序上存在一定交叉和重合，本次分立将在本次合并的换股实施完成后立即启动。其三，在内部决策上，本次重组方案须经城投控股、阳晨B股的董事会、股东大会审议通过，审议事项均为包括本次合并及本次分立在内的整体方案。

从可行性角度来说，本次分立紧随本次合并生效后实施，即在城投控股（具体由环境集团承继和承接）完成本次合并所涉及的资产、负债、业务及人员等的交割（即分立资产于本次合并的交割日确定）、以及城投控股完成本次合并下注册资本/股本增加的工商变更登记（即被分立方的总股本于分立基准日确定）后，本次分立即可具体实施。

因此，基于本次重组方案的整体性尤其是本次合并及本次分立在操作及实施层面前后衔接的客观情况及需求，国务院国资委、中国证监会分别在城投控股和阳晨B股履行相应内部决策程序后对本次重组的整体方案及有关事项进行了审核并予以批复。商务、外管及工商等其他部门则按照各自的法规或规范性文件对相应环节进行了核准或批复。

2．《首发管理办法》对分立主体的适用性

鉴于目前对于上市公司分立尚无专门的操作指引或细则规定予以指导，故本次重组除按照《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定执行以外，本次重组的分立环节还参考比照了《首发管理办法》中关于发行条件的有关规定，在我国尚未针对分立上市出台明确规定的背景下，本次重组作为上市公司分立上市事项的一次尝试，对未有明确规定事项，从谨慎角度出发，采取较为严格遵守《首发管理办法》的态度。具体而言：

针对《首发管理办法》中能够适用的绝大部分规定，逐条进行比照并在重组报告书中说明分立主体是否符合，比如发行人的主体资格（《首发管理办法》第八至十一条、第十三条）、发行人的独立性（《首发管理办法》第十四至二十条）、发行人的规范运行（《首发管理办法》第二十一至二十三条、第二十五至二十七条）、发行人的财务与会计（《首发管理办法》第二十八条、第三十二至三十七条）等。

针对《首发管理办法》中不适用或无法完全适用的个别规定，则由发行人在重组报告书中充分披露分立主体的相关情况，旨在全面地向投资者提供作出投资决策的必要信息。比如，关于发行人规范运行、发行人财务与会计规定中，均存在针对发行人内部控制制度及相关审计工作的要求（《首发管理办法》第二十四条、第二十九至三十一条），但在本次合并及分立完成前，仅存在分立后的模拟主体，无法适用于上述规定，故采取了环境集团承诺“于本次分立实施后，将建立健全各项内部控制制度，并聘请具有证券资格的会计师事务所对分立主体的内部控制有效性发表意见及出具内部控制鉴证报告”的方式予以解决。又如，《首发管理办法》第十二条要求发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，但环境集团由于报告期内原外资股东退出以及国有企业内部人事调整等客观原因导致董事及高级管理人员存在较多变动，发行人就该等变动情况在重组报告书中进行了全面详实的披露，并就其对分立主体治理结构及持续经营能力的影响进行了充分分析，此外环境集团承诺“未来将尽量保证分立主体董事、监事和高级管理人员的连续性和稳定性”。

四、案例点评

（一）特殊性税务处理的适用问题

1．12个月内经营连续性、股权架构连续性的认定

《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号，以下简称“59号文”）对适用特殊性税务处理需满足的条件作了明确规定。此外，《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号，以下简称“109号文”）、《国家税务总局关于资产（股权）划转企业所得税征管问题的公告》（国家税务总局公告〔2015〕40号，以下简称“40号公告”）以及《国家税务总局关于企业重组业务企业所得税征收管理若干问题的公告》（国家税务总局公告〔2015〕48号，以下简称“48号公告”）中也对12个月内经营连续性、股权架构连续性等提出要求。本次交易是否满足特殊性税务处理下的12个月内经营连续性、股权架构连续性的要求存在疑问。

本次重组会形成重组资产在不同实体间的连续转移以及股权结构的连续变化的情况（如果能认同“本次合并”是环境集团通过母公司股权支付的方式吸并阳晨B股，则不存在连续变化情况）。根据上述税法文件要求，重组方认为阳晨B股的污水处理业务多次转移是为了达成重组安排商业目标，且其虽在不同实体间连续转移，但实质性经营业务并未发生变化，因而不会打破12个月内经营连续性的规定。此外，原取得股权支付的主要股东持有的城投控股股权比例未发生变化，且重组并未引入任何新的股东，不存在股权转让对象，因而也不会打破12个月内股权连续性的规定。

2．境外股东

此次合并交易中，由于B股的特殊性，阳晨B股的流通股股东涉及境外法人投资者。当然，非居民投资者所占比例不重大。根据税法文件规定，重组方认为，在实践中涉及非居民的企业合并，不属于59号文件规定的跨境重组（针对股权转让和资产转让）范畴，从而可以按照境内重组适用特殊性税务处理的条件进行判断，此问题同样有待税务部门明确。

3．个人股东

最新发布的48号公告明确针对重组交易，股东可以是自然人，且当事各方中的自然人应按个人所得税的相关规定进行税务处理。据此，阳晨B股和城投控股的股东构成中包括自然人股东理论上是否不影响重组的企业当事方适用特殊性税务处理有待明确。

（二）各方利益平衡

与以往B股重组方案不同，本次重组不仅涉及B股公众股东利益，同时也涉及国资及城投控股的A股公众股东利益，如何在三者间找到平衡，具体表现为吸收合并环节换股定价及分立上市环节分立定价，是本次重组最大的难点。

1．吸收合并环节换股定价问题

从方案整体性出发，本次合并、本次分立实施完成后，参与的城投控股的全体股东和阳晨B股的全体股东（包括上海城投），均将成为城投控股（存续方）和上海环境（分立主体）的A股股东，因此双方股东的利益基础一致。本次重组中换股吸收合并环节决定了A、B股股东的利益分配，换股比例是双方投资者关注的焦点；同时由于上海城投在城投控股、阳晨B股的持股比例不同，换股比例也决定了国资的利益增减。而换股比例则取决于两家上市公司的每股估值，换言之，即换股价格。

此次双方换股价格考虑了各自的历史交易价格及可比公司市场估值。具体而言，城投控股换股价格为15.50元/股，较停牌前一个交易日收盘价的溢价率达114.38%，较停牌前一百二十个交易日交易均价的溢价率达125.54%；阳晨B股换股价格为2.522美元/股，较停牌前一个交易日收盘价的溢价率达118.92%，较停牌前一百二十个交易日交易均价的溢价率达126.09%。双方换股价格较停牌前交易价格均存在溢价，且换股价格溢价率基本一致，体现了本次交易的市场化程度并兼顾了A、B股股东利益。

城投控股换股价格对应的2014年市盈率为23.52倍、市净率为2.78倍，较可比公司2014年市盈率均值、市净率均值分别高出123.36%、122.40%；阳晨B股换股价格对应的2014年市盈率为74.77倍、市净率为6.25倍，较可比公司2014年市盈率均值、市净率均值分别高出103.62%、84.91%。以换股价格衡量，城投控股、阳晨B股与可比公司的估值差异接近，从另一个角度印证了换股价格的合理、公允。

基于上述换股价格，本次重组中的换股比例为1：1，即每1股阳晨B股股票可换得1股城投控股股票。根据这一换股比例，本次交易完成后，以2014年末/2014年度备考财务数据计算，上海城投在两家上市公司中占有的净资产、净利润之和较重组前略有提升，保证了国有资产不流失；城投控股A股公众股东对应的净资产、净利润小幅减少，阳晨B股公众股东对应的净资产、净利润略有增加，则说明基本符合A、B股公众股东的预期，也是股东沟通效果的体现。

本次重组前后国资（上海城投）、A股公众股东、B股公众股东在上市公司共同或各自占有的净资产、净利润变动如下：

另一方面，从市值角度出发，本次重组后，原城投控股股东将同时持有城投控股、上海环境两家A股上市公司股份，在持股总数不变的情况下，由于环境板块估值显著高于房地产板块，原先受制于城投控股房地产业务而被低估的环境业务将在上海环境分立上市后迎来价值释放，经过市场调整，股东在分立后的城投控股、上海环境中享有的市值将超过本次重组前在城投控股中享有的市值，对于原城投控股A股股东而言无疑是一大利好。

最后，为保护公众股东利益，本次重组在合并、分立环节向投资者提供两次现金选择权。吸收合并阶段，分别向城投控股、阳晨B股股东提供现金选择权，现金选择权价格均为10.00元/股（按汇率折算阳晨B股现金选择权价格为1.627美元/股），较两家上市公司停牌前交易价格溢价率均在40%左右；分立阶段，向包括因本次合并而成为城投控股A股股东的原阳晨B股股东在内的全体城投控股股东提供现金选择权，第二次现金选择权价格亦为10.00元/股，保持不变。上述安排不仅给予了A股股东和B股股东同等的现金选择权退出机会，且较停牌前交易价格溢价率基本相同。

2．分立上市环节分立定价问题

其一，对于股份拆分而言，除《公司法》《关于外商投资企业合并与分立的规定》及《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》等规定“分立后公司注册资本之和、实收资本之和不得高于分立前公司的注册资本、实收资本”以外，尚无其他规范性文件对分立后各公司注册资本或实收资本的具体划分予以明确或要求。鉴于此，结合市场惯例及通常操作（以净资产为参考），在本次重组中，城投控股（存续方）和上海环境（分立主体）的股本划分按照其各自截至分立基准日经审计的备考归属于母公司所有者权益的比例进行确定；且本次分立完成后，城投控股（存续方）的股本与上海环境（分立主体）的股本之和等于本次分立前（本次合并完成后）城投控股的股本，这一股本设置亦符合前述规定。

其二，对于股份定价而言，基于上述法律法规对公司分立时财产分割的要求，本次分立设定分立前后上市公司市值不变的基本原则，并据此设定城投控股（存续方）的复牌日开盘价、上海环境的上市日开盘价均与城投控股于本次分立实施前最后一个交易日的收盘价一致，以确保投资者享有上市公司市值的连续性。

30．产业整合：中国国航要约收购山航B

案例简介：自2021年起，全球航空业面临重大挑战的背景下，山航B陷入资不抵债的困境，急需股东注资以维持运营。为应对这一局面，中国国航决定收购山航集团并间接控制山航B，旨在为其提供流动性支持。本次交易方案分为两步：首先，中国国航通过增资及协议转让获得山航集团的控制权，随后触发对山航B的全面要约收购。此次交易不仅为山航集团提供流动资金、及时摆脱经营困境，还有助于中国国航加强市场竞争力、进一步提升市场地位，同时亦是首单公告以退市为目的的B股要约收购，为B股退出路径提供了创新模式，具有重要的示范意义。

一、交易背景和目的

（一）航空业挑战加剧，山航集团急需股东注资以应对资不抵债困境

2020年，全球重大公共卫生事件对全球航空业造成巨大冲击。全球航空运输量大幅下滑，航空公司飞机停飞、大批裁员、运营资金紧缺以及大规模的破产重组等问题导致航空产业链企业经营压力倍增。2021年，虽然全行业客运需求逐步恢复、货运需求持续旺盛，航空业业绩预期较2020年有所改善，但是全球航空业形势依然严峻。中国市场方面，2021年中国航空业完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量857亿吨公里、4.4亿人次、732万吨，同比提高7.3%、5.5%和8.2%，恢复到2019年的66%、67%和97%。在此背景下，山航集团及山航B陷入资

不抵债的困境，亟需股东注资提供流动性支持。

（二）山航B面临退市风险，中国国航拟发要约保护中小股东利益

山航B年报显示，自2020年开始，山航B就已陷于亏损。2020年山航B实现营收105.34亿元，同比下滑44.53%；归母净利润为-23.82亿元，同比暴降759.53%。2021年，山航B实现营收125.15亿元，同比增长18.8%，净利润亏损虽有所收窄，但仍告亏18.14亿元。此外，截至2021年12月31日，该公司资产总计326.44亿元，负债合计335.61亿元，资产负债率已达到102.81%。受此影响，2022年4月1日，深交所对山航B实施退市风险警示。为兼顾山航B中小股东利益，为山航B中小股东提供退出选择权，中国国航需在山航B披露2022年度报告触发强制退市前发出要约。

二、交易方案

（一）交易各方

1．收购方：中国国际航空股份有限公司

中国国际航空股份有限公司（601111.SH、0753.HK，以下简称中国国航）于2004年12月在港交所主板上市，后于2006年8月在上交所主板上市。中国国航主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；

航空意外保险销售代理；进出口业务等。截至2022年9月，中国国航资产总额2,969.40亿元，2022年1-9月实现营业收入420.89亿元，净利润-324.12亿元。

中国国航于2022年5月30日（即山航B首次发布关于筹划控制权变更暨停牌的公告前一日）收盘时的市值为1,191.51亿元。第一步控制权收购交易前，中国国航股权结构如下图所示：

2．控制权收购标的：山东航空集团有限公司

山东航空集团有限公司（以下简称山航集团）前身为山东航空公司，于1994年经中国民用航空总局和山东省人民政府批准成立，由山东省经济开发投资公司等股东发起成立，是从事航空运输相关产业经营的企业集团公司。截至2022年9月，山航集团资产总额345.14亿元，2022年1-9月实现营业收入68.02亿元，净利润-52.64亿元。

第一步控制权收购交易前，山航集团股权结构如下图所示：

注1：山钢金控资产管理（深圳）有限公司后文简称为“山钢金控”；青岛市企发商贸有限公司后文简称为“青岛企发”；除中国国航外，后文山航集团股东合称为“山东方股东”。

3．要约收购标的：山东航空股份有限公司

山东航空股份有限公司（200152.SZ，以下简称山航B）于2000年9月在深交所上市，主要从事国际、国内航空客货运输业务，是山航集团的核心企业。截至2022年9月，山航B资产总额324.54亿元，2022年1-9月实现营业收入62.33亿元，净利润-53.17亿元。

山航B于2022年5月30日（即山航B首次发布关于筹划控制权变更暨停牌的公告前一日）收盘时的市值为10.25亿元。第一步控制权收购交易前，山航B股权结构如下图所示：

（二）交易方案

本次交易分为两步走，即第一步控制权收购及增资、第二步要约收购，具体情况如下：

1．控制权收购及增资

2022年12月30日，中国国航与山钢金控、青岛企发分别签署《股权转让协议书》，中国国航拟以2,006.49万元的价格受让山钢金控持有的山航集团1.41%，拟以1,289.84万元的价格受让青岛企发持有的山航集团0.90%股权。本次股权转让完成后，中国国航持有山航集团51.72%股权。

同日，中国国航、山东省财金投资集团有限公司（以下简称山东财金）和山航集团签署《关于山东航空集团有限公司之增资协议》，鉴于山航集团现有股东拟就山航集团股权实施若干股权转让安排（包括本次股权转让），相关股权转让实施完成后，中国国航、山东高速集团有限公司（以下简称山东高速）拟共同向山航集团增资，中国国航投资66亿元，山东高速投资34亿元。本次增资完成后，中国国航持有目标公司66%股权，山东高速和山东财金合计持有目标公司34%股权。

2．要约收购

前述第一步交易完成后，中国国航取得对山航集团的控制权，从而间接控制山航集团所持有的山航B42%股份，连同其在本次股权转让前已直接持有的山航B22.8%股份，中国国航拥有权益的股份合计超过山航B已发行股份的30%，从而触发全面要约收购义务。

本次要约收购以终止山航B的上市地位为目的。同时，若山航B2022年度经审计的期末净资产为负值，其在2022年年度报告披露后将触发财务类强制退市；根据山航B《2022年度业绩预告》，山航B预计2022年度未经审计的期末净资产为-71.20亿元至-85.40亿元。

本次要约收购股份为除中国国航及山航集团以外的其他股东所持有的山航B的股份。除中国国航及山航集团外，持有山航B未上市流通股份（内资股）的剩余全体股东表明不会接纳本次要约。本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日，山航B的每日加权平均价格的算术平均值为2.62港元/股，即为本次要约价格。

3．交易流程及结构图

如前文所述，下图为本次交易的交易方案及完成前的股权结构图：

上图①协议转让和②增资已完成的情况下，中国国航对山航B发起强制要约收购。根据山航B公告，截至2023年4月21日，本次要约收购期限届满。要约期内共计5,832股上市流通股份（B股）接受中国国航发出的要约，占山航B总股本的0.001458%。前述两步交易完成后的股权结构图：

注1：本表数据采用Dealogic口径。

注2：持有山航股份未上市流通股份（内资股）的剩余全体股东山东华鲁集团有限公司、鲁银投资集团股份有限公司、浪潮集团有限公司、青岛振远船舶修造有限公司已分别出具《关于山东航空股份有限公司要约收购事项的说明》：“根据本公司的经营规划及投资计划，并结合本公司持有山航股份内资股的实际情况，经综合考虑，本公司决定不在本次要约收购中向中国国航出售本公司持有的山航股份内资股。”

注3：截至要约收购期限届满，共计5,832股上市流通股份（B股）接受中国国航发出的要约，占山航股份总股本的0.001458%.

本次交易完成后，根据山航B于2023年6月8日发布的《关于收到股票终止上市决定的公告》，2023年4月29日，山航B披露股票交易被实施退市风险警示后首个年度报告显示，2022年经审计期末净资产为-78亿元，触及深交所《股票上市规则（2023年修订）》第9.3.11条规定的股票终止上市情形。根据《股票上市规则（2023年修订）》第9.3.14条的规定以及深交所上市审核委员会的审议意见，决定山航B股票终止上市。

三、交易的特点

我国B股市场的建设动机主要围绕为企业筹集资金、改善国有企业经营方式、改革国内投融资机制及完善资本市场体系等指导思想展开。从B股市场的发展历程来看，B股建立之初筹集的外资在一定程度上弥补了国内资本缺口，缓解了外汇储备不足的困境。同时，这也为国有企业经营机制的转型、海外战略投资者的引入及资本市场国际化进程的推进做出了重要贡献。然而，随着我国经济实力及资本市场的持续增强，尤其是过去20年资本市场的快速发展，港股通的开通、MSCI扩容及QFII额度的放开等举措，使得资本市场的对外开放程度不断提高，B股市场逐渐被边缘化，部分B股公司开始寻求退出路径。

本次要约收购是首单公告以退市为目的的B股要约收购，在推进过程中涉及多个无先例事项，交易过程中涉及与中国证监会、深交所、股转系统、中证登、商务部、外管局、民航局等多个部门的沟通探讨，方案为B股上市公司的退出路径提供创新参考。

四、案例点评

（一）以退市为目的的要约收购，为B股市场提供创新思路

由于山航B所处B股的融资能力较弱，无法获得有效的融资渠道。为解决该问题、盘活上市公司融资平台，山航B于2012年10月起开始停牌，其间山航集团与相关各方积极商讨和筹划解决B股公司遗留问题重大事项的具体方案；但是，2013年10月山航B宣布计划终止，原因系“由于目前股东方未能就有关事项达成全面一致及实施条件不成熟而决定终止该重大事项的筹划”。时隔近10年，中国国航在收购山航集团控制权后触发对于山航B的要约收购，是首单公告以退市为目的的B股要约收购，为B股上市公司提供了创新性的退出思路。

2021和2022年，A股市场共发生24起要约收购，其中13起为部分要约，11起为全面要约。从要约收购的目的来看，在收购公司控制权过程中触发要约收购的数量为11起，其中存在2起以终止上市地位为目的，分别为中国国航收购山航B以及京东卓风收购德邦股份；其余13起要约收购目的皆为增持股份，巩固控制权或增强股东表决权。国航对山航以退市为目的的要约收购，为B股市场提供了创新思路。

（二）山航B实现纾困，流动资金获得补充

山航B自2020年全球公共卫生事件爆发以来，深陷资不抵债的困境，营收大幅下滑，连续亏损，且资产负债率高企。2021年底，山航B的资产负债率已经达到102.81%，2020年-2022年，山航B累计亏损高达111.03亿元。由于山航B系山航集团的重要经营实体，山航集团亦面临流动性困境。

本次交易中，中国国航通过收购山航集团控制权并注资66亿元，缓解了山航集团的流动性危机，纾解其经营困境，通过改善山航集团经营，提升山航集团自身造血能力。同时，中国国航在取得山航集团及山航B控制权后，可以通过进一步增强市场布局、深化与山航集团协同等方面，提升整体盈利能力。

（三）国航市场地位获新动力，全面强化战略布局

1．国航市场份额升至第二，机队规模比肩南航

收购山航集团后，中国国航的综合实力得到显著提升。具体来看，市场份额方面，中国国航的市占率将提升至三大航第二，行业集中度有望提高。根据2021年收入客公里（RPK）数据，中国国航的市场份额为16%，位于三大航末位；控股山航集团后，市场份额将增至20%，超过东方航空升至第二，三大航整体市占率增加至60%。

财务数据方面，中国国航的总资产规模将跃升至三大航第一，但资产负债率也相应提高。根据2022年三季度数据，控股山东航空后，中国国航总资产达到3,294亿元，超越南方航空，成为三大航首位，但负债规模亦上升至第一，资产负债率达到91.2%，净资产规模和总营收仍落后于南方航空，维持三大航第二的地位。具体财务数据对比如下表所示：

项目

中国国航

山东航空

国航+山航

南方航空

东方航空

总资产（亿元）

2,969

325

3,294

3,098

2,881

总负债（亿元）

2,616

387

3,003

2,437

2,630

净资产（亿元）

353

-62

291

661

251

资产负债率（%）

88.1%

119.2%

91.2%

78.7%

91.3%

营业收入（亿元）

745

125

870

1,016

671

机队规模方面，中国国航机队规模将跃居三大航首位。根据各航司2022年中报数据，南方航空机队规模880架，东方航空机队规模755架，中国国航机队规模748架，位于三大航第三。在中国国航控股山航集团后，运输能力将大幅提升，机队规模将达到882架，略微超过南方航空而跃居三大航第一。具体机队规模数据如下表所示：

飞机型号

中国国航

山东航空

国航+山航

东方航空

南方航空

A320

340

–

340

357

340

A330

61

–

61

56

40

A350

17

–

17

12

12

A380

–

–

–

–

3

B737

266

134

400

288

398

B747

10

–

10

–

–

B777

28

–

28

20

29

B787

14

–

14

10

39

ARJ21

7

–

7

7

13

EMB190

–

–

–

–

6

公务机

5

–

5

5

–

合计

748

134

882

755

880

2．国航强化国内市场布局，国际航线竞争力显著提升

山航集团在航线结构上与中国国航展现出较强的互补性。在国内航线方面，山航集团以山东、厦门和重庆为支点，在济南、青岛、烟台和厦门等地的市场占有率较高。同时，山航集团在首都机场和上海两地的航班量可有效补充中国国航的国内航线。根据民航预先飞行计划管理系统，2023年夏秋航季，山航集团在首都机场每周运营204班，在上海虹桥176班，在浦东机场56班。

自中国国航控股山航集团以来，其二线城市市场的份额显著提升，增强了华东地区市场的控制力：在济南、青岛、烟台的市场，中国国航市场份额跃居第一，市占率从原先的4.1%、5.9%、14.8%跃升至45.0%、37.9%、34.8%；在西安市场，中国国航与南方航空的市占率相近，各为12.5%和12.6%；厦门、乌鲁木齐、重庆市场，中国国航市占率均超过东方航空，分别为23.6%、10.6%和20.1%，升至第二。

在国际航线方面，中国国航的韩国航线份额显著提升，同时在日本、东南亚及港台航线也获得了一定补充。虽然中国国航在欧美航线具有优势，但原先在日韩及东南亚热门旅游目的地的市场份额仍低于东方航空和南方航空。山航集团凭借在山东省内的主场优势，2019年夏秋航季在韩国航线的份额达11.2%。控股山航集团后，中国国航在韩国航线能够与东方航空、南方航空形成竞争。山航集团在泰国、柬埔寨和日本航线的份额分别为4.7%、5.6%和3.0%，有效支撑了中国国航的运力。同时，中国国航在台湾地区和新加坡航线的市场份额将超过东方航空，在香港航线与东方航空的差距也有所缩小。

（四）要约收购退市未必成功，要约价格决定要约效果

要约收购中的要约价格很关键，这往往决定了收购标的是否继续保持上市地位。而如果定价太低，股东不接受要约则会导致要约收购失败；如果定价太高，收购方则要付出更多的成本。某种程度上，要约收购就像被收购公司股东从收购人那里获取的看涨期权，如果股票的市场价格高于要约价格，那么股东往往选择“不行权”，即不接受要约，通过继续持有股票抑或选择合适时机以高出要约价格的市场价格出售其持有的股票可以获取更高的收益。反之，如果市场价格低于要约价格，股东可以选择“行权”，即接受要约，以高于市场价格的要约价格将持有的股票卖给收购人。目前A股另一以终止上市为目的的要约收购案例——京东卓风要约收购德邦股份，便是由于要约价格溢价率较低，投资者普遍持有惜售态度，在全面要约收购期结束后，德邦股份股权分布具备上市条件。由此可见，要约收购的目的和结果有可能南辕北辙，不以退市为目的的要约收购也许会导致退市，而以退市为目的的要约收购并不一定能导致标的成功退市。

附件3：上市公司并购重组失败案例汇编（12例）

成功的并购重组交易能够优化资源配置，助力产业整合，提高上市公司的投资价值。然而，目的不纯、方向不准、操作不当的并购重组交易失败概率往往较高，最终导致交易各方的努力付诸东流，使投资者合法权益受损。具体来看，失败案例可总结为以下四种较为普遍的类型。

一、内幕交易防控不当

筹划并实施重大资产重组的过程通常耗时较长，涉及人员众多，内幕信息防控极为重要。“并购六条”强调从严惩治并购重组中的内幕交易违规行为，维护并购重组市场秩序。现行规则对重大资产重组相关股票异常交易情形进行了明确规定，如经发现将影响重组进程，严重的可能直接导致重组失败。

异动即核查。《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字〔2007〕128号）第五条规定，剔除大盘因素和同行业板块因素影响，上市公司股价在敏感重大信息公布前20个交易日内累计涨跌幅超过20%的，应充分举证相关内幕信息知情人及直系亲属等不存在内幕交易行为。

立案即暂停。《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管（2023年修订）》第五条明确，如该重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，尚未受理的，证券交易所不予受理；已经受理的，证券交易所暂停审核、中国证监会暂停注册。

处罚即终止。《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号－重大资产重组（2023年修订）》指出，上市公司筹划、实施重大资产重组期间，其控股股东或者实际控制人因本次重组事项相关的内幕交易被证监会行政处罚或司法机关依法追究刑事责任的，应及时终止，并承诺未来12个月内不再筹划。

例如，A公司于2023年11月披露筹划重大资产重组事项的停牌公告，公司股价在停牌前一个半月时间内股价累计涨幅超过22%，2次出现涨停，11月23日复牌后股价连续2日涨停。2024年10月24日，公司收到通知，本次重组相关方的相关人员因涉嫌泄露内幕信息被证监会出具立案通知书，10月25日公司终止本次交易事项。

又如，B公司（现已退市）于2023年9月披露重大资产重组提示性公告，公司股价在2023年在5月至8月期间累计涨幅30.08%，重组公告披露后次日跌停。11月公司公告终止重组交易。2024年10月15日，甘肃证监局披露行政处罚决定书，对标的公司的3位高管及1位家属处以罚款，原因是相关人员在内幕信息敏感期内突击开户，并仅交易1只股票，买入时点敏感，交易明显异常，构成内幕交易行为。

再如，C公司于2020年5月停牌筹划重组，并发布预案，2020年12月董事长因涉嫌内幕交易违法行为被中国证监会立案。2021年2月，公司公告，因重组事项涉嫌内幕交易被立案调查，公司暂停2020年5月披露的重大资产重组事项。2022年11月公司公告其董事长已更换，公司继续推动重组事项；2023年4月公司重组方案通过股东大会并申报。但审核期间，因公司被立案并收到行政处罚，导致公司发行股份购买资产交易再次失败。

特别提醒：在重组筹划过程中，应尽可能控制内幕信息知情人范围，减少信息泄密风险。上市公司董事会应当按照《上市监管指引第5号——上市公司内幕信息知情人登记管理制度》及本所相关规则要求，及时登记和报送内幕知情人档案，保证内幕知情人档案真实、准确和完整。董事长为主要责任人，董事会秘书负责办理登记和报送事宜，董事长和董事会秘书应当对内幕知情人档案的真实、准确和完整签署书面确认意见。

二、标的公司财务造假

财务造假违法违规行为对投资者利益损害严重，对市场影响恶劣，一直以来都是从严监管的关注重点。统计显示，沪市近三年查实的17家财务造假公司当中，有7家是前期重组上市的公司。标的财务造假有的是为了抬高交易估值，有的是为了达到业绩承诺，有的是为了配合大股东掏空上市公司。

例如，D公司于2017年收购一供应链公司100%股权。经核查发现，标的公司于2014年7月至2018年3月期间，也就是并购重组交易前后不同阶段，均存在虚增营业收入、利润，虚增应收款项，隐瞒关联关系及关联交易等行为，并导致上市公司信息披露虚假记载。最终，标的公司及董监高、上市公司及董监高均受到中国证监会行政处罚。

又如，E公司于2014年发行股份及支付现金收购一广告公司100%股权，标的公司2014年业绩承诺未完成，2015年巨亏并拖累上市公司业绩。经核查发现，标的公司于2011年至2015年期间，通过制作虚假合同虚增收入、净利润，并导致E公司信息披露虚假记载。实际上，本次并购交易前，标的公司已连续3年亏损，通过虚构合同虚增利润、美化业绩。E公司、标的公司、独立财务顾问及相关人员均受到中国证监会行政处罚，该次收购还伴随行贿受贿行为，E公司、标的公司及独立财务顾问相关人员被判刑3至15年。

特别提醒：并购重组涉及上市公司的信息披露，标的公司将承担行政或刑事责任，上市公司及其董监高、中介机构及相关人员也将同样面临处罚。上市公司应当加强标的公司业务尽调，设置合理的业绩承诺目标，交易完成后加强对标的公司的监督力度，中介机构也应勤勉尽责发挥应有作用。

三、蹭热点式重组炒作股价

在重组实践中，个别上市公司意图通过“忽悠式”重组拉抬股价，严重侵害中小投资者利益。部分重组交易因收购标的属于市场热点，例如新能源、半导体行业等，公司披露方案后引发股价大幅上涨，但最终由于各种原因导致重组终止。公司未就可能终止的风险进行针对性提示，突然终止交易对上市公司及中小股东影响较大。

如F公司（已退市）主营金矿托管和贸易业务，分别于2020年3月、2020年10月、2021年6月三次筹划跨界重组交易，收购标的分别从事危废处置业务、茅台镇酱香酒的生产销售、以及覆铜板的研发、生产与销售业务，但公司在重组预案中对于重组终止风险未进行充分提示，炒作股价意图明显。

又如，G公司于2021年6月宣布拟收购锂矿公司股权，此时锂电概念倍受追捧，公司股价两个月内涨幅达近140%，期间多日涨停。半年后，公司突然公告因收购价款未达成一致意见终止收购。而公司持股5%以上重要股东、原实际控制人已于收购终止前披露减持计划并减持过半。该公司亦曾与另一家公司联手通过财务造假进行忽悠式重组，重组期间公司股价经历了暴涨暴跌，复牌后公司股价先是涨幅达269%，在风险暴露后暴跌70%，导致中小投资者利益严重受损，交易双方及相关责任人受到中国证监会顶格处罚。

四、盲目跨界标的失控

运作规范的上市公司可以围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。理性的跨界并购有助于公司寻找新的增长点，对冲行业周期风险。但是，倘若上市公司对新行业的了解与认识不足，仅注重通过财务性并购扩大自己的盈利规模，缺乏相关资源、运营经验、人才储备和整合能力，无法准确判断市场需求和风险，盲目追求通过跨界实现快速发展和增长，则可能面临标的失控，甚至导致上市公司自身经营质量下降。

如H公司，原主营港口散货运输等业务，2016年通过发行股份购买资产转型为以搜索营销为核心的大数据智能营销软件和服务提供商。2017年公司购买一互联网软件及服务公司，2018年继续购买一营销与管理综合服务商。公司重并购轻整合，2019年失去对该营销与管理综合服务商的控制；2021年互联网软件及服务公司原实际控制人被立案，原因是任职期间涉嫌挪用资金。因被多次盲目跨界拖累，公司最终触发退市情形并退市。

又如，I公司和J公司重组完成后，标的公司不服从公司安排，拒不提供审计资料；K公司重组完成后，标的资产隐瞒上市公司，逐步将资金、设备、人员以及业务等向外转移。再如，L公司并购后不能控制并购标的，只能低价转让股权。

虽然表面上看，每个案例的情形各不相同，但根本原因都是上市公司盲目跨界并购，并购双方在前期沟通不充分，预期有偏差，后期整合不力，没有形成协同效应，并最终在业绩承诺补偿的压力下将矛盾激化。

1 市盈率的计算采用2014年度全面摊薄每股收益扣非前后的孰低值，下同； ↩

2 可比公司的选取与《新城控股集团股份有限公司换股吸收合并江苏新城地产股份有限公司报告书（修订稿》中的一致。 ↩

3 特殊A股证券账户由投资者原B股证券账户映射而成，为限制性账户，只能卖出，不能买入。 ↩